At acceptere kreditkortbetalinger i en foodtruck, bygge en hjemmeside til en onlinebutik eller finde ud af, hvordan man får ældre betalingssystemer til at fungere med en ny type handel, var vanskelige problemer at løse, før Stripe, Block (tidligere kendt som Square), PayPal og Adyen kom på markedet.
Som forhandler ville du være nødt til at arbejde med en ældre processor eller en mellemmand, der kunne give dig adgang til en processor. Derefter ville du have at gøre med bankerne, kreditkortnetværkene direkte og sandsynligvis et virvar af andre tjenester, der ofte var dårligt forklaret, pakket og solgt af forskellige tredjeparter. Mængden af reguleringer, hundredvis af vekslingstakster afhængige af en række faktorer, herunder korttype, forhandlertype, gebyrer osv., samt enorme anti-svindelforanstaltninger, der gør reguleringer mere end tredoblet af, hvad de engang var havde gjort af modtagelsen af kreditkort en utrolig kompliceret og dårligt forklaret proces.
For en e-handelsvirksomhed var det vanskeligt at arbejde med indløsere af betalingssystemer. De fleste beskæftigede sig stadig primært med fysisk detailhandel og havde ikke teknologien eller viden til at påtage sig en ny type handel. Det var besværligt og uigennemsigtigt at oprette en betalingskonto, og nogle krævede en minimums månedlig omsætning og en lang ansøgningsproces. Det var svært at vide, hvad dine priser ville være, hvor meget teknologien ville koste, hvilken service man kunne forvente, og om processorteknologien ville integrere godt med din backend. Payfacs lettede byrden, men krævede betydelige tids- og økonomiske investeringer. Hvis en betalingsvirksomhed ønskede at ekspandere til nye markeder eller integrere en anden betalingsmetode, krævede det endnu en ubelejlig proces.
Tingene har udviklet sig hurtigt i de seneste 10 år. Da Stripe Payments dukkede op som en moderne PayFac med fokus på digitale kortbetalinger, ændrede de spillet fra uigennemsigtigt til transparent ved at fokusere på forhandler og udvikleren først. Stripe gjorde det enklere, hurtigere og mere transparent at tilmelde sig som forhandler, og livet lettere for udvikleren med API-integration. Uanset tekniske evner præsenterede Stripe et framework på få linjer kode, der gjorde det muligt for forhandlere at komme hurtigt i gang.
Men selvom det ser ud til, at Stripe strømlinede betalingsøkosystemet set fra forhandlerens og dens kunders perspektiv, udførte de ikke det hårde arbejde med at behandle transaktionerne udover at indsamle og videresende dem upstream til dem (dvs. indløserne), der ville håndtere og indløse pengene. Hvis du forestiller dig betalingsstakken med de udstedende banker øverst og forhandlere og kunder i bunden, dukkede Stripe op i midten og gjorde livet lettere downstream. Efterhånden som forhandlere tilmeldte sig Stripe, blev de underforhandlere under Stripes primære forhandlerkonto, så de kunne omgå hovedpinen forbundet med AML- og KYC-regler, ansøgningsbehandling og underwriting.
På den anden side af handlen, den fysiske side, kom Block også som en PayFac med sin berømte mobile betalingsprocessor til små virksomheder, der opererede på farten, såsom foodtrucks, VVS’ere og så videre. Med en lille og praktisk adapter, som forhandleren kunne tilslutte deres telefons høretelefonsstik, som Block gav forhandleren med tab, kunne virksomheden skalere på tværs af både mobile og fysiske virksomheder, der ellers ville have besværet med at oprette et betalingssystem på den traditionelle måde. Før Block ville små forhandlere være blevet kontaktet af en autoriseret sælger, der arbejdede for en ISO, som ville forsøge at sælge forhandleren en tung POS-installation for tusindvis af kroner i opsætningsgebyrer, og som skulle vedligeholdes regelmæssigt af ISO’en selv.
Skalering på den fysiske front tog fart, da Block lancerede Square Stand, en fysisk stand, der forvandlede iPads til kasseapparater, hvor virksomheden kunne installere lagerstyring, analyser, onlinebestilling, gavekort, kapitalstyringsværktøjer og så videre. Square Cash, senere omdøbt til Cash App, blev derefter lanceret som en P2P-platform. Square Payroll gjorde det muligt for SMV’er nemt at administrere lønninger, og den åbne platforms-API muliggjorde tilpasning på forhandlerniveau, hvilket udviklede Block til en komplet pakke af finansiel forretningssoftware til det fysiske SMV-marked.
Efterhånden som Stripe og Square opfandt et nyt lag af betalingsstakken, blev det, der foregik upstream, mere skjult for mange mindre forhandlere. Efterhånden som betalingsopsætninger blev nemmere, var forhandlere mere end villige til at lade hver FayFac skimme et par point fra toppen pr. transaktion i stedet for selv at skulle igennem besværet med at oprette alle forbindelserne til kortnetværkene—men større virksomheder ville fortsætte med at gøre det, da et par basispunkter kunne svare til millioner i marginal omsætning.
I betragtning af de mange lag, aktører, applikationer og dynamikker, der involverer alt inden for betaling, er det ikke underligt, at betalingsøkosystemet er vanskeligt at forstå. Man kan se betalingsflow fra to perspektiver: efterspørgselssiden og udbudssiden.
Fra en forbrugeres synspunkt ser transaktionsflowet fejlfrit ud; de indsætter deres kort, som de har fået fra en kortudsteder, typisk en bank, i en POS-terminal for at købe en vare eller tjenesteydelse (eller indtaster deres kortoplysninger på en online betalingsgateway), de modtager varerne, og det betalte beløb trækkes fra deres bankkonto inden for et par dage.
Men transaktionsflowet bag det hele er mere kompliceret. Efter den første betaling overføres kundens oplysninger til en indløser (nogle gange er indløseren og processoren den samme enhed), som udfører de relevante indledende risikostyringskontroller, før de videresendes til det korrekte kortnetværk, f.eks. Visa, Mastercard, UnionPay, Amex osv. Disse kortnetværk fastsætter reglerne for behandling af transaktioner og er rygraden i det elektroniske betalingssystem, så de kræver en række datapunkter fra processoren, før de sender en godkendelsesanmodning til kortudstederens processor (udstederprocessorer er for banker, hvad indløsere er for forhandlere), som udfører de nødvendige identitets- og overholdelseskontroller på kundens bankkonto. Forudsat at disse kontroller validerer, beder udstederen kortnetværket om at acceptere betalingen, og kortnetværket videresender derefter godkendelsesnotatet til indløseren. Indløseren sender derefter godkendelsesnotatet til POS-terminalen/online gatewayen, hvilket gør det muligt for forhandleren at fortsætte med transaktionen og give kunden en bekræftelse og en kvittering. Den faktiske afvikling sker på et senere tidspunkt, når forhandleren sender en anmodning om betaling til indløseren, som videresender betalingen til det respektive kortnetværk. Kortnetværket overfører anmodningen til den relevante kortudsteder, som informerer kunden om transaktionen ved at bogføre den på deres kontoudtog. Kortnetværket beregner derefter nettoafviklingspositionerne for indløseren og kortudstederen, informerer begge parter om beløbet og sender en overførselsordre til en afviklingsbank. Afviklingsbanken fungerer som formidler af pengestrømmen mellem indløseren og kortudstederen. Endelig overfører indløseren de modtagne midler til forhandlerens konto.
Det var efterspørgselssiden. På udbudssiden ser omkostningsstrømmen nogenlunde sådan her ud: For det første opkræves gebyrer fra forhandleren som en procentdel af hver transaktion (kaldet Merchant Discount Rate eller “MDR”). MDR på 3%, eller noget i en dur, er det, der fordeles mellem de ovennævnte aktører, hvor kortudsteder dækker størstedelen af dette (~70%) som interbankgebyrer. Oven i disse interbankgebyrer, der opkræves af kortudsteder (via kortnetværkene), opkræver kortnetværkene gebyrer fra betalingsnetværket (i form af vurderings- og transaktionsgebyrer), som udgør ~10% af MDR. Disse gebyrer opkræves alle af indløseren, som derefter videregiver dem til forhandlerne ved at tilføje en lille tillægsprocent og opkræve det fulde beløb—forhandlerens egne afholdte omkostninger plus tillægget—som et “afregningsgebyr”. Da indløseren indgår kontrakter med tredjeparter for at facilitere udvekslingen af midler mellem udsteder og forhandler, er det også kontraktligt indløseren, der er ansvarlig for at sikre, at disse tjenester udføres til forhandlerens accept, og derfor er den avance, som indløseren opkræver fra forhandleren, der for at kompensere for denne eksponering. Forhandleren opkræves muligvis også behandlingsgebyrer for at lade transaktionen passere gennem gatewayen eller POS-betalingsudbyderen. Når transaktionen er gennemført, forbliver indløseren ansvarlig for at afregne berettigede tilbageførsler med kortnetværket. For at dække denne iboende risiko tilbageholder indløseren midler fra udbetalingerne til forhandlerne (denne reserve kaldes “Merchant Potential Liability” eller MPL i balancen).
I betragtning af systemets indviklede karakter kan man spørge, hvad der driver den ene betalingstjenesteudbyder til at vokse hurtigere end den anden og tiltrække størstedelen af forhandlerne. Når man ser på betalingssystemet, er differentiering vigtig, jo tættere en udbyder er på kunden. For eksempel, hvad angår betalingsgatewayen, ønsker forhandlere det, de finder mest bekvemt til den rigtige pris, og de ønsker det, som forbrugerne enten er vant til eller finder mest intuitivt, for at gøre købsoplevelsen så problemfri som muligt. Kunderne er måske interesserede i deres købsoplevelse, men de er ligeglade med, hvilken indløser der understøtter transaktionen. Så når man bevæger sig op i betalingssystemet, er det ikke differentiering, der betyder noget, men pris og pålidelighed. Tag for eksempel de ydelser, som virksomheder som First Data, Global Payments og Worldpay tilbyder. Der er ingen tydelig feedbackmekanisme med hensyn til netværkseffekter hos betalingsformidlere, fordi de i bund og grund leverer en råvarelignende service. Forhandlere er ligeglade med, hvilken betalingsbehandling de bruger, og de er generelt ligeglade med, hvilken betalingsbehandling andre forhandlere bruger. Du finder kun stærke netværkseffekter øverst i stakken med kortnetværk, hvor kunder bruger specifikke betalingskort som Visa og Mastercard, fordi alle forhandlere accepterer dem, og omvendt.
Ved at integrere hele betalingsstakken fra forhandler til kortnetværk—fra gateway til risikostyring, behandling, indløsning og afvikling—har Adyen taget udfordringen op med at konkurrere med alle ovenstående etablerede betalingstjenesteudbydere (PSP’er) på én gang. Virksomheden har været i vækst i årevis, fordi den opfylder de punkter, jeg nævnte, ved at integrere hele stakken. Adyen tilbyder ekstrem bekvemmelighed på forhandler- og kundeniveau, samtidig med at de omkostningsbesparelser, den opnår, videregives til forhandlerne ved at forbinde dem direkte til kortnetværkene gennem en lavere take rate. Ligesom Stripe og Square er Adyen forhandlercentreret og bruger “first principles development” (Adyen er surinamsk for “start forfra”) for at udelukke bankerne og give fuld gennemsigtighed ved at give forhandlere mulighed for at måle, hvordan den forbinder forhandleren direkte til kortnetværket.
Det er ikke nemt at snige sig ind og stjæle forretning fra giganterne blot ved at udvikle bedre teknologi. Selvom etablerede aktører måske ikke har Adyens innovationsevne, har de fordele inden for distribution. Traditionelle opkøbere, der længe har været afhængige af bankhenvisninger og traditionelle ISO’er til distribution, har bygget deres moats udelukkende omkring distributionssystemet. For eksempel hentede Worldpay, som tidligere var ejet af RBS, næsten alle sine volumener fra sin moderbank. Når distributionen kommer let, behøver man ikke bekymre sig meget om innovation, hvilket er det, etablerede aktører har levet godt af i årtier.
Men distributionsspillet har ændret sig, og det samme har afhængigheden af teknologi for konkurrencefordele—en tendens, der er sket gradvist i løbet af det seneste årti.
Moderne aktører som Stripe, Square, PayPal og Adyen banede vejen. I stedet for at bruge aggressive push-strategier til at tiltrække forhandlere, valgte de horisontale pull-strategier. I stedet for at stole på påtrængende salgsrelationer med magtfulde banker og ISO’er, skalerede de til imponerende volumener ved først at fokusere på forhandlernes (og udviklernes) behov gennem en kombination af pull- og ISV-partnerskaber. Dette er en sekulær tendens. Efterhånden som software opsluger store dele af virksomheders administration, bliver ISO’er med deres generiske betalingsløsninger afkoblet fra administrationssoftware, der er integreret med betalingsløsninger, som opfylder de idiosynkratiske behov hos specifikke vertikaler. Det faktum, at en ISV kan bruge Adyens platform til direkte at integrere betaling i en klients administrationssoftware uden tredjepartsafhængigheder og et komplekst, sammenflettet system, gør det muligt at optimere alle faser af betalingsflowet på tværs af forhandlerens salgskanaler meget mere effektivt.
De etablerede aktører har reageret ved at grave dybere ned i deres distributionsmoats og skabt enorme betalingsgiganter ved at fusionere til venstre og højre—Fidelity National med Worldpay, Global Payments med Total Systems, Fiserv med First Data, alt sammen for 2 år siden i 2019. Dette er i sig selv ikke en dårlig ting. Branchen for indløsere af betalingstjenester er tilbøjelig til konsolidering, fordi indløsere ved at fusionere kan sprede deres transaktioner over en mindre fast omkostningsbase og drage større fordel af krydssalgsmuligheder, hvilket skaber en omkostningsmæssig konkurrencefordel.
Men om det i sidste ende vil være nok til at modstå de tekniske kræfter, som moderne betalingsudbydere stiller, er til diskussion. Megafusioner inden for betalinger har ført disse giganter til to primære begrænsende positioner: 1) de har strammet deres distributionsaftaler med finansielle institutioner betydeligt, og 2) pres på distribution og skalering gennem opkøb har hæmmet dem, da de nu kæmper med et virvar af forskellige betalingsarkitekturer og softwarelag, der gør det vanskeligt at skalere nye funktioner på tværs af kanaler og geografiske områder. Det, der lignede forsøg på at udvide deres moats gennem globale strategiske opkøb, har i stedet efterladt dem med stadigt flere integrationsproblemer, som stadig flere af deres ingeniører har brug for ressourcer til at vedligeholde i stedet for at følge med innovation. Resultatet er, at vedligeholdelse og integration af ældre systemer overskygger deres vilje til at tænke langsigtet.
I modsætning hertil er Adyens system bygget op fra bunden, og virksomheden har foretaget ét opkøb siden grundlæggelsen i 2006. I stedet for at være en opruller med konstante integrationer, er det en virksomhed med stærk menneskelig kapital. Af Adyens driftsomkostninger udgør lønninger og medarbejdergoder 63%, hvilket hælder mod ingeniørkompetencer. Adyen opdeler bottom-up-arbejdsstrømme i produkt-, teknisk og kommercielt personale, der samarbejder for effektivt at prioritere en forhandlers behov baseret på “Adyen-formlen”. Adyen-formlen består af 8 principper, der sigter mod at fremme hastighed og fleksibilitet og vejlede, hvordan virksomheden rekrutterer, vækster og fastholder medarbejdere.
Ingeniørerne har arbejdet hurtigt. Inden for global indløsning af betalingssystemer er Adyen og Worldpay (ejet af Fidelity National) i dag dem, der teknisk set er mest tilbøjelige til at håndtere hundredvis af forskellige betalingsmetoder i hundredvis af forskellige lande med hundredvis af forskellige valutaer. Men der er en forskel mellem de to virksomheder. Gennem Adyen kan multinationale virksomheder konsolidere snesevis af lokale indløsningsbehov i et enkelt backoffice. Løsningen er nem at integrere, og forhandlere opnår højere autorisationsrater end etablerede aktører, der er afhængige af lappeværk af lokale systemer. Hvor Worldpay fungerer som et lappeværk af forskellige, regionsspecifikke platforme, er Adyens enkeltstående system bygget internt og bottom-up. Så når Adyen ruller et nyt kode ud til det eksisterende system, kan det gøres på tværs af alle regioner samtidigt i modsætning til en multisystemindløser som Worldpay, der skal tilpasse tilføjelsen til hver infrastruktur og effektivt udføre det samme arbejde flere gange. I betragtning af at udviklingen i betalingsbranchen er i konstant forandring, finder Adyen stor styrke i sin hastighed og smidighed til at reagere på markedsudviklingen. Ligesom med driftsomkostninger fører denne kendsgerning til vedligeholdelse, hvor Adyens enkeltstående platform kræver meget lidt vedligeholdelse sammenlignet med konkurrenterne, hvilket giver Adyen mulighed for at tjene næsten dobbelt så meget som konkurrenternes EBITDA-marginer (Adyen tjener ~60%, mens konkurrenterne ligger i midten af 30’erne). I regnskabsåret 2020 brugte Adyen kun 3% af nettoomsætningen på capex, mens Worldpay brugte 36% af omsætningen i 2018, året før det blev opkøbt af Fidelity.
Pandemien skubbede nødvendigheden af et holistisk syn på betalinger til nye højder. Unified commerce, hvor en forhandler stræber efter en omnichannel købsoplevelse, gik fra nice-to-have til need-to-have. I de fleste brancher har forhandlere ikke længere råd til kun at have én salgskanal. Kunder ønsker en samlet og problemfri oplevelse på tværs af kanaler, og de er ligeglade med, om det sker online, ved afhentning i butikken eller gennem køb i butikken, enten via assisteret betaling eller selvbetjening. Adyens samlede platform er fundamental for dette skift. For eksempel kan en kunde, der har købt fra en forhandler i butikken, gennem Adyen straks genkendes og udføre en “one click”-betaling, når de handler igen i forhandlerens webshop.
Bekvemmelighed er en konkurrencefordel, da det ikke er let at opnå af de fusionsintegrationsårsager, jeg har diskuteret. Men der er også en datafordel forbundet med en bottom-up-udviklertilgang. Fordi traditionelle indløsere opererer forskellige systemer, hvor hver dataindsamlingsaktivitet er isoleret, er resultatet informationsslid og lavere autorisationsrater. I modsætning hertil flyder Adyens transaktionsdata horisontalt på tværs af alle kanaler på grund af Adyens fælles backend-infrastruktur til autorisering, så f.eks. flere dyre køb eller andre usædvanlige, men legitime transaktioner godkendes øjeblikkeligt, hvilket de måske ikke ville på en anden platform. Denne fordel forstærkes, efterhånden som branchens tendens mod SCA, understøttet af PSD2-reguleringen, der træder i kraft i hele Europa, bliver topprioritet for netværk. Adyens maskinlæringsdrevne 3DS2-funktion udnytter dataene på tværs af platformen til betydeligt at bekæmpe svindel på tværs af SCA-transaktioner.
Adyens fordel inden for data og infrastruktur er den vigtige del. Autorisationsrater er en dealbreaker, især for store virksomheder, hvor en marginal forbedring af autorisationsraten kan svare til millioner i marginal omsætning. I modsætning til traditionelle indløseres passive holdning til, om forhandlere øger deres omsætning, hjælper Adyens RevenueAccelerate-tjeneste og -pakke af dataværktøjer forhandlere med at genvinde ellers tabte transaktioner ved f.eks. at skabe friktionsfri købsoplevelser, hvor kunder kun bliver bedt om at godkende, når det er nødvendigt, dirigere transaktioner gennem den bedst ydende behandlingsrute for at opnå de højeste autorisationsrater, sende de rigtige betalingsdata for maksimale autorisationsrater hos hver udstedende bank og via maskinlæring finde de bedste dage og tidspunkter at forsøge en kundes mislykkede betaling igen. Der er ingen måde at vide med sikkerhed, om Adyen har brancheførende autorisationsrater. Men i betragtning af at Adyen har taget så stor andel, som de har, virker det sandsynligt.
Og Adyen fortsætter med at vinde markedsandele på tværs af Unified Commerce. I første halvår af 2021 fordobledes POS-volumen år-til-år, hvilket udgør en nuværende 11% af den behandlede volumen, og tiltrækker en række kendte forhandlere til kundekredsen, herunder Airbnb, Spotify, Nivea, Farfetch, SHEIN, LVMH, McDonald’s, American Eagle og Slice. Ved selektivt at betjene store virksomheder (pr. regnskabsåret 2020 repræsenterede de 10 største forhandlere 38% af omsætningen) og arbejde tæt sammen med dem om at tilføje nye kanaler og/eller ekspandere på tværs af geografiske områder, vokser Adyen i takt med at forhandleren vokser, samtidig med at det skaber fastlåste relationer og øger share of wallet. Disse faktorer resulterer i, at størstedelen af Adyens årlige vækst (konsekvent >80% fra hvert halvår siden børsnoteringen) kommer fra væksten af forhandlere, der allerede er på platformen. <1% af Adyens volumen churner på halvårsbasis.
Fra et bottom-up-perspektiv har Adyen og Stripe ligheder. Ligesom Adyen er Stripe vokset organisk og har brugt al sin energi på at fjerne besværet, som forhandlere går igennem, når de ønsker at integrere flere betalingssystemer. Men lighederne forsvinder, hvis man ser nærmere på, at de har meget forskellige tilgange. Gennem sin vision om at “vækste BNP for internettet” har Stripe altid været en e-handelsorienteret virksomhed, der optimerer for hurtig onboarding og nem integration for enhver virksomhed på internettet. Med sine rødder i Silicon Valley ønsker Stripe at fjerne bureaukratiet, der tynger den traditionelle betalingsindustri. Men ved at fokusere på at tilbyde en bred vifte af tjenester, der dækker den centrale betalingsoplevelse, synes Stripe at være interesseret i alt andet end betalingsbehandlingskomponenten og henvender sig til det enorme SMV-marked, samtidig med at man holder sig væk fra store virksomheder, der ønsker mere kontrol over den fulde betalingsstak. I modsætning hertil er Adyen laserfokuseret på betalingsbehandling og henvender sig til markedet for mellemstore til store virksomheder.
Adyen er en global betalingsplatform, der integrerer hele betalingsstakken—gateway, risikostyring, behandling, udstedelse, indløsning og afvikling—med gebyrer, der næsten udelukkende optjenes fra behandling og afvikling…
…mens Stripes mere storslåede ambitioner har gjort det til en fuldgyldig fintech, der søger horisontal skala med minimale kundekontaktpunkter:
Disse karakteristika smitter også af på deres forskelle i salgsmetoder. I modsætning til Stripes upartiske, horisontale tilgang til SMV-markedet (“ingen sælgere” var en del af deres tidlige filosofi), følger Adyen en traditionel salgsstrategi for virksomheder, hvor de laver deres hjemmearbejde på forhånd og bruger målrettede præsentationer til potentielle forhandlere.
Inden for POS-forretningen er det usandsynligt, at Adyens kernemarked for store virksomheder vil blive truet særlig meget af Block. Selvom Block fortsat kan prale af sin voksende base af store forhandlere, definerer de dette marked som alle, der genererer over 125.000 dollars i årlig omsætning (hvilket hos Worldpay ville have været en “lille” forhandler). Størstedelen af deres opkøbs- og investeringshistorik viser samme spor: Weebly, en hjemmesidebygger, Caviar, et startup til madlevering, Eventbrite, en eventmarkedsplads, TIDAL, en musikstreamingtjeneste. Alle disse initiativer vil sandsynligvis kun styrke Blocks SMV-økosystem med kun lidt til at imødekomme store virksomheder. Deres hurtigst voksende indtægtskomponent, Cash App, der konkurrerer mod Venmo, kan overlappe med eksisterende forhandlere, men har ringe resonans, når man forsøger at opskalere til større forhandlere. Når det er sagt, er Blocks Reader SDK-tjeneste, som større forhandlere bruger til at kode deres POS-applikation oven på Blocks hardware- og betalingsinfrastruktur, det, der driver Blocks vækst hos større forhandlere, der har mere tilpassede betalingsbehov. Men Block vil sandsynligvis ikke æde meget af Adyens potentielle forretning, medmindre de også ønsker at eje hele betalingsstakken. Via denne tankegang har Adyen muligvis mere at frygte fra Fiserv, der efter fusionen med First Data nu kontrollerer den meget lovende POS-enhed Clover, som vokser ~40% på installeret basis.
Man kan endda argumentere for, at det er lettere for en betalingsplatform at erobre det lille og mellemstore marked efter at have erobret det øvre marked, da man så kan tilbyde forhandlere den bedste betalingsteknologi i sin klasse og ikke så let bliver distraheret af andre fintech-agtige, storslåede ambitioner, der måske sigter mod at udvide betalingsøkosystemet, men også bliver ved med at udsætte den faktiske markedsandel. Det er, hvad Adyen nu forsøger at gøre. Efter at have haft en stærk position på de større virksomheders marked bevæger de sig ned ad stigen til mellemmarkedet. Ideen er, at ved at tilbyde den samme ydeevne og funktionalitet, som nogle af verdens største virksomheder får, kan forhandlere med store og internationale ambitioner føre Adyen videre på deres vej op og undgå at blive hæmmet af den kompleksitet i forretningsdriften, der så ofte følger med vækst, hvor man er nødt til at ændre hele sit setup undervejs. Adyens mål er at få tidlig adgang til disse mellemstore forhandlere, der kan vokse til globale virksomheder, og dermed forankre deres platform som missionskritisk i den rejse. For at forfølge dette marked arbejder Adyen på at udvikle uddannelsesprogrammer og support (gennem sit partnerskab med BigCommerce lover Adyen SMV’er at gå live inden for en dag), og ved at samarbejde med virksomheder som EPOSNow og Lightspeed forsøger Adyen nu at frigøre sine Unified Commerce-løsninger til mindre forhandlere.
Adyen har mere end én gang nævnt, at deres take rate ikke er en drivkraft for virksomheden, da Adyen-platformen opererer med lave omkostninger, hvilket giver virksomheden mulighed for i stedet at fokusere 100% på den marginale omæstning. Dette giver mening på samme måde, som driftsmarginer betyder lidt i lyset af frie pengestrømme. Men det er værd at nævne, da det hjælper med at forstå forretningen, at der er et omvendt forhold mellem antallet af transaktioner, en forhandler trækker gennem systemet, og den take rate, som en indløser opkræver. Så hvis virksomheden skulle etablere sig i mellemmarkedet hurtigere, end den vokser med sine største forhandlere, burde Adyens take rate stige fra det nuværende niveau på 20,6 basispoint.
Men vigtigere er Adyens gradvise vækst i omsætningen. Væksten i Nordamerika skiller sig ud og er steget til 22% af omsætningen og er vokset med 80% år-til-år i første halvår af 2021. Den fremgang, som Adyen nu nyder godt af i USA, stammer fra virksomhedens geografiske fordel. Fordi Adyen startede i Amsterdam, fokuserede virksomheden i starten på den lange hale af alternative betalingsmetoder, som Europa har rigeligt af (Europa repræsenterer 60% af Adyens omsætning), hvorefter Stripe, Square og andre aggregatorer i bund og grund har forsøgt at følge. efter siden da. Så da Adyen startede i Nordamerika, hjalp virksomheden primært amerikanske forhandlere med at ekspandere uden for regionen. Nu sælger den på bekvemmelighed inden for Unified Commerce og udnytter den udviklende kompleksitet i kundernes præferencer og spredning af betalingsmetoder.
Den seneste udvikling i Adyens ydelser er rettet mod store platforme, der selv driver titusindvis af små virksomheder. Adyen for Platforms, som konkurrerer med Stripe Connect, hjælper markedspladser med at distribuere betalinger til underleverandører og leverer hele betalingsinfrastrukturen, der understøtter platformen. I 2018 indledte Adyen et globalt partnerskab med eBay. Året efter indgik de et partnerskab med Alipay for at facilitere betalinger uden for det kinesiske fastland for AliExpress, Taobao, Tmall og Alibaba.com. Samme år blev de valgt af Uber til at være deres første løsningsleverandør til 3D Secure (3DS).
Efter eBay-aftalen anførte eBay Adyens enestående fokus på betalinger—i modsætning til konkurrenternes større ambitioner om at ekspandere uden for betalingsområdet—som hovedårsagen til, at de valgte dem som partner. Dette placerer Adyen i en god position i den stadig vigtigere platformmodel. Adyen for Platforms vil opleve betydelig vækst, hvilket vil tilføje point til EBITDA-marginen på baggrund af stor skala og begrænset vedligeholdelse, der kræves for at servicere én stor platform i modsætning til snesevis af virksomheder. Med samme logik, som Adyens satsning på mellemmarkedet sandsynligvis vil øge take rates, vil Adyen for Platforms sandsynligvis komprimere den. Hvilken trend der vil dominere afhænger af, hvilken der vokser hurtigst.
Ledelsen sigter mod en årlig procentvis vækstrate (CAGR) for omsætningen på mellemlang sigt i midt 20’erne og nedre 30’erne samt en stigning i EBITDA-marginen til >65% på lang sigt, samtidig med at capex holdes lavt på ~5% af omsætningen. Ledelsen definerer ikke, hvad de mener med “mellemlang sigt” og “lang sigt”, men hvis jeg antager, at de betyder henholdsvis 5 år og 10 år, ville jeg ikke klage over disse mål. De lyder rimelige. Adyen vil fortsætte med at drive betydelig vækst fra eksisterende forhandlere, efterhånden som virksomheden vokser med dem og sin share of wallet. Share of wallet er af de nævnte årsager afgørende for Adyens fortsatte væksthistorie, da virksomheden fortsætter med at vinde dominans hos store forhandlere med eskalerende teknologikrav. I betragtning af Adyens massive skalafordel kan EBITDA-marginen i mellemlang til lang sigt bevæge sig over >65 %, hvilket er et godt stykke over ældre konkurrenters marginer i mid-30-intervallet og eksemplificerer den varige omkostningsfordel, som Adyen har skabt sig selv gennem førsteklasses innovation.
Aktien er dyr. Hvis man antager en årlig omsætningsvækst på 30% over de næste 5 år (hvorfra Adyens volumen, forudsat en konstant take rate, vil være vokset til >1,1 bio. europ sammenlignet med Worldpays nuværende 1,7 bio. dollars), en EBITDA-margin på 64% ved udgangen af året, ingen aktieudvanding og en EV/EBITDA-kompression fra en nuværende imponerende TTM på 142x til en stadig imponerende 60x i udgangen af året, kan man forvente et aktieafkast på ~10% om året. Selvom der er meget lidt plads til fejl i disse antagelser, er intervallet for potentiel vækst og rentabilitet for virksomheden også bredt (selvom disse antagelser er i toppen af ethvert interval, jeg ville være komfortabel med). At købe aktien til denne aktiekurs er som at købe en option på, om banen vil overraske betydeligt i opadgående retning. Om den vil, ved jeg ikke, men jeg ville ikke undervurdere sandsynligheden.
