I september 2022 blev det annonceret, at Adobe ville købe Figma i en aftale på 20 mia. dollars, halvt kontanter og halvt aktier. Det ville ikke blot være det største opkøb i Adobes historie, hvilket ville omfatte 13% af egen markedsværdi, men til prisens 50x forventet ARR og 100x nuværende ARR ville Adobe også betale en af de højeste priser nogensinde for en SaaS-virksomhed.
Markedet tog ikke let på nyheden. På dagen for annonceringen faldt Adobe-aktien med 17% og fortsatte med at falde i flere dage, indtil den endelig kom sig efter flere måneder. Man skulle derfor tro, at aktionærerne ville finde redning, hvis tilsynsmyndighederne forsøgte at blokere handlen. Ikke ligefrem. Sidste måned, den 24. februar, da nyheden kom frem om, at Justitsministeriet forberedte sig på at blokere handlen, faldt aktien igen med næsten 8%.
Empati for de eksisterende aktionærer er berettiget. Det er svært at evaluere handlen, og at mene, at Adobe er optimistiske med prisen ville være en underdrivelse. Hvad sker der? Hvorfor skulle Adobe, den engang urørlige monopolist inden for designsoftware, betale så høj en pris for en virksomhed, der tilsyneladende gjorde det samme som Adobes eget XD-produkt? For at få den menneskelige kapital? For at fusionere Figma med Experience Cloud-forretningen? Eller simpelthen for at få en markedsudfordrer ud af vejen, før en større hval (jeg tænker Microsoft) snupper den? Hvis sidstnævnte var tilfældet, kunne dette være et bevis på, at Adobes moat ikke er så uigennemtrængelig, som den engang var set. Jeg har grund til at tro, at dette er tilfældet, og i denne analyse vil jeg argumentere for, hvorfor det er. Men først, for at få et mål for Adobes beslutning, skal du også forstå virksomhedens vej til dens nuværende position.
Adobes historie
Som enhver Silicon Valley-fortæller forventer, at du skal tro, er det eneste sted, hvor startup-idéer blomstrer, det arkitektoniske symbol på garagen. Adobe startede faktisk i en garage—John Warnocks garage—i 1982, og virksomhedens første logo blev designet af Warnocks kone. Selvom Adobe er opkaldt efter Adobe Creek i Los Altos, er det også spansk for “Mudbrick”, hvilket hentyder til den kreative karakter af virksomhedens mission i dag.
As their first invention, Warnock, together with co-founder Chuck Geschke, created PostScript, the first international standard for computer printing that paved the way for the desktop publishing industry in the 80s. It was such an important invention that at the outset, Steve Jobs attempted to buy the entire company for $5mn. Instead, the two founders let him buy 19% of it, including a 5- year license for PostScript in advance, making Adobe the first first-year profitable Silicon Valley company in history at the time. Apple Computers became Adobe’s most important customer.
Efter PostScript udviklede Adobe proprietære digitale skrifttyper i det format, de kaldte Type 1. Da Apple fulgte trop og udviklede en konkurrerende skrifttypestandard ved navn TrueType, som var fuldt skalerbar og gav præcis kontrol over pixelmønsteret ved skrifttypens konturer, begyndte Apple og Adobe at konkurrere i Adobes trange niche.
It took a break in the mid-80s with Steve Jobs, after he sold his Adobe stake, to diversify the company’s offerings and find the company’s path to the design mastodon it is today. Ironically, when Adobe released Illustrator, a vector-editing program, it was designed exclusively for Apple’s Macintosh. Invented on the company’s font-development software, Illustrator significantly helped popularize PostScript-enabled laser printers, creating a feedback loop that made Illustrator ever popular, spurring a growth rate of >100%/ year in Adobe’s first 7 years of operations until the end of the 80s. By then, Adobe introduced what was to become its graphics-editing flagship software by the name of Photoshop.
Så kom Premiere i 1993, og Adobe begyndte langsomt at dominere markedet for kreativ software. Samme år lancerede Warnock en idé om en revolution fra papir til digital, som han kaldte “Camelot-projektet”, hvor målet var at gøre det muligt for alle at indfange og dele dokumenter fra ethvert program og udskrive dem på enhver maskine, helt digitalt. Dette projekt blev til PDF, Portable Document Format. Så allestedsnærværende som PDF-formatet er som international standard i dag, var dets udvikling ikke en lige linje. Adoptionen i de tidlige dage var langsom, og Adobes bestyrelse ønskede at stoppe projektet. Den originale version af PDF’en havde ingen understøttelse af hyperlinks, dens større størrelse sammenlignet med almindelige tekstfiler krævede længere downloadtider på grund af dengang langsommere internethastigheder, og selv gengivelse af en PDF var et besvær med den lave computerkraft i starten af 90’erne. Det var først, da Adobe begyndte at distribuere sin Adobe Reader gratis, at tingene begyndte at tage fart, og det tog især fart hos én specifik målgruppe: IRS. Da IRS begyndte at bruge PDF til at digitalisere skatteindberetninger og begyndte at distribuere skatteformularer digitalt i modsætning til fysisk post, gik PDF-adoptionen videre derfra.
Fra starten af 90’erne påbegyndte Adobe en række opkøb, herunder OCR Systems, LaserTools Corp, Compution Inc., Frame Technology, Ares Software og Aldus, der tilføjede PageMaker, After Effects og TIFF-billedformatet til sin produktlinje. Men ét betydeligt opkøb, der knuste alle tidligere opkøb tilsammen, fandt sted i 2005, da Adobe købte sin hovedrival, Macromedia, i en aktiehandel på 3,4 mia. dollars, primært for at tilføje Flash til porteføljen. (Efter at have levet højt på Flash i et stykke tid, og efter at have registreret >1 mia. installationer på verdensplan, levede Flashs lukkede natur ikke op til HTML5-internetudviklingsstandarderne, blev ekskluderet fra iOS i 2010, afsluttede sin understøttelse af Android i 2011 og blev officielt udfaset i 2017).
Trods alle bestræbelser på at udvide virksomheden, med en integration hist og her, var det i midten af 00’erne tydeligt, at Adobes forretning var ved at smelte sammen omkring sine kreative applikationer og dokumentforretning (PDF).
Og det samme var Adobes moat. I denne periode var Photoshop m.fl. blevet de facto-standarden inden for digitalt design. Uanset om man redigerede et foto, lavede en plakat eller designede en hjemmeside, skete det i Photoshop. Photoshop var ikke kun blevet et brand, men også et verbum (“det billede ser Photoshoppet ud!”), hvilket, hvis man tænker over det, er en bemærkelsesværdig bedrift for et softwareprodukt i betragtning af den udløbsdato, som software generelt står over for, efterhånden som nyere og bedre software kommer på banen, eller værre endnu, efterhånden som kundernes behov ændrer sig (hvilket jeg vender tilbage til). Men brandværdi er ikke det eneste, der ligger bag dens succes. Efterhånden som “designer” var blevet mere end blot et modefag, men en, som alle virksomheder på internettet havde brug for, kom netværkseffekter ind, da designere, der brugte Photoshop, tvang flere designere til at bruge Photoshop, hvilket igen fik nye og håbefulde designere til at kræve, at virksomheder brugte Photoshop, før de ansøgte om et job (Adobe distribuerede klogt sin software gratis til skoler og universiteter og forsvarede dermed denne moat med netværkseffekt). Og efterhånden som andre anvendelsesscenarier blev vigtige, såsom video, lyd eller hjemmesider, tilbød Adobe software, der lignede og føltes som Photoshop (indlæringskurven for kreativ software er generelt høj), hvilket låste kunderne fast i økosystemet.
Da Shantanu Narayen overtog som administrerende direktør i 2007, påtog Adobe sig transformationen til den virksomhed, vi kender Adobe som i dag. Narayen er en leder, der har foretaget nogle dristige satsninger, der har båret frugt. En af de store var at tage en dyr (hele Creative Suite steg til 2.600 dollars per permanent licens i 2010) monopolforretning og modigt ændre den til en billigere SaaS-model.
Under its traditional perpetual license model (by selling those shiny discs you used to pop into the computer to install a program), Adobe sold to the customer once and that customer could continue using the program indefinitely, unless, of course, Adobe would come out with an updated, better version every few years and the customer would want the newer version. Narayen saw fit the still-infant subscription revolution and decided to push Adobe in that direction big time, shifting the entire Creative Suite to what’s now the Creative Cloud (CC). At the date of announcement in November 2011, the stock price dropped 6% and took months to recover. (The market always seems to punish bold moves). For the subsequent 3 years, Adobe ran the Creative Cloud and the perpetual licensing model in parallel and then completely shut down the latter in 2013.
Det oprindelige mål var, at CC skulle nå 4 mio. abonnenter inden udgangen af 2015 (til sammenligning var den permanente licens fastsat til 3 mio. enheder). Men i det altid så åbenlyse bakspejl er selv ledelsens prognoser nogle gange ikke bedre end andres kvalificerede gæt. CC sluttede i stedet 2015 med 6 mio. abonnenter, et par millioner over forventet. Ledelsen fandt ud af, at de havde undervurderet det enorme uudnyttede marked, der ventede på at blive grebet af SaaS-modellen. Efterhånden som overgangen skred frem, og dette uudnyttede marked fortsatte med at vokse, tog omsætningsvæksten en vild tur:
For at understrege det mod, det krævede at ændre hele Adobes indtægtsmodel, kan man overveje de tabte marginer, der opstod umiddelbart efter ændringen, og hvordan de nåede nye højder efter 2017:
For at forklare, at driftsmarginerne nu synes at flyde på et højere normaliseret niveau, kan man sige, at cloud computing-omkostningerne er ubetydelige i forhold til de traditionelle distributionsomkostninger, som Adobe plejede at afholde, men så skal man også medregne forskellen i CAC mellem fysisk og online distribution. Førstnævnte er groft sagt forskellen mellem engrosprisen til distributører og detailprisen (hvilket forklarer Adobes højere bruttomargin før 2012), mens sidstnævnte afhænger af Adobes S&M-indsats og CAC. Det er vanskeligt at udrede. Men det, vi kan konkludere, er, at det, der i betydelig grad har drevet marginerne op, har været: 1) en større kundebase til at opdele de faste omkostninger, og 2) højere LTV fra denne kundebase.
The latter is interesting because it determines how smart the SaaS transition was. As I mentioned earlier, the entire Creative Suite went for $2.6k under the perpetual license model. At the outset of the SaaS model, Adobe priced the entire CC at $600/ year, which means that Adobe would be sure to at least retain every subscriber for a minimum of 4.3 years to make the two models a wash. Adobe, shamefully, doesn’t disclose unit economics, but given the fact that management back in its 2014 earnings call stated the retention rate to be north of 80%, you could be looking at a possible LTV north of $3k/subscriber. Meanwhile, retention rates are likely to be different between individual licenses and enterprise licenses (with the latter higher, given its professional use case), which may bring the average LTV even higher due to the enterprise license’s higher price point of $840/ year/seat.
What’s interesting is the fact that over the past decade, Adobe has only raised these prices by 10% and ~21%, respectively, to $660/ year for individuals and $1,020/ year for enterprises today. I see two possible reasons for that: either 1) Adobe wants to keep growing the installed base as rapidly as possible at a low price point with imminent price increases later, or 2) Adobe has hit the price at which retention and LTV/CAC is at optimum and further price increases above inflation would be profit-minimizing. Either way, Adobe’s enviable operating margins are a testament to some historical form of pricing power. The question is from here, they either have a price lever to pull or they don’t. One thing’s certain: the company valuation can swing widely, whether it’s one or the other. Our conclusion on this issue might be answered in the following section.
Hvis man tager et skridt tilbage, kan man sige, at Adobe først opfandt de bedste kreative applikationer, som designere brugte, derefter levede de på deres monopol i årtier, og fandt så ud af, at de havde et enormt uudnyttet marked for en målgruppe, der ikke ville betale en høj pris, men helt sikkert ville betale en lavere månedlig pris. De red derefter på den bølge i endnu et årti og væltede ud med frie pengestrømme på vejen op.
Men historien fremadrettet bliver sandsynligvis ikke så let. Meget af den medvind, Adobe oplevede med SaaS-overgangen, havde at gøre med, at verden gik ind i designens guldalder, hvor alle ønsker at udtrykke sig selv, og der er mange disruptive virksomheder, der vil have en del af kagen. I dag står Adobe over for bemærkelsesværdige konkurrenter, der er langt mere tilbøjelige til at udfordre Adobes magt. På en måde har SaaS- og cloud-revolutionen været både en velsignelse og en forbandelse for Adobe. Da SaaS-overgangen overraskede positivt med hensyn til TAM, medførte det også uforudsete konsekvenser i konkurrencen nedefra.
Endnu værre end øget konkurrence er, når den kombineres med ændrede kundebehov, eller når kunderne godt kan lide den etablerede operatørs produkter, men mener, at de ikke er perfekte, eller, jeg mener, ikke ligefrem ideelle. I sådanne situationer kan den etablerede monopoloperatør modsætte sig at ændre sit kerneprodukt til de nye anvendelsesscenarier, da det ikke kun er dyrt, men også risikabelt at ændre noget, der historisk set har fungeret så godt. Så er andre aktører hurtige til at gribe ind, finde den etablerede operatørs svage punkter og angribe.
Den første til at udfordre Adobes monopol var Canva med sit atomare koncept omkring komponenter og skabeloner. Uanset om brugerne ønskede at lave et coverbillede til LinkedIn, en bryllupsinvitation eller en annonce, var Canva dedikeret til at gøre det så nemt og hurtigt som muligt. Canva kombinerede de bedste kvaliteter fra virksomhedssoftware (enkle skabeloner) og sociale medier (intuitive designværktøjer) og rullede derefter et økosystem ud ved at skabe markedspladser og fællesskaber omkring sine skabeloner, layouts og skrifttyper. Andengradseffekten af denne “værktøj til ikke-designere”-model var, at nogle virksomheder sprang designerjobbet helt over. Nogle inkluderer store kunder. Canva siger, at 85% af verdens 500 største virksomheder bruger deres platform. Marriott bruger Canva Enterprise til at promovere hoteller på tværs af sine snesevis af forskellige brands. Live Nation bruger det til at koordinere promovering mellem kunstnere og spillesteder. Canva demokratiserede design, og dette product-market-fit krystalliserede sig i en eksplosiv skala fra 3 mio. dollars i startkapital i 2012 til hele >100 mio. månedlige brugere i dag og en værdiansættelse på 40 mia. dollars ved den sidste finansieringsrunde.
Der er afvejninger mellem brugervenlighed og funktionalitet. For eksempel kan du ikke bruge Canva til fritegning, da det ville afskrække ikke-designere, og hele forretningsmodellen er bygget på ikke at intimidere brugerne. Canva kunne ikke erstatte designere og deres specialiserede [Adobe]-værktøjer, men det kunne fungere side om side med dem ved at fjerne små, irriterende designbehov.
Men så kom Sketch, en vektorbaseret platform beslægtet med Illustrator, primært bygget til at skabe hele digitale produkter og grænseflader. Ligesom Canva udnyttede Sketch det faktum, at Illustrator var skræmmende for nybegyndere, og forenklede grænsefladen for at tiltrække en følgerskare af designentusiaster, der aktivt havde vendt ryggen til den oppustede og komplekse Adobe-suite. Denne følgerskare steg betydeligt i 2013, da Adobe besluttede at stoppe sin udvikling og support af Fireworks, deres bitmap- og vektorgrafikeditor, som havde en betydelig brugerbase, hvoraf mange havde brugt værktøjet, siden det oprindeligt var en del af Macromedia. Da disse brugere blev forladt af Adobe, migrerede mange til Sketch, som kunne gøre alt bedre og hurtigere. Omkring 2015 oplevede Sketch massesucces, ikke kun som et billigere alternativ til Illustrator, men også fordi de forstod, hvad designere ønskede: færre, men højt specialiserede værktøjer bygget til større, komplekse projekter i stedet for specifikke isolerede designs. Da Adobe sagde: “Lad os lægge så mange funktioner som muligt i Illustrator; mere er bedre, ikke?”, sagde Sketch: “Opblæsthed er noget, vi vil undgå for enhver pris.”
Uanset hvor innovativ og smart Sketch var, sov virksomheden på laurbærrene. Selvom Sketch tydeligvis appellerede til designernes behov for at arbejde på komplekse projekter frem for engangsdesign, undlod det at erkende, at sådanne projekter ofte kræver teamarbejde. I stedet for at designe isoleret arbejdede Sketch-brugere i samarbejdsgrupper inden for en større proces.
Figma blev, hvad Sketch kunne have været, og ændrede spillet på grund af to vigtige faktorer: det var browser-native og løste designernes behov for samarbejde. Figma erkendte, at designprocessen ikke skulle ses isoleret, men som en integreret del af alle andre afdelinger involveret i produktudvikling. Og det første skridt til at løse dette problem var at fjerne de frustrerende logistiske friktioner, der ville opstå, når en organisation ønskede at inkludere ikke-designere, såsom ingeniører eller endda administrerende direktør, i processen. For at en ikke-designer kunne få adgang til et fungerende design, skulle de downloade den aktuelle fil og have det relevante program installeret, hvilket var dyrt og vanskeligt at retfærdiggøre for dem, der ikke arbejdede med det dagligt. Derudover gjorde kompleksiteten af disse programmer dem uhåndterlige for ikke-designere at navigere i, og feedback skulle gives i separate kommunikationskanaler. Endnu værre, hvis en designer opdaterede filen, før ikke-designeren var færdig med at få adgang til den, ville filen være forældet uden at de vidste det. For designere betød det at dele designs med ikke-designere i organisationen at de skulle blive håndteret gennem processen, hvilket resulterede i et langsomt feedback-loop. Som følge af denne friktion frakoblede ikke-designere sig ofte designprocessen, hvilket førte til en ineffektiv organisation og en frustrerende oplevelse for alle involverede.
Så Evan Wallace, Figmas grundlægger, lavede et smart træk. Hvor de etablerede aktører var bundet til deres “cloud first” produktopsætning, ville Wallace udnytte nye teknologier som WebGL, Operational Transforms og CRDT’er for at gøre Figma fuldstændig “browser first”. Som et “browser first”-produkt ville der ikke være nogen filer og ingen synkronisering nødvendig med andre for at arbejde på et design, hvilket banede vejen for, at ikke-designere kunne være involveret i hele designprocessen. Ikke alene kunne designere arbejde sammen på de samme projekter, men de kunne gøre det på samme tid. Og som problemet var med cloud-native produkter, ville der ikke være nogen konflikter (og endelig ikke flere obskure filnavne for at give det ottende “endelige” udkast i den delte mappe). Deling af et fungerende design med en ikke-designer ville kun kræve at sende et link. Ikke-designeren kunne give feedback uden at forstyrre flowet. Endnu bedre, de kunne se, mens feedbacken blev implementeret i realtid.
Da Figma desuden ønskede at gå fra produkt til platform (som de alle gør, da de store penge ligger i at skabe et økosystem), var “browser first”-tilgangen igen en fordel. Ved at fokusere stærkt på pluginudvikling forvandlede Figma designere til udviklere ved at give dem mulighed for at fjerne gentagne eller kedelige opgaver og automatisere ikke kun deres egne arbejdsgange, men også andres arbejdsgange. Brugen af disse plugins ville være øjeblikkelig: klik én gang, og den ønskede funktion anvendes øjeblikkeligt på projektet. Sammenlignet med Sketchs og Adobes plugins, der krævede download og upload, føltes Figmas platformtilgang ubesværet.
Der er en vigtig mental model, der gælder for Figmas historie: teknologi har sin vane med at ændre sig så konstant, at mulige forstyrrelser uundgåeligt dukker op en gang imellem. Steve Jobs kaldte dette teknologiske muligheders vinduer. Figma vandt, fordi det vendte distributionen ved at udnytte nye webudviklingsteknologier, der tillod et meget komplekst stykke software at køre hurtigt og effektivt udelukkende i browseren og skabte et niveau af samarbejde, der tidligere var utænkeligt. Uden teknisk gæld til at bremse det, fik Figma en first-mover-fordel for at få fodfæste og en kvasi-religiøs følgerskare hos både designere og ikke-designere. Evangelisterne, der bragte andre brugere ind, ville ikke kun være designere, der overbeviste andre designere, men også ikke-designere, der overbeviste andre ikke-designere. Eller endda ikke-designere, der overbeviste andre designere. Eller endda ikke-designere, der overbeviste administrerende direktør. Denne tværgående netværkseffekt ansporede dens hypervæksthistorie:
Til Adobes ros skal det siges, at virksomheden ikke blev taget på sengen af disse konkurrenter. Adobe skabte Adobe Express, et gratis, browser-orienteret værktøj bygget til lette opgaver med et enormt lager af >175 mio. billeder og >20k Adobe-skrifttyper. Express var et smart træk, da det fungerer som en top-of-funnel leadgenereringsmaskine, som Adobe nu sælger videre fra. Og før du siger “bedre sent end aldrig”, når du læser, at det først blev lanceret i december 2021, så overvej det faktum, at Express allerede har overskredet 43 mio. brugere, hvilket er næsten halvdelen af Canva. I mellemtiden hopper Adobe videre på browsertoget ved at bygge Photoshop Web, Illustrator Web og Acrobat Web, som alle vil blive tilbudt som freemium-versioner med begrænsede funktioner.
Hvad angår Figma, var Adobes mest sammenlignelige kæmper Adobe XD, men igen, den var ikke bygget til browseren, og det tager ikke lang tid at finde ud af, at XD slet ikke var et lige så konkurrencedygtigt produkt som Figma. Brug blot et par sekunder på at søge efter “Adobe XD vs Figma”, og du vil finde mange argumenter og YouTube-videoer om, hvorfor Figma er bedre bygget til designere, hvoraf jeg allerede har diskuteret mange ovenfor. Så der har du det: grunden til, at Adobe nu opkøber Figma i det, der sandsynligvis er den dyreste SaaS-aftale i historien, er, at det er en så stor trussel mod deres monopol, og Adobe betaler, hvad der kræves, for at beholde dette monopol. Jeg formoder, at ledelsen ikke engang havde konkluderet på forhånd, hvad de ville gøre med Figma, når de først havde købt det. På den nylige Analyst Day sagde ledelsen, at de kunne tage Figma, Express og Acrobat og skabe en helt ny platform baseret på alle tre, men hvordan det vil udspille sig, er et spørgsmålstegn (og lyder måske lidt som “window dressing”?).
Værdiansættelse
Velkommen til kapitalismen. I et sandt “innovator’s dilemma”, hvor nye teknologier får store virksomheder til at gå konkurs, finder konkurrenter hele tiden genveje, og etablerede aktører enten fryser eller betaler for at få dem ud af vejen. Som du kan se, er det ikke let at forudsige fremtiden for kreativ software, selvom det kan se ud som om, du har en holdbar moat foran dig. Derfor finder jeg det umuligt at vurdere virksomheden til det sidste decimal, selvom Adobes historiske økonomi har været stabil. Men jeg vil i det mindste give en nogenlunde vurdering.
Da Adobes opkøb af Figma stadig er under udarbejdelse, tænkte jeg, at det ville være konstruktivt såvel som en interessant øvelse at værdiansætte virksomheden under de scenarier, hvor Adobe gennemfører eller ikke gennemfører handlen. Det ville selvfølgelig kræve, at jeg især forudsiger: 1) fremtiden for Figmas hypervæksthistorie, 2) hvordan ledelsen forventer at integrere Figma, og 3) i hvilken grad Figma kan styrke Adobes moat, hvis handlen ikke går igennem, hvilket alt sammen ikke ligefrem gør værdiansættelsesøvelsen nem.
Hvis Adobe ikke køber Figma
Hvis vi starter med Adobe uden Figma, har virksomheden i dag segmenteret sig i tre forretningsområder:
- Digital Media
- Digital Experience
- Publishing and Advertising
Denne aktieanalyse har fokuseret i høj grad på segmentet for Digital Media, da det er det vigtigste og udgør 73% af omsætningen og sandsynligvis >100% af FCF. Digital Experience er dog også vigtig for værdiansættelsen, da det vokser hurtigt (14% i 2022 og 24% i 2021), og Adobe bliver ved med at investere penge i forretningen.
Digital Experience opstod ud af ledelsens vision om at bruge sine data og kreative monopol til at indfange en større del af værdikæden hos sine virksomhedskunder ved at krydssælge marketing- og analyseløsninger, der “giver virksomheder personlige oplevelser for hver enkelt kunde”. I stedet for blot at give folk mulighed for at være i forreste del af den kreative proces, er Adobes ambitioner med Digital Experience mere end det; de ønsker en rolle i, hvordan virksomheder administrerer og tjener penge på alt deres indhold. Fra telekonferencen for regnskabsåret 2022:
Når man ser på selv de større virksomheder, prøver de alle at få styr på deres digitale interaktion med kunderne. Hvor meget indhold bliver der skabt? Hvor bliver det skabt? Hvor bliver det leveret? Hvordan lokaliserer vi det? Hvad er effektiviteten af indholdet? Så jeg tror, at denne indholdsforsyningskæde og alt, hvad vi har med vores kreative applikationer, vores aktivstyring, det faktum, at vi derefter leverer det indhold, tror jeg, vi fortsat tror, at det også vil være en vækstdriver for hele virksomheden.
Adobe sprang ind i denne forretning primært gennem opkøbet af Omniture i 2009 (1,8 mia. dollars) og har fortsat med at bygge videre på platformen gennem investeringer. I 2018 var to af de store Marketo (4,7 mia. dollars), B2B-marketing- og engagementssoftware, og Magento (1,6 mia. dollars), en enterprise-handelsplatform, der især konkurrerer med Shopify Plus. Digital Experience udgør 67% eller 8,5 mia. dollars af Adobes goodwill, og man kan forvente flere investeringer i denne forretning i flere år fremover. Igen, skammeligt nok, offentliggør Adobe ikke mange segmentdata under bruttofortjenestegrænsen, så det er svært at sige, hvordan det går. Det er værd at overveje, at Digital Experience vil kæmpe mod hårdere konkurrence (omend oligopolistisk) på dette område, herunder, men ikke begrænset til, Google, Salesforce, SAP og Shopify. På den anden side er segmenterne Digital Media og Digital Experience komplementære og har sandsynligvis mere end fordoblet, måske endda tredoblet, Adobes TAM, så ledelsen er klog i at satse på det. Når det er sagt, vil en stor del af værdien her afhænge af ledelsens evner til kapitalallokering, og om afkastet (som i øjeblikket sandsynligvis er nul) på den investerede kapital (∼11 mia. dollars) vil være værdiskabende på lang sigt, efterhånden som segmentet skalerer for bedre at konkurrere med resten af oligopolet.
Endelig omfatter Adobes Publishing-forretning en række ældre produkter, såsom e-læring og andre ubetydelige aktiviteter, hvis salg er faldet med 33% i forhold til for to år siden og udgør i dag 2% af forretningen.
Værdiansættelsen kan opdeles i følgende komponenter:
Revenue: If you want to put a correct estimate on the TAM for both Digital Media and Digital Experience, you might as well put a finger in the air. Even Adobe couldn’t quite grasp the market potential it would encounter ten years ago. The TAM could be 10x bigger than Adobe’s revenue or it could be 30x bigger x years into the future. It’s an important number since it could determine whether there’s enough cake for everyone even as competition increases, but determining growth as a function of TAM, and not the other way around, may set us up for trouble. Given that we now look at Adobe ex-Figma, I’m going to assume has growth in revenue over the next 10 years as a mix of market expansion plus a bit of pricing power, basically giving Adobe the benefit of the doubt that they will retain market share. It should be noted that APAC comprises <16%/revenues, so even if Adobe had little pricing power, it might pick up on an extra point or two there.
Profitability: If we were to incorporate competitive forces into forecasting Adobe’s future profitability, how might that play out? For one, you’d most likely see increasing S&M expenses as a %/revenues since retaining an >80% retention rate or ramping up gross customer acquisition to make up for the lost ones would require a bigger marketing budget than Adobe might be used to through what has ostensibly been pure maintenance spending in Digital Media. Meanwhile, since we don’t have Adobe’s cost structure by segment, we don’t know the exact S&M share of revenues at Digital Experience, but I could imagine that going up in the short term too, however more than offset by increasing returns to scale so that the Digital Experience business will move into something like the average of Salesforce’s and SAP’s pre-tax operating margin in the hsd% (otherwise, what’s the point?). Likewise, for R&D, disrupters like Figma will likely pressure Adobe’s R&D spend, as we already see with Adobe working to go the browser-first route, and probably is working more on product development than they ever have. For the past 2 years, the R&D spend has increased by the same rate as revenue, remaining at 18%/revenue, but if growth stalls a bit as I expect as per the revenue discussion above, I don’t expect growth in R&D to slow down to the same degree, therefore increasing as a %/revenue. The counter-effect of decreasing profitability in Digital Media and the increasing profitability in Digital Experience, with the latter likely to grow faster over the next 10 years, has me assuming Adobe’s overall pre-tax margin to come down slightly from its current 35% to something like 32% in the mid-term.
Reinvestment: Here, it’s important to distinguish whether you want to treat S&M and R&D as pure expenses or take out the growth part of the spend (which would be all of R&D) and treat it like capital investments instead of the conventional (and wrong) accounting method as expenses by adjusting the financials. The reason I mention this now is that it’s an important question to get right when 1) you want to compute a company’s true return on invested capital which I explain in this article, and 2) you determine the company’s future reinvestment since there’s a risk of double-counting the effect depending on whether you have chosen to capitalize the expenses or not. In this case, as per my profitability discussion above, Adobe’s prospectively higher R&D expenses are expected to hit profitability, and therefore, we do not treat them as reinvestment. Hence, Adobe’s reinvestment needs for this valuation will only be pegged to those that are required in fixed assets and acquisitions. One of Adobe’s historical advantages has been its ability to grow with relatively little fixed capital investment (fixed assets turn over 8x/ year) and a negative cash conversion cycle. However, as I mentioned before, Adobe has relied considerably on acquisitions in growing the Digital Experience segment, which I assume it’ll continue to do in the future. Growth by acquisition may even be turned up a notch within Digital Media as well to fend off competition. For the past 3 years, the sales-to-capital ratio has averaged 1.2, and I’m going to remain that a marginal constant in the mid-term with a ramp-up to 2 as growth stalls.
Ved at bruge en offeromkostning på 10% af egenkapitalen og en gældsomkostning på 4% vægtet med Adobes nuværende kapitalstruktur på 33% D/E, er opsummeringen af mine antagelser inkluderet i følgende værdiansættelse:
Lad os nu se på scenariet, hvor Adobe opkøber Figma, en relativt bidragyder til mit usikre syn på Adobes vækst og fremtidige rentabilitet.
Hvis Adobe opkøber Figma
Den balancegang, man står over for, når man foretager en værdiansættelse, er den altid tilstedeværende kamp med at forsøge at have ret uden at overdrive. I mange tilfælde betyder det at være forsigtig og vælge konservative estimater. Når man ser på virksomheder med hypervækst, kan man forestille sig, hvor svært det er, da den vækst, man antager, selv om blot et par år, er så vigtig for tesen og den endelige værdi, der ligger i sidste ende. I betragtning af den pris, Adobe er villig til at betale for virksomheden, er Figmas fremtidige vækstudsigter optimistiske, men at ekstrapolere de foregående års vækstrater på >100% er sandsynligvis også at overdrive.
Værdiansættelsen bliver ikke nemmere, da de finansielle oplysninger, vi har om Figma, er begrænsede. Alt, hvad vi har at arbejde med, er følgende erklæring fra Adobe på overtagelsestidspunktet:
[Figma] forventes at tilføje cirka 200 mia. dollars i nye netto ARR i år, hvilket overstiger 400 mia. dollars i samlet ARR ved udgangen af 2022, med en netto dollarfastholdelsesgrad på >150%, den bedste i sin klasse, bruttomarginer på cirka 90% og positive pengestrømme fra driften.
Hav tålmodighed med mig. Den information er ikke nok til at opbygge en pålidelig værdiansættelse. Men mit formål her er egentlig ikke at få den rigtige værdi af Figma. Det er at se, hvilke forventninger jeg ville være tryg ved at forudsige Figmas økonomiske resultater i forhold til for at vurdere, om Adobes købspris på 20 mia. dollars overhovedet er inden for det normale.
Revenue: Starting with growth, we first need to decouple ARR and revenue, which are not the same thing. As a growing subscription business, ARR would be higher than revenue since a lot of the added ARR would come during the year. The higher the growth, the wider the revenue-to-ARR ratio. During Figma’s current high-growth phase, I assumed the ratio to be 80%, rising to 90% in 10 years. Then I assumed ARR to grow by 70% for 2023, quickly dropping 40% over the subsequent 3 years and then gradually slowing to 20% in 10 years landing at ~$8.5bn ARR and $7.6bn of revenue in 2032. Those are big expectations, but I’m somewhat relaxed about the prospects of coupling Figma’s competitive position with Adobe’s innovation and expertise, especially in 3D, video, fonts, and so forth. 2032 is far away, and if Figma continues spreading like wildfire among designers, that isn’t at all inconceivable.
Profitability: Now it gets harder. All we know about Figma’s capacity to turn a profit is its high 90% gross margin. What lands at the bottom, we’re going to have to guess. I have decomposed Figma’s cost structure into G&A, S&M, and R&D and assumed 30%, 50%, and 40% of revenue for each line, respectively, for 2023, gradually decreasing to 15%, 25%, and 25%, respectively, in 2032. Again, you can play around with these numbers yourself in the model (at the bottom of the write-up). My assumptions derive from the fact that I assume Figma currently earns a -30% pre-tax operating margin, which will gradually go up to 25% in 10 years.
Geninvestering: Da vi, ligesom med Adobe, ser på Figmas R&D- og S&M-udgifter ukapitaliseret, vil jeg antage, at Figmas anlægsinvesteringer vil være ekstremt begrænsede og sandsynligvis har en fordel i arbejdskapitalen. Jeg antager et marginal omsætning til investeret kapital på 5x.
Hvad angår kapitalinvesteringerne, har jeg antaget ingen gæld og holdt offeromkostningerne for egenkapital på 10%. Endelig har jeg pålagt en generøs 20x EBIT exit-multipel i 2032, hvilket giver en udiskonteret terminalværdi på 38 mia. dollars i 2032. Hvis man ser bort fra likvider og gæld og diskonterer FCF til i dag, giver det en værdi på 14,4 mia. dollars.
Da jeg ikke kan strække mine antagelser yderligere uden at miste søvn over det, antyder det, at Adobe sandsynligvis har betalt for meget for Figma. Men hey, det er bare at se på Figma. Hvis vi fratrækker købsprisen på 20 mia. dollars i vores værdiansættelse af Adobe, tilføjer Figma og justerer mine antagelser for Adobes omsætning, rentabilitet og geninvestering (mål EBIT-margin på 38% og marginal omsætning til investeret kapital på 1,8x) for at afspejle Adobes mere dominerende markedsposition med ejerskabet Figma, kan vi beregne noget i retning af følgende:
Når en virksomhed opkøber en anden til en pris, der kan virke usædvanlig, er det vigtigt at tænke på dens andengradseffekter. Efter min mening er Adobe mere værd som virksomhed, hvis den opkøber Figma, selv til prisen på 20 mia. dollars. Bemærk på den anden side, hvor meget Adobe+Figma værdiansættelsen afhænger af at få konkurrencedynamikken korrekt.
Selvom jeg ikke har lavet en følsomhedsanalyse på denne værdiansættelse, behøver jeg det ikke. Jeg ved allerede, at de mulige værdier for Adobe svinger bredt. Jeg er ikke tryg ved at købe aktien uanset. Helt ærligt, selvom denne artikel var lang, er jeg den første til at indrømme, at jeg ikke ved nok om disse ting, og hvordan branchen kan udvikle sig. Vi narrer ofte os selv til at tro, at kendskab til alle de foregående fakta og historie giver os en krystalkugle ind i fremtiden. Men det er ofte en illusion; en farlig cocktail af irreversible omkostninger, chaufførviden og overmod. Jeg har været offer for det mange gange og har lært min lektie. Overvej også det faktum, at jeg ikke engang har nævnt metaverset, gen AI og alle de hurtigt udviklende fænomener, der stadig er uvist, hvordan disse næste teknologiske vinduer vil påvirke Adobe…eller Figma.
