Jeg spiste frokost med en ven forleden, hvor vi diskuterede min tidligere virksomhed. Vi berørte økonomien, tiltrækningen og vanskelighederne ved at starte og drive webshop.
Da vi var ovre grundprincipperne i, hvad man skal gøre og lære for at komme i gang, spurgte min ven: “Hvilket afkast giver sådan en virksomhed?” Jeg kunne ikke svare på spørgsmålet med det samme, fordi det gik op for mig, at jeg ikke havde tænkt over det spørgsmål, mens jeg drev virksomheden. Jeg vidste instinktivt, at afkastet var højt. Jeg satte mig bare aldrig ned for at lave beregningen, fordi det ville være overflødigt.
Lad mig forklare.
En ny indtrænger inden for e-handel kan komme i gang på en række forskellige måder. (Jeg taler om DTC e-handel, og med “afkast” mener jeg ugearet, så ingen gæld). Hvis du for eksempel outsourcer din produktion, skal du først finde en producent, der kan levere det produkt, du vil sælge. Du kan enten være forhandler ved at anskaffe et eksisterende produkt, opfinde dit eget fra bunden eller være en kvasi-forhandler ved at fjerne leverandørens logo og sætte dit eget på det. Det, du derefter gør, er at oprette din webshop og begynde at sælge. Enten venter du på, at dit købte lager ankommer, eller gør du det på den smarte måde og begynder at sælge ved at skabe hype omkring produktet og tage imod forudbestillinger. Og hvis du er smart, har du forhandlet hårdt om dine kreditvilkår med din nye leverandør. Det betyder, at fra det tidspunkt, din ordre forlader dit regneark og ankommer til leverandøren, har du 1-3 måneders fri lejde til at tjene en del af de penge, du skal betale i fremtiden, ind. Hvad har du ellers brug for? Du skal bruge en computer, de tekniske evner til at oprette shoppen og noget plads til dit lager. Alt andet er i bund og grund driftsomkostninger.
Hvad kan du ellers gøre for at få din kapitalinvestering til at forsvinde? Du kan dropshippe, hvilket betyder, at du er en distributør med en float, og din leverandør bærer lagerrisikoen (men du risikerer at fremmedgøre kunder med lange leveringstider og ingen kontrol over værdikæden). Næsten uanset hvilken model du vælger, vil du opnå et højt kapitalafkast, hvis du har et produkt med god omsætning. Hvis du er god til at omsætte dit lager, kan du operere med uendelige afkast. Den eneste måde, din webshop vil opnå et lavt afkast på, er, hvis du ikke kan få den i gang, hvilket betyder, at du ikke kan finde nogen kunder, der ønsker at købe det, du prøver at sælge, eller hvis du ikke kan få et positivt afkast af dine annoncekroner. Det er tilfældet for langt de fleste aktører inden for e-handel. Men hvis du får den i gang med et positivt ROAS fra starten, vil afkastet komme ret hurtigt.
Det her lyder nok som den nemmeste forretning i verden. Det er attraktivt, hvis du sælger det rigtige produkt, i den rigtige kategori, på det rigtige tidspunkt, og du har nogle tekniske evner, både backend, frontend og inden for annonceoptimering. Men da det er så “nem” en forretning, er indtrængningsbarriererne ikke-eksisterende. Shopify har sænket dem dramatisk, og en enorm bølge er strømmet gennem dropshipping-sfæren fra hundredvis af online charlataner, som du sikkert har set, der sælger kursuser og lover alle, at dropshipping er den nemmeste ting i verden. Mange webshops har ingen differentierede produkter. Andenordenseffekten er, at medmindre alt ovenstående arbejder stærkt til din fordel, vil konkurrencen banke mod dig, hver gang du forsøger at skalere. Det er nemt at skabe en profitabel webshop. At skalere den er noget helt andet og kræver held, timing og evner. Når du først forsøger at skalere aggressivt, ofrer du afkast, og rampen er stejl.
For investorer er der to ting at lære om afkast. Den ene er, at mange har en tendens til at tro, at vækst er en magist ting, der kommer af afkast. Du geninvesterer 100 % af din indtjening tilbage i din virksomhed med 20% ROE, og voila, du vokser 20%. Uanset hvad regnearket siger, dukker kunderne ikke magisk op ved din dør, fordi du beslutter dig for at geninvestere i din virksomhed. Nogle gange gør de det, men andre gange er det geninvesteringer direkte i skraldespanden. Vækst/geninvesteringsligningen er et hønen-og-ægget-problem, fordi det inkrementale kapitalafkast kan være meget anderledes end historiske afkast. Enhver inkremental investering er en ny investering. Nogle virksomheder kan blive ved med at gøre det, der virker, og træffe den ene nemme beslutning efter den anden, og andre kan ikke. Iværksættere tænker sjældent på ROIC i den daglige drift på den måde, investorer gør. De har øje på en anden bold, som er enhedsøkonomien og den inkrementale enhedsøkonomi.
Noget, investorer også ofte misfortolker om afkast, er, at de lægger lige stor vægt på vigtigheden af præcision i tal et med lavt og højt afkast. Uanset om det er lavt eller højt, foretrækker investorer at beregne sådanne tal med præcision, fordi det giver dem mulighed for at sammenligne med konkurrenter, virksomhedens fortid og dens kapitalomkostninger. De mener, at variansen omkring et kapitalafkast på 50% bør have lige så stort fokus som variansen omkring et kapitalafkast på 12%, og at en virksomhed med 200% afkast er lige så meget bedre end en virksomhed med 100% afkast, som en virksomhed med 20% afkast er bedre end en virksomhed med 10% afkast. Dette er ikke tilfældet.
Betyder det, at et kapitalafkast på 100% kan være lige så godt som en virksomhed med et afkast på 200%? Ja, det kan det…for det meste. Den ene virksomhed kan være afhængig af float, hvilket igen kan være en funktion af branchens natur, og den anden ikke, hvilket gør den float-uafhængige virksomhed til “bedre” kvalitet. I det første tilfælde kan virksomheden have relativt lave marginer, men høj omsætning på grund af dens float (som kan vende sig imod den), hvorimod virksomheden i det andet tilfælde simpelthen i sagens natur kræver nul kapitalinvesteringer. Begge afkast indikerer, at 1) de er fantastiske virksomheder, og 2) andre ønsker at stjæle deres kage, men de fortæller dig i bund og grund det samme i begge tilfælde. Ingen af disse virksomheder kan vokse med samme rate som deres afkast i lang tid, undtagen måske på kort sigt.
Løsningen her er at vende hønen og ægget-problemet om, så vækst ikke bliver en funktion af, hvor meget du geninvesterer, men dine vækstomkostninger (lavt afkast = høje omkostninger). Når du når til de typer afkast, hvor det ikke ville være muligt at vokse med den samme hastighed i lang tid, er der lille forskel mellem et højt og et uendeligt kapitalafkast. I begge tilfælde kan virksomheden udbetale 80-100% af indtjeningen og stadig vokse med den hastighed, den “ønsker”. Problemet er, når den hastighed, den ønsker at vokse med, bliver stærkt begrænset af eksogene faktorer, hvad enten det er markedsstørrelse eller branchedynamik, der gør det svært at skalere. Alle ved, at Mastercard er en fantastisk virksomhed, ikke kun fordi den har haft en lang cash-to-card sekuær trend og sandsynligvis vil fortsætte med at gøre det, mens den sidder i en misundelsesværdig position øverst i betalingsstakken, men fordi den kan gøre det, imens den kræver ubetydelig kapitalinvestering for at fange væksten og omdanne den til værdi. Men Mastercard kan ikke vokse med sin >100% ROE eller 40% ROIC.
Når du først har en sådan virksomhed—meget højt (eller uendeligt) kapitalafkast, høj FCF-konvertering og en høj grad af forudsigelighed (den sværeste del)—bliver din værdiansættelse nem. Du tager virksomhedens owner earnings yield (pengestrømsrente), tillægger den årlige langsigtede vækst, du forventer, trækker lidt fra for din sikkerhedsmargin, og det er dit langsigtede afkast, hvis du skulle købe hele virksomheden. Hvis du kun køber en del af den og får den under alles andres krav afkastkrav, vil dit afkast være højere, når alle andre indser, at dit vækstestimat er korrekt, fordi multiplen vil ekspandere.
Tag for eksempel OTC Markets ($OTCM). I løbet af de sidste 10 år er OTCMs omsætning steget med 11,6%/år og EPS med 17,7%/år. I mellemtiden er ROE steget fra 34% til 113%. Marginerne er steget på mindre inkrementel kapitalinvestering, og ROE er steget hurtigt. Det betyder, at OTCMs (på grund af float) inkrementelle afkast er langt højere end 100% i disse år. Virksomhedens forretning behøver ikke kapital for at vokse, men er i høj grad afhængig af væksten på det samlede aktiemarked og populariteten af alternative børsnoteringer, fordi antallet af udstedere afhænger af det (deraf væksttallet for 2021).
Alt dette betyder også, at det at få en virksomhed til at vokse er svært, uforudsigeligt og handler om at finpudse sin kompetencecirkel. Hvis du er iværksætter, jo bedre du er til dit håndværk, desto bedre vil du være til at forudsige vækst. Hvis du er investor, og du bliver for opslugt af et regneark, vil du gå glip af, hvor vanskelige, nogle gange umulige, de variabler, du modellerer, er, fordi du vil gå glip af, hvor stiafhængig din model vil være. Stiafhængighed undervurderes ofte. Hvis vejen til succes afhænger af en multiplikativ formel for en række begivenheder, lander du næsten altid på faktisk lave konfidensniveauer, selvom disse begivenheder individuelt har en meget høj (+90%) sandsynlighed for at gå rigtigt. Når du først erkender det, forstår du, hvor svært det er at værdiansætte virksomheder. Du vil ende med at værdiansætte og vælge færre virksomheder, end du gjorde før. Du vil forsøge at gøre mindre.
Jeg sætter ofte ingen pris på en ledelses vækstprognoser og foretrækker ikke at høre dem. Alt for mange ledelser går igennem den uproduktive øvelse at offentliggøre vækstforventninger, der får dem til at fokusere på kortsigtede resultater og dårligt gennemtænkte incitamenter såsom at behage analytikerne eller frigøre optionsværdi. Store, konsistente vækstprognoser er, hvad analytikere ønsker at høre, og hvad IR-afdelinger ønsker, at ledelsen skal sige, fordi det gør deres liv lettere. Det er en opsætning til at manipulere fremtidige tal. For nogle få af dem, der laver disse prognoser, kan man forvente, at de vil være der om 10 år. Hvis alle ledere tænkte på aktionærer som partnere i virksomheden, ville antallet af vækstprognoser blive halveret. Det bedste tilfælde er, hvis ledelsen ikke kommunikerer, hvad dens forventninger er, men man kan se logikken bag det, den gør.
Attraktive kapitalafkast, uanset om det er nuværende eller fremtidige, hjælper dig med at identificere fantastiske virksomheder, men de hjælper dig ikke med at besvare vækstspørgsmålet, som er mere presserende for den indre værdi, du forsøger at estimere. At være en matematiker gør dig ikke til en bedre investor. At tænke som en forretningsmand gør.
