Afkast på investeret kapital

Clayton Christensen var pioner inden for ledelse og innovation.

Hans bog, The Innovator’s Dilemma, blev af The Economist kaldt en af ​​de seks vigtigste erhvervsbøger skrevet. Andy Grove, den daværende administrerende direktør for Intel, sagde et år efter udgivelsen, at det var den vigtigste bog, han havde læst i 10 år. I 2011 kaldte Forbes Clayton for en af ​​de mest indflydelsesrige erhvervsteoretikere i de sidste 50 år.

Hvorfor er Clayton Christensen vigtig for vores diskussion om afkast på investeret kapital, eller ROIC? Nu skal du høre.

I juni 2014-udgaven af ​​Harvard Business Review skrev Christensen sammen med Derek van Bever en artikel med titlen “The Capitalist’s Dilemma”. Det var et forslag til løsning på, hvad der var en træg amerikansk økonomi 60 måneder efter recessionens afslutning i 2008, hvilket resulterede i skuffende vækst og jobtal. Argumentet var, at virksomheder, på trods af at de havde rigeligt med likviditet, undlod at investere i innovation, der ville fremme vækst.

I den skrev Christensen noget vigtigt om finansielle nøgletal:

Fordi de var blevet opdraget til at tro, at kapitalens effektivitet var en dyd, begyndte finansfolk at måle rentabilitet ikke som dollars, yen eller yuan, men som nøgletal som RONA (afkast af nettoaktiver), ROIC (afkast på investeret kapital) og IRR (intern rente). Disse nøgletal er simpelthen brøker, der består af en tæller og en nævner, men de gav investorer og ledere dobbelt så mange håndtag at trække i for at forbedre deres præstation.

For at øge RONA eller ROIC kunne de selvfølgelig generere mere profit, som de kunne føje til tælleren. Men hvis det virkede skræmmende, kunne de fokusere på at reducere nævneren ved at outsource mere og dermed fjerne flere aktiver fra balancen. Uanset hvad ville forholdet forbedres. På samme måde kunne de øge IRR enten ved at generere mere profit for at øge tælleren eller ved at reducere nævneren—hvilket i bund og grund er den tid, det tager at opnå afkastet. Hvis de kun investerede i projekter, der hurtigt betalte sig, ville IRR stige.

Hvorfor er dette vigtigt? Fordi nøgletal og finansielle målinger fortæller os præcis det, de hævder at fortælle os: afkastet af aktiver er…afkastet af aktiver; profitmarginen er…profitmarginen; afkastet på investeret kapital er…afkastet på investeret kapital. Problemet ligger i, hvordan disse nøgletal forstås og anvendes.

For virksomhedsledere er det nemt at føle sig presset til at maksimere sådanne afkast på kort sigt, hvilket fører til underinvestering i fremtidig vækst. Og for investorer er det i dag nemt øjeblikkeligt, men tankeløst, at slå disse nøgletal op hos en online dataudbyder.

Forenklet og lettilgængelig data hæmmer dygtige mennesker, når de ikke forstår, hvad der omgiver dem, og hvorfor. ROIC er et ofte misforstået nøgletal. Du vil forstå hvorfor om et par minutter. Ligesom alle nøgletal består ROIC af en tæller og en nævner. Og når der er håndtag, der kan trækkes i, er der mennesker, der kan narres.

Denne vejledning dækker:

1. Definitionen af ROIC
2. ROIC formlen
3. Hvorfor ROIC er vigtigt
4. Misforståelser af ROIC
5. Sådan regner du ROIC rigtigt
6. Regnskabsmæssige justeringer
7. Konklusion

Definitionen af ROIC

ROIC er et mål for kapitaleffektivitet, der fortæller, om en virksomheds ledelse anvender sin kapital intelligent. Den nemmeste måde at forstå det på er gennem Warren Buffetts $1-test, der blev foreslået i hans aktionærbrev fra 1984:

Vi mener, at ædle intentioner bør kontrolleres regelmæssigt mod resultaterne. Vi tester visdommen i at tilbageholde overskud ved at vurdere, om tilbageholdelse over tid giver aktionærerne mindst $1 af markedsværdien for hver $, der tilbageholdes.

Fri indtjening bør kun tilbageholdes, hvis der er en rimelig udsigt—helst understøttet af historiske beviser eller, når det er relevant, af en gennemtænkt analyse af fremtiden—til, at for hver dollar, som selskabet tilbageholder, vil der blive skabt mindst én dollar i markedsværdi for ejerne. Dette vil kun ske, hvis den tilbageholdte kapital producerer en inkrementel indtjening svarende til eller over den, der generelt er tilgængelig for investorer.

Hvad “generelt tilgængelig for investorer” betyder, er offeromkostningerne ved kapital. En virksomhed består kun $1-testen, hvis den opnår et afkast på sine investeringer, der overstiger kapitalomkostningerne.

Hvilke typer investeringer taler vi om? Alle slags. Alle virksomheder skal løbende træffe beslutninger om kapitalallokering for at maksimere afkastet for aktionærerne. Uanset om det drejer sig om maskiner, udstyr, ejendomme, værdipapirer eller forskning og udvikling, skal virksomheden sammenligne de afkast, den kan generere, før den allokerer sin kapital.

Forenklet sagt, hvis en virksomhed investerer 1.000 kr. i udstyr til en kapitalomkostning på 10%, hvilket igen genererer 70 kr. i indtjening efter skat for altid, ville den have en markedsværdi på 700 kr. (70/0,10). Investeringen i nyt udstyr ville så ikke bestå $1-testen, da én investeret kr bliver til mindre end én krones værdi. En indtjening på 120 kr. ville have en værdi på 1200 kr. (120/0,10) og bestå $1-testen.

ROIC er det samlede afkastmål for alle de investeringer, virksomheden har foretaget. Når en virksomhed annoncerer nye investeringer såsom kapitalinvesteringer eller opkøb, vurderer markedet, om disse investeringer øger eller mindsker værdien. Hvis virksomheden menes at generere afkast over sine kapitalomkostninger, prissættes den med en præmie i forhold til den bogførte værdi. Hvis virksomheden løbende foretager investeringer, der giver et afkast under kapitalomkostningerne, ødelægger den værdi og fortjener en rabat i forhold til den bogførte værdi.

ROIC formlen

ROIC = NOPAT / investeret kapital

Bemærk, at hverken tælleren eller nævneren i formlen er standardtal, hvilket betyder, at du ikke finder dem i nogen regnskaber. Du er nødt til at finde ud af dem selv. Det er her, fundamental analyse kommer i spil.

Tælleren er nettodriftsindtægterne efter skat (NOPAT) snarere end nettoindkomsten. NOPAT er en virksomheds potentielle kontantindtjening på en ugearet basis. Om en virksomhed er højt gearet eller gældfri er det samme, når man bruger NOPAT.

NOPAT er et vigtigt tal i finans. Det er det tal, hvorfra man trækker investeringer (ændring i netto driftskapital, netto kapitaludgifter og netto M&A) for at estimere frie pengestrømme i en DCF. Og det er det tal, hvorfra man trækker den absolutte kapitalomkostning (kapitalomkostninger) for at beregne den økonomiske profit.

Nævneren er investeret kapital. Investeret kapital kan ses på to måder, som udligner hinanden på grund af dobbelt bogholderi. Det er de nettoaktiver, der kræves for at drive driften. Alternativt er det den finansiering, som en virksomheds kreditorer og aktionærer skal stille til rådighed for at finansiere disse nettoaktiver. Førstnævnte kaldes driftsmetoden, og sidstnævnte finansieringsmetoden.

Bemærk, at investeret kapital er baseret på bogførte værdier snarere end markedsværdier. Hvorfor? Formålet er at beregne afkastet af den kapital, der investeres i eksisterende aktiver, og du antager, at bogførte værdier effektivt måler disse investeringer. Hvis du skulle bruge markedsværdierne, ville du opskrive værdien af ​​eksisterende aktiver for at afspejle markedets opfattelse af deres indtjeningsevne. Med andre ord ville beregningen af ​​ROIC give et ikke overraskende resultat svarende til markedets kapitalomkostninger.

Hvorfor ROIC er vigtigt

Lad os først gennemgå, hvorfor selve kapitalallokering er vigtig.

Som fastslået indebærer kapitalallokering at fordele ressourcer for at generere langsigtede afkast, der overstiger kapitalomkostningerne. Som investor ved du, at “generering af alfa” er nøgleordet. En investering giver dig ingen værdi, medmindre den overstiger dit krævede afkast.

Alle administrerende direktører er kapitalallokatorer og dermed investorer. Alle veje til vurdering af en ledelse kommer fra kapitalallokering. Sammen med at allokere medarbejdere til de rigtige stillinger er allokering af kapital den administrerende direktørs opgave. Men sandheden er, at få virksomheder i verden har fremragende kapitalallokatorer ved roret. Problemet er, at deres præstation sjældent er umiddelbart og indlysende.

De fleste virksomheder ledes af dygtige ledere, der kan generere anstændige overskud og holde aktionærerne glade, så længe det betaler sig at geninvestere i virksomheden. Dette gælder selv for unge virksomheder. Tidligt i virksomheden har disse virksomheder begrænsede muligheder for at bruge deres likviditet, og de geninvesterer den normalt for at fremme vækst. Men efterhånden som likviditeten ophobes, og ledere begynder at udforske diversificering, fusioner, opkøb eller aktietilbagekøb, bliver deres arbejde mere komplekst.

Mange undersøgelser af M&A kommer til den samme konklusion, at de fleste opkøb ødelægger værdi for den opkøbende virksomhed, og at de, der gør, tilføjer ringe værdi.

Her er et eksempel på, hvorfor det er vigtigt: Hvis en administrerende direktør driver en virksomhed i 10 år og beholder 10% af virksomhedens bogførte værdi via indtjening hvert år, ender de med at bestemme, hvordan over 60% af virksomhedens kapital bruges i løbet af deres tid. Dette viser, at en administrerende direktørs evne til at styre penge er langt vigtigere end deres charme for at holde aktionærerne glade i det lange løb.

Buffett understreger pointen i sine aktionærbreve fra 1987 og 1988:

Mange virksomheders ledere er ikke dygtige til kapitalallokering. Deres utilstrækkelighed er ikke overraskende. De fleste chefer når toppen, fordi de har udmærket sig inden for et område som marketing, produktion, teknik, administration eller nogle gange virksomhedspolitik. Når de bliver administrerende direktører, står de over for nye ansvarsområder. De skal nu træffe beslutninger om kapitalallokering, en kritisk opgave, som de måske aldrig har tacklet, og som ikke er let at mestre.

[…] Administrerende direktører, der anerkender deres manglende evner til kapitalallokering (hvilket ikke alle gør), vil ofte forsøge at kompensere ved at henvende sig til deres medarbejdere, ledelseskonsulenter eller investeringsbankfolk. Charlie og jeg har ofte observeret konsekvenserne af sådan “hjælp”. Alt i alt mener vi, at det er mere sandsynligt, at det vil forstærke problemet med kapitalallokering, end at det løser det. I sidste ende finder der masser af uintelligent kapitalallokering sted i amerikanske virksomheder. (Det er derfor, man hører så meget om “omstrukturering”).

Der er tre hovedmuligheder for allokering af kapital, uanset om den er rejst eller tilbageholdt:

Husk Buffetts $1-test. Hvis en virksomhed kan anvende sin kapital og generere et afkast, der overstiger kapitalomkostningerne, ville den undgå at bruge den tredje mulighed, at returnere kapital til indehaverne af kapital.

Medmindre…Mange forretningsstrategier er baseret på fremskrivninger—nogle gange strakt langt ud i fremtiden gennem uforståelige budgetteringsmetoder—og vil altid til en vis grad være usikre. Nogle gange er de spring ud i det ukendte.

Lejlighedsvis er der en kapitalallokeringsmulighed, der er langt mere sikker end nogen form for budgettering. Det er, når en virksomheds aktie sælges langt under dens indre værdi. Når virksomheder med komfortable økonomiske buffere finder en sådan mulighed, er der stort set intet alternativ, der kan gavne aktionærerne lige så sikkert som tilbagekøb.

Bedømmelse af kapitalallokeringsevner

Så hvordan evaluerer man ledelsens evner til kapitalallokering? Det oplagte svar er at studere tidligere kapitalallokeringsvalg, hvilket er det, en stor del af resten af ​​denne artikel handler om. Men man kan ikke stoppe der. For at en værdiansættelse kan være gennemtænkt, er man nødt til at foretage vurderinger af branchestruktur og konkurrencefordele for at vurdere, hvordan disse afkast kan påvirkes i fremtiden.

Den intelligente investor stiller spørgsmål som: Hvordan er kapitalen investeret? Kan de nuværende afkast være baseret på kortsigtet frasalg eller afskrivning af aktiver? Er afkastet tilfredsstillende og bæredygtigt? Har virksomheden en moat? Vil konkurrencemiljøet ændre sig i fremtiden, og hvordan vil det påvirke fremtidige afkast?

ROIC og dets komponenter forklarer disse spørgsmål bedre end nogen andet nøgletal. Og ROIC er direkte forbundet med en virksomheds stabile vækst. Med stabil mener jeg den hastighed, hvormed en virksomhed kan vokse uden at påtage sig uforholdsmæssigt mere gæld, givet et uændret afkast. Årsagen er, at vækst aldrig er gratis. For at vokse er næsten alle virksomheder nødt til at geninvestere. Den stabile geninvesteringsrate kan udtrykkes som:

Reinvesteringsrate = vækst / ROIC

En virksomhed, der opnår et ROIC på 10% og ønsker at vokse med 10%, skal geninvestere 100% af hver krone, den tjener. Den vil ikke have overskydende likviditet til at købe aktier tilbage, udbetale udbytte eller opkøbe andre virksomheder. En virksomhed, der vokser med 4% og opnår et ROIC på 10%, ville geninvestere 40%.

Hvis du tænker på en DCF, kan du nu forstå, hvorfor ROIC bliver det vigtigste input i terminalværdien. For en virksomhed, der løbende geninvesterer, vil dit investeringsafkast konvergere mod ROIC, jo længere du holder aktien, uanset om du køber aktien til en lav eller høj multipel.

Andre målinger af kapitaleffektivitet omfatter egenkapitalforrentningen (ROE) og afkastningsgraden (ROA). Men selvom begge er meget nemmere at beregne, er de ringere nøgletal.

ROE er ringere, fordi det er underlagt finansiel manipulation, som kan sløre en virksomheds fundamentale forhold. Og selvom investeret kapital oftere er et positivt tal, er der virksomheder, der på grund af tidligere tab eller tilbagekøb til bogført værdi har negative bogførte værdier af egenkapitalen, hvilket gør ROE meningsløst.

Afkastningsgraden er ringere på grund af uoverensstemmelser mellem tæller og nævner i forholdet. Og det kan ikke sammenlignes med kapitalomkostningerne, da disse omkostninger er baseret på omkostningerne ved gæld og egenkapital.

Misforståelser af ROIC

For at kunne bruge ROIC korrekt som en vurdering af værdiskabelse, er det vigtigt at forstå dens begrænsninger. Her er et par situationer, hvor folk ofte tager fejl.

1) De beregner det forkert og forstår ikke dets komponenter.

Her er forskellige estimater af ROIC for PepsiCo fra datakilder hentet online:

Ingen datakilde beregner det samme tal. De kan ikke alle være korrekte.

Hvad fortæller det dig? Der findes ikke én standardiseret måde at beregne en præcis NOPAT eller præcis investeret kapital på. Men nogle er meget mere korrekte end andre.

Selvom ROIC-formlen er konceptuelt ligetil, er der en række praktiske forhold at overveje, når man beregner den (som jeg vil gennemgå i næste afsnit). Standardiserede datakilder opfylder desværre ikke disse krav. De kræver fundamental analyse med god dømmekraft.

Dette problem kræver en lille historie fra Forbes:

Tilbage i midten af ​​90’erne var ROIC-baserede modeller som Economic Value Added (EVA) og Cash Flow Return On Investment (CFROI) meget populære, hvor virksomhedsgiganter som Coca-Cola (KO), AT&T (T) og Procter & Gamble (PG) koblede dem med direktørers incitamentsprogrammer og fremhævede dem i kommunikationen med aktionærerne.

Der opstod hård konkurrence, da en række konsulenter udviklede og markedsførte deres egne aktionærværdimodeller, der alle i bund og grund var baseret på ideen om, at virksomheder skal opnå et kapitalafkast, der overstiger deres kapitalomkostninger.

Den revolution var kortvarig. Coca-Cola og AT&T stoppede med regelmæssigt at fremhæve EVA i indberetninger efter 1998. Nogle af de konsulentvirksomheder, der er nævnt i CFO-artiklen, eksisterer ikke længere, såsom Finegan & Gressle, mens andre som The Boston Consulting Group ikke længere fremhæver de samme nøgletal.

[…] Manglen på ressourcer og teknologi på det tidspunkt krævede, at fortalerne for disse nøgletal udførte mange timers manuelt arbejde for at levere dem til klienten og dens konkurrentgruppe. Som følge heraf ønskede virksomhederne at differentiere deres modeller eller bygge adgangsbarrierer omkring dem, så konkurrenterne ikke kunne udnytte deres oprindelige arbejde.

Gennemsigtighed var ikke i konsulenternes bedste interesse. Hvis alle kunne se, hvordan deres formler fungerer indefra, ville klienterne ikke have noget incitament til at betale mange penge for deres model frem for en konkurrents. Som følge heraf beskyttede de forskellige firmaer deres modeller og angreb en konkurrents formel som en “konsulents opspind”.

[…] I de mellemliggende år har den spirende finansanalytiker været med til at udbrede myten om, at markedet kun interesserer sig for rapporterede indtjeninger. Fremkomsten af ​​E*Trade-babyer og amatørinvestorer øgede kun fokus på forenklede datapunkter, der let kunne beregnes og forbruges. Mere sofistikeret fundamental forskning blev sværere og sværere at finde.

I dag er der en mærkbart kløft for de mange investorer derude, der ønsker fundamental analyse af høj kvalitet. Det meste af den tilgængelige research derude forsøger ikke at vurdere de sande værdidrivere.

De fleste analytikere dykker ikke ned i regnskabernes fodnoter. De fleste udfører ikke det arbejde, der kræves for at få en fornemmelse af realiteterne omkring en virksomheds værdiskabelse. For at opnå en fundamental fordel handler det om at gøre arbejdet selv.

2) De tager ikke højde for tidsforskelle.

Nogle ROIC-beregninger tager det aktuelle års NOPAT-tal og dividerer det med den investerede kapital fra det aktuelle års udgang. Andre bruger gennemsnittet af den investerede kapital fra det foregående og det aktuelle år som basis.

Den første måde er forkert. Den anden måde er dels korrekt, dels forkert.

Lad os sige, at du køber en aktie for 100 kr. i begyndelsen af ​​en periode, som stiger til 150 kr. ved periodens udgang. Du ville beregne dit afkast som 50%. Med samme argumentation giver det mening at bruge investeret kapital i begyndelsen af ​​perioden til at beregne ROIC.

Gennemsnitstallene er ikke helt forkerte, da investeringer, der genererer indkomst, ikke er faste i løbet af året. Dette ville dog give mere mening, hvis man følger en midtårskonvention for indkomst og pengestrømme.

3) De undlader at erkende, at det er baseret på regnskabsmæssig indtjening.

Ligesom det fleste data, der arbejdes med i forbindelse med værdiansættelse og finansiering, stammer tallene fra regnskaber. ROIC er ingen undtagelse, og nøgletallet er kun nyttigt, hvis en virksomheds regnskab giver et retvisende billede af virkeligheden.

Nogle faktorer kan få dig til at være skeptisk over for denne vurdering. En af dem er, at de bogførte værdier efterlader afkastet eksponeret for regnskabsmæssige valg foretaget ikke kun i den aktuelle periode, men også valg foretaget over tid. For eksempel kan en omstrukturering, der blev taget for 10 år siden, påvirke ROIC ved “kunstigt” at sænke den investerede kapital for den aktuelle periode.

Andre eksempler er skjulte udgifter, ikke-registreret goodwill, ændringer i regnskabsregler, derivateksponering og værdiansættelsesforudsætninger, pensionsantagelser, medarbejderaktieoptioner, minoritetsinteresser og mere.

Kort sagt er både rapporterede overskud og bogførte aktiver produkter af finanskunsten. Hvis en virksomheds periodiseringsregnskab er vanvittigt, er ROIC ubrugelig. Den intelligente investor vil kende den praktiske nytte (eller nytteløshed) af et ROIC-tal og foretage de passende justeringer (mere om det om et øjeblik).

4) De anerkender ikke, at the absolutte spænd mellem ROIC og kapitalomkostningerne ikke giver et fuldstændigt billede af værdiskabelsesudsigterne.

ROIC fortæller os, hvad den skal: det afkast, virksomheden har opnået på den investerede kapital. Den siger intet om, hvor meget kapital virksomheden i sidste ende kan anvende ved det givne spredning fra dens kapitalomkostninger. Men dette er det vigtigere spørgsmål. To virksomheder, der genererer den samme positive spredning mellem ROIC og kapitalomkostninger, vil ikke have den samme værdi, hvis en af ​​dem kan anvende mere kapital.

De endelige resultater af kapitalallokering er sjældent umiddelbare eller åbenlyse. Husk lektien fra Clayton Christensen i begyndelsen: en virksomhed kan vise et højt ROIC i dag ved at nægte at foretage de nødvendige investeringer, der kræves for at opretholde sin drift og konkurrencefordel. Eller den kan investere betydelig kapital i at innovere og styrke sin fremtidige moat, hvilket undertrykker ROIC i dag. Der er en forskel på langt sigt her.

Handelshøjskoler har en tendens til at behandle finans og konkurrencestrategi som separate afdelinger. Men de to er indbyrdes forbundne. En gennemtænkt værdiansættelse kræver en forståelse af branchestruktur og konkurrencefordele, og en strategi skal bestå $1-testen for at skabe værdi.

Sådan regner du ROIC rigtigt

Lad os huske formlen:

ROIC = NOPAT / investeret kapital

Jeg vil fortsætte med PepsiCo, en virksomhed med enkle økonomiske oplysninger, som casestudie. Jeg vil lave beregningen for de sidste fem regnskabsår. Derefter vil jeg diskutere regnskabsmæssige justeringer.

Beregning af NOPAT

For NOPAT skal du ikke kun tage højde for indtjeningen til aktionærerne (gennem bundlinjen), men også långivere i form af rentebetalinger, fordi driftsindtægterne er et mål for indtjening før gæld.

Ligesom investeret kapital er der to måder at beregne NOPAT på:

1) Med driftsmetoden bruger man resultet før renter og skat (EBIT) og justerer tallet for skatteforpligtelsen.

NOPAT = EBIT (1 – skattesatsen)

Den skattesats, der anvendes i denne formel, er ikke lig med den faktiske skat, der betales, hvis virksomheden har gæld. Du opfører dig, som om du betaler skat af driftsindtjeningen, men i virkeligheden kan en virksomhed trække renteudgifter fra den skattepligtige indkomst. Dette kaldes skatteskjoldet.

Hvis du skulle bruge de faktisk betalte skatter i beregningen af ​​NOPAT, ville du i realiteten dobbeltregne skattefordelen fra gæld; én gang i kapitalafkastet og igen i kapitalomkostningerne. Det bør du undgå at gøre.

2) Med finansieringsmetoden kan du starte med nettoresultatet og derefter lægge renteudgifter justeret for skatteskjoldet tilbage. Men du skal også fjerne andre ikke-driftsmæssige poster.

NOPAT = nettoresultat + renteudgifter (1 – skattesats) – ikke-driftsindtægter (1 – skattesats)

Følgende tabel viser PepsiCos regnskabsmæssige resultatopgørelse omformuleret til NOPAT:

I de sidste 5 år:

Beregning af investeret kapital

Ligesom med NOPAT er der en driftsmetode og en finansieringsmetode til investeret kapital. Den ene giver indsigt i effektiviteten af ​​aktivudnyttelsen, og den anden finansieringsvalg. Igen skal de være i balance. Ideelt set beregnes investeret kapital ved hjælp af begge sider af balancen for at få et komplet overblik over, hvilke nettoaktiver der anvendes til at drive virksomheden, og hvordan de er finansieret.

Driftsmetoden tager de samlede driftsaktiver fratrukket de samlede driftsforpligtelser. Resultatet er nettodriftsaktiver (eller NOA).

Ideelt set bør du opdele driftsaktiver i omsætnings- og anlægsaktiver for at måle størrelsen af ​​driftskapitalen i forhold til anlægsaktiver. Tilgodehavender og varebeholdninger udgør sandsynligvis størstedelen her. Langfristede driftsaktiver kan omfatte materielle anlægsaktiver, immaterielle aktiver, aktiverede leasingaktiver osv.

I finansieringsmetoden ser man på, hvordan disse driftsaktiver er finansieret. Tag egenkapital, læg alle rentebærende forpligtelser sammen, og træk rentebærende aktiver fra. Rentebærende forpligtelser er ofte ikke kun den rene gæld, der vises i balancen, men inkluderer aktiverede leasingaftaler (mere om det om et øjeblik), udskudte skatter og/eller pensionsforpligtelser.

Følgende omformulerer PepsiCos balance for at nå frem til investeret kapital:

De sidste 5 år:

Du kan nu beregne PepsiCos ROIC ved at tage NOPAT for hvert givet år divideret med den investerede kapital ved udgangen af ​​det foregående år (tidsforskel t-1).

Som du sikkert har bemærket, var det ikke nok blot at omformulere regnskabsposter for at sammensætte den reformulerede resultatopgørelse og reformulerede balance. Andre praktiske problemstillinger skal gennemtænkes eller justeres for at afspejle virksomhedens økonomiske realitet. For eksempel har jeg oprettet et par aktiver, tilbageført R&D-omkostninger og brandreklameomkostninger og erstattet dem med en afskrivningsplan. Det samme gælder for operationelle leasingaftaler. Og så er der nogle skattejusteringer og nedskrivningstillæg.

Lad os gennemgå hver af dem.

Regnskabsmæssige justeringer

Forskellen mellem en god og en dårlig analyse af ROIC er, i hvilken grad virksomhedens regnskabsmæssige indtjening og bogførte værdi er til at stole på. Den fornuftige handling er nu at tage den bogførte værdi for givet, men at justere tallene for at få et bedre billede af virksomhedens afkast samt størrelsen af ​​de foretagne investeringer.

Investeringer med den indre værdis metode

Indre værdis metode anvendes, når en virksomhed ejer en andel i en anden virksomhed, hvilket giver den en betydelig indflydelse på den investerede virksomhed, men ikke kontrol, typisk ved 20-50% ejerskab af den investerede virksomhed. Investeringer baseret på indre værdis metode op- og nedskrives ikke til markedsværdi i balancen. I stedet indregnes virksomhedens andel af nettoresultatet/tab i den investerede virksomhed i resultatopgørelsen med en tilsvarende justering af dens bogførte værdi, fratrukket modtagne udbytter.

Investeringer baseret på den indre værdis metod kan være vanskelige, da de enten klassificeres som drifts- eller finansieringsposter afhængigt af deres formål og kontekst. Det egentlige spørgsmål er, om investeringen er en nødvendig del af virksomhedens kernedrift (f.eks. hvis den investerede virksomhed er en kritisk del af virksomhedens forsyningskæde). Hvis det er tilfældet, bør investeringen inkluderes i driftsaktiver. Hvis ikke, bør investeringen klassificeres som et finansielt aktiv, implicit under antagelse af, at den blev foretaget med overskydende likviditet.

Lad os sige, at virksomheden hvert år indregner “egenkapitalindkomst” i resultatopgørelsen og gør det inden for posterne “andre indtægter/omkostninger” (de poster, der typisk vises mellem driftsresultat og renteposter). Lad os også sige, at du har vurderet investeringen som en kritisk del af virksomhedens drift og ønsker at inkludere den i NOPAT og nettodriftsaktiver.

For at omformulere resultatopgørelsen korrekt skal du derefter lægge den betalte skat af aktieindkomsten tilbage for at nå frem til dens EBIT-tal. Dette er vigtigt, fordi aktieindkomsten er en post efter skat. EBIT er et mål før skat. For efterfølgende at nå frem til NOPAT skal den betalte skat trækkes fra igen. Den bedste måde at gøre dette på er ved at gå til hver enkelt investeringsvirksomheds årsrapport for at udlede den faktisk betalte skat af indtjeningen, men et alternativ er blot at bruge virksomhedens marginale skattesats.

Bemærk, at resultatopgørelse og balance skal stemme overens i henhold til konventionen. Hvis en investering efter den indre værdis metode er inkluderet i NOPAT, skal det tilsvarende aktiv inkluderes i nettodriftsaktiver.

Skatter

Investeringer efter den indre værdis metode er ikke den eneste grund til, at skatter er vigtige her.

En typisk fejl ved bestemmelse af NOPAT er at justere EBIT med den faktisk betalte skat for at beregne NOPAT. NOPAT er et mål, der indfanger indtjeningen før finansieringsomkostninger. Da NOPAT ikke forudsætter nogen gearing, skal du fjerne den skattefordel, virksomheden får ved at betale gældsrenter. Igen er dette skatteskjoldet.

Det samme princip gælder for andre ikke-driftsmæssige poster, såsom aktieindkomst og usædvanlige driftsposter, der trækkes fra, bortset fra nedskrivninger af goodwill, som ikke er skattefradragsberettigede (mere om det om et øjeblik).

For at beregne NOPAT kan du enten bruge den effektive skattesats eller den marginale skattesats. Hvilken af ​​dem afhænger af, om du vil bruge det tal, der er beregnet ex ante (fremadskuende grundlag) eller ex post (bagudskuende grundlag). Den effektive skattesats bruges normalt til at beregne NOPAT. Brug af en marginal skattesats vil dog nogle gange give en mere robust (omend undervurderet) værdi.

Kapitalisering af R&D

En virksomhed investerer i forskning og udvikling for at opnå en fordel eller udvikle et aktiv, der forventes at give et flerårigt afkast til indtjening. Men sådan ser revisorer det ikke. Ifølge regnskabsprincipper skal virksomheder udgiftsføre de fleste R&D-omkostninger i det regnskabsår, de er brugt på, da revisorer ikke har nogen pålidelig måde at måle de fremtidige fordele ved R&D-omkostninger.

For nogle virksomheder betyder det kun lidt at udgiftsføre R&D direkte. For andre kan det have en enorm effekt på den opfattede rentabilitet og investerede kapital. Bare i 2019 brugte Alphabet 26 mia. dollars på R&D, hvilket er 2,5 mia. dollars mere end selskabet brugte på anlægsudgifter. Disse bestræbelser viser sig ikke i balancen og presser driftsindtjeningen nedad hvert år.

Løsningen er at konvertere historiske R&D-omkostninger til et forskningsaktiv, der skal afskrives over aktivets forventede levetid. Man skal antage, hvor lang tid det tager for R&D i gennemsnit at blive konverteret til kommercielle produkter. Sådanne antagelser varierer fra virksomhed til virksomhed afhængigt af forskningens art, men en tommelfingerregel er omkring 6 år, som jeg brugte i vores aktivering af PepsiCos R&D.

Kapitalisering af brandannoncering

Det samme princip, der gælder for R&D, gælder også for udgifter til brandreklame. Det beløb, en virksomhed bruger på at styrke værdien af ​​sit brand, er en investering, der forventes at give flerårige fordele. Bare i 2019 brugte PepsiCo 3 mia. dollars på reklameudgifter.

Igen er løsningen at kapitalisere sådanne investeringer i et brandaktiv. Det kræver, at der laves antagelser om afskrivninger og hvor meget af virksomhedens reklameudgifter, der direkte bruges på brandstyrkelse. For aktiveringen af ​​PepsiCos brandreklameudgifter antog jeg 50% ved hjælp af en afskrivningsperiode på 2 år.

Kapitalisering af operationel leasing

Opdateringerne af regnskabsstandarderne IFRS16 og ASU16 ændrede det regnskabsmæssige landskab for leasingaftaler og krævede, at virksomheder skulle aktivere stort set alle leasingaftaler fra 1. januar 2019 og fremefter. Dette var et vigtigt skridt i den rigtige retning, men havde den uheldige effekt, at leasingaftaler indgået før ikrafttrædelsesdatoen ikke behøver at blive genvurderet. Så for mange virksomheder, hvor operationelle leasingaftaler betyder meget, finder man mindre sammenlignelighed før og efter ikrafttrædelsesdatoen. Det betyder også, at de regnskaber, der rapporteres før ikrafttrædelsesdatoen, giver ringe indsigt i virksomhedens reelle rentabilitet og gældsniveau.

Hvis en virksomhed derfor har rapporteret betydelige operationelle leasingaftaler før de nye regnskabsstandarder, og man ønsker et ordentligt tidsserieoverblik over virksomhedens ROIC, skal disse tidligere leasingaftaler aktiveres. Den økonomiske begrundelse er, at operationelle leasingaftaler skal behandles som gæld og opføres i balancen.

Usædvanlige driftsposter

Nogle rapporterede poster i resultatopgørelsen er ekstraordinære eller ikke relateret til kerneaktiviteterne. De kan omfatte poster som nedskrivninger af aktiver, omstruktureringer (hvis de virkelig er engangsomkostninger), fratrædelsesomkostninger, retssagsomkostninger, visse pensionsomkostninger/indtægter og mere. For at få en korrekt forståelse af, hvad du forsøger at måle, indtjening på et normaliseret grundlag, bør nogle af disse ignoreres eller udelades.

Nogle usædvanlige poster kan være skjult i driftsposter såsom salgs- og administrationsomkostninger og oplyses separat i fodnoterne eller pengestrømsopgørelsen. For eksempel er nedskrivninger af aktiver usædvanlige omkostninger, der normalt ikke vises i resultatopgørelsen, men i stedet er samlet i andre linjeposter. Nedskrivninger af aktiver forvrænger ROIC på to måder: 1) de forvrænger driftsomkostningerne, og 2) de reducerer den regnskabsmæssige værdi af de tilsvarende aktiver. Hvis du ikke justerer for nedskrivninger, falder både NOPAT og investeret kapital kunstigt baseret på en skønsmæssig beslutning fra ledelsen, hvilket igen øger den opfattede ROIC i de kommende år, da nævneren i beregningen vil blive holdt nede af den nye regnskabsmæssige værdi.

Overskydende pengebeholdninger

Pengebeholdninger inkluderes normalt ikke i investeret kapital, da det er et rentebærende aktiv, der investeres i virksomheden, mens det står i banken. Men du kan argumentere for, at noget af det er nødvendigt til driften. Nogle kontanter kan være øremærket til, at en ung vækstvirksomhed skal nå nulpunkt, nogle kan være til kortsigtede kapitalbehov, og nogle til den daglige drift (som kontanter i kasseapparater).

“Driftslikviditet” kan variere meget på forskellige tidspunkter af året, i forskellige økonomiske miljøer og afhængigt af forretningsmodellen. Og jo tidligere virksomheden er i sin livscyklus, desto sværere er det at estimere. En ung vækstvirksomhed skal alt andet lige have mere driftsbeholdning end en virksomhed i stabil tilstand.

En løsning er at se på driftslikviditet som en procentdel af omsætningen. Hvis virksomheden er moden og kræver lidt kapital for at drive virksomhed, er 1-2%/omsætningen en tommelfingerregel. Hvis det er en ung vækstvirksomhed, kan 5-10%/omsætningen være et bedre estimat.

For PepsiCo tog jeg 1% af omsætningen som driftslikviditet.

Goodwill

Goodwill inkluderes generelt ikke i investeret kapital, forudsat at den betales for vækstaktiver (dvs. fremtidige investeringer i den opkøbte virksomhed) og ikke eksisterende aktiver. Når en virksomhed opkøber en anden, opstår goodwill trods alt som det beløb, der rækker ud over det beløb, som den opkøbte virksomhed investerede i virksomheden.

Dog kan en del af overbetalingen af nettoaktiverne bestå af forventede synergier i integrationen. I så fald opfatter du den del af overbetalingen som en investering i dag, og du bør måske inkludere en procentdel af den samlede goodwill i den investerede kapital.

Som en generel regel, hvis du ikke forventer, at virksomheden vil foretage megen M&A fremadrettet, giver det at udelukke goodwill et bedre billede af dens afkast af den marginale kapital. Hvis en virksomheds forretning afhænger af dens fortsatte opkøbs (eller hvis det er selve forretningsmodellen), kan det give mening at inkludere al goodwill.

For PepsiCo inkluderede jeg ikke goodwill i den investerede kapital.

Nedskrivninger

Spørgsmålet om nedskrivninger er relateret til spørgsmålet om usædvanlige driftsposter ovenfor. Ideen med at tilbageføre nedskrivninger af aktiver til den investerede kapital er, at investorer skal holde ledelsen i gang med at levere afkast på al den kapital, de har allokeret tidligere.

Men det er vigtigt at bruge sund fornuft og forstå, hvordan ledelsen bruger kapital. Hvis ledelsen for nylig er blevet ændret, eller det værdiforringede aktiv bliver forældet for virksomheden (f.eks. tiltænkt at blive solgt), giver det ikke meget mening at “straffe” den nuværende ledelse for altid ved at øge den investerede kapitalbase.

Hvis du beslutter dig for at tilbageføre nedskrivninger af aktiver, skal du gøre det fratrukket skattebesparelser (eksklusive nedskrivninger af goodwill, som ikke er fradragsberettigede). Bemærk, at hvis du har besluttet at fratrække al goodwill fra den investerede kapital, kan du ikke tilbageføre nedskrivninger af goodwill til den investerede kapital.

For PepsiCo tilbageførte jeg nedskrivninger af aktiver på omkring 1,5 mia. dollars efter fradrag af skattebesparelser i regnskabsåret 2015, hvilket øgede virksomhedens investerede kapitalgrundlag i de efterfølgende år.

Ophørte aktiviteter

Hvorvidt ophørte aktiviteter (resultaterne af virksomheder, der forventes solgt) skal medtages i beregningen af ​​ROIC, afhænger af formålet med at bruge nøgletallet. Hvis man vil se på virksomheden bagudrettet, giver det mening at medtage ophørte aktiviteter. Hvis det er fremadrettet, bør det udelukkes. Behandlingen af ​​aktiver, der holdes med henblik på salg, bør være direkte knyttet til det valgte NOPAT. Hvis indkomst fra ophørte aktiviteter er inkluderet i NOPAT, bør aktiver, der holdes med henblik på salg, forblive i den investerede kapital, og omvendt.

Konklusion

Det afkast, en virksomhed opnår på den investerede kapital, er centralt for corporate finance og hvordan man korrekt værdiansætter en virksomhed. Nøgletallet i en værdiansættelse er ikke den kapitalomkostning, du tildeler en virksomhed, men det afkast, du opnår på den kapital, du tilskriver den. Der er en betydelig gevinst ved at måle det korrekt i første omgang.

Jeg har lavet et regneark, der hjælper med alt dette, kaldet ROIQ-modellen. Hent det her.