Aktietilbagekøb splitter investorer, medierne og politikere. Er det en god ting eller ej? Svaret er simpelt, men nuancerne er ikke.
Når virksomheder allokerer kapital, uanset om den er rejst eller geninvesteret igennem driften, har de tre valgmuligheder: 1) investere i organisk vækst, 2) foretage M&A eller 3) returnere kapital til kapitalgiverne ved at afbetale gæld, udbetale udbytte eller købe aktier tilbage.
Ligesom udbytte eller nedbetaling af gæld er aktietilbagekøb en måde at returnere kapital til aktionærerne. Mens udbytte er en kontantbonus til aktionæren, fjerner et aktietilbagekøb aktier fra markedet og øger aktionærens fortsatte ejerskab af virksomheden. De aktionærer, der vælger at sælge deres andel til virksomheden, kan med glæde gøre det og modtage kontanter for aktierne, mens de resterende aktionærer ser deres ejerandel stige, mens virksomhedens likvider falder.
Da aktietilbagekøb kun er én af de tre kapitalallokeringsmuligheder, afhænger de af mulighederne i de andre kategorier. Den kategori, der skal allokeres kapital til, er den, der lover det højeste afkast med den laveste risiko.
Så hvordan ved man, om ledelsen allokerer kapital til den rigtige kategori? En nyttig måde er at tænke på Buffetts 1-dollar-test:
Vi mener, at ædle intentioner bør kontrolleres regelmæssigt mod resultaterne. Vi tester visdommen i at tilbageholde overskud ved at vurdere, om tilbageholdelse over tid giver aktionærerne mindst 1 dollar af markedsværdien for hver dollar, der tilbageholdes.
Indtjening bør kun geninvesteres, hvor der er en rimelig udsigt—helst understøttet af historiske beviser eller, når det er relevant, af en gennemtænkt analyse af fremtiden—til, at for hver dollar, som virksomheden tilbageholder, vil der blive skabt mindst én dollar i markedsværdi for ejerne. Dette vil kun ske, hvis den tilbageholdte kapital producerer en marginal indtjening, der svarer til eller overstiger det, der generelt er tilgængelig for investorer.
Med “generelt tilgængelig for investorer” mener Buffett offeromkostningerne ved kapital. En virksomhed består kun 1-dollar-testen, hvis den opnår et afkast af sine marginale investeringer, der overstiger kapitalomkostningerne. Så hvis en virksomhed er i stand til at anvende sin kapital og generere et marginalt afkast i forhold til kapitalomkostningerne, ville den undgå at bruge den tredje mulighed for at returnere kapital til indehaverne.
Det kræver et “medmindre”. Da mange strategiske handlinger er baseret på fremskrivninger, sommetider strakt langt ud i fremtiden gennem uforståelige budgetteringsmetoder, vil de til en vis grad altid være risikable og usikre. Nogle gange er de spring ud i det ukendte.
Der kan være en mere sikker kapitalallokeringsmulighed: når en virksomheds aktie sælges langt under dens fair værdi på markedet. Når det sker, har ledelsen et let kapitalallokeringsvalg snarere end et svært et.
Med andre ord, når gode virksomheder med komfortable økonomiske buffere oplever, at deres aktier handles betydeligt under dens fair værdi, kan ingen alternativ handling gavne aktionærerne lige så sikkert som aktietilbagekøb. Når det gøres rigtigt, er tilbagekøb en value investering.
Buffett:
Aktietilbagekøb er fornuftige for en virksomhed, når dens aktier sælges med en betydelig rabat i forhold til konservativt beregnet indre værdi. Faktisk er disciplinerede tilbagekøb den sikreste måde at bruge midler intelligent på: Det er svært at gå galt i byen, når man køber dollarsedler for 80 cents eller mindre. […] Men glem aldrig: I aktietilbagekøb er prisen altafgørende. Værdi ødelægges, når køb foretages over den indre værdi.
Den væsentligste forskel mellem tilbagekøb og udbytte, udover at bytte likvider for øget ejerskabet, er, at udbytte påtvinger aktionæren en beskatning. I modsætning hertil kan aktionæren ved at returnere kontanter gennem aktietilbagekøb beslutte, om de vil sælge nogle aktier for at få lidt indkomst og betale den betingede kapitalgevinstskat.
Aktietilbagekøb udskyder skatten, mens udbytte påtvinger den. Alt andet lige, hvis en virksomhed tilbagekøber aktier til eller lidt over den indre værdi, bør værdien for aktionærerne stadig være højere end at udbetale et udbytte. Det er kun, når forskellen mellem pris og indre værdi overstiger ulempen ved tvungen skattebetaling, at udbytte giver mere mening. Hvor den specifikke forskel er, afhænger naturligvis af éns skattesats og holdeperioden, fra da aktietilbagekøbet fandt sted (hvis den eksisterende aktionær går ud og sælger aktierne lige efter tilbagekøbet, er der ingen skattefordel, og nogle lande foretrækker endda udbyttebeskatning).
Virkeligheden er aldrig “alt andet lige”. Indre værdi tilfalder en sandsynlighedsfordeling, altså et sammenblandet tal fra en bred vifte af grene på et beslutningstræ af fremtidige muligheder. Et udbytte er et bestemt nutidsafkast, der vil blive beskattet, hvorimod et tilbagekøb repræsenterer et usikkert fremtidigt afkast, hvoraf beskatning udskydes, indtil aktierne sælges. Investorer bruger forskellige hurdle rates, og nogle vil måske foretrække et udbytte, selvom prisen handles til den indre værdi.
Der er en anden grund til, at virksomheder måske vil vælge aktietilbagekøb i modsætning til udbytte, som relaterer sig til forventninger. Udbytte er “sticky”. Når en virksomhed først har udbetalt udbytte, har den sværere ved at betale det sporadisk i fremtiden, da aktionærerne psykologisk begynder at lægge sin lid til en regelmæssig udbetaling. Resultatet er en plan, der giver mening ét år og ikke et andet år. En virksomhed er ikke forpligtet til at gennemføre sit erklærede aktietilbagekøbsprogram i samme grad.
Disse rationaler har gjort aktietilbagekøb meget populære og har overgået udbytteudbetalinger de sidste 17 år i USA:
Der er en feedback-effekt: fordi tilbagekøb øger aktiekursen i modsætning til udbytter, der presser den ned (på ex-datoen forventes aktiekursen at falde proportionalt med udbyttet), forbinder mange nu aktietilbagekøb med håbet om en aktiekurs, der aldrig falder. Og fordi investorer, i adfærdsteoriens navn, er risikoaverse, placerer mange nu ansvaret for at udjævne prisudviklingen hos virksomhedens ledeldse, selvom det måske ikke er i aktionærernes interesse. Det er en form for Goodharts lov i stor skala: “Når et mål bliver et mål, ophører det med at være et godt mål.”
Ved uforsigtig brug af tilbagekøb er aktionærerne ikke de eneste, der bliver skadet.
På grund af deres popularitet har aktietilbagekøb fået opmærksomhed fra ledere, medier og politikere i en sådan grad, at amerikanske lovgivere taler om at beskatte tilbagekøb på virksomhedsniveau. Den amerikanske senator Elizabeth Warren har sagt: “Tilbagekøb skaber et sukkerkick for virksomheder. Det øger priserne på kort sigt, men den virkelige måde at øge værdien af en virksomhed på er at investere i fremtiden, og det gør de ikke.” I 2014 hævdede Harvard Business Review, at tilbagekøb fortjente en stor del af skylden for den øgede ulighed siden finanskrisen.
Dette er ikke nye påstande. I det meste af det 20. århundrede var tilbagekøb for det meste ulovlige, da de blev betragtet som markedsmanipulation. Indtil 1982 kunne en virksomhed kun tilbagekøbe aktier gennem tender offers, indtil køb på det åbne marked endelig blev lovligt. Omkring et årti senere begyndte renten at falde, og aktieoptionskompensation blev skattefradragsberettiget, hvilket lagde fundamentet til massiv popularitet hos aktietilbagekøb. I begyndelsen af 2000’erne, da renten blev sænket til næsten nul, blev tilbagekøb tæt korreleret med udstedelse af virksomhedsgæld.
Fra et makroperspektiv kan den måde, hvorpå aktietilbagekøb bruges kollektivt, være farlig for økonomien, fordi den tilskynder til finansiel risikovillighed. Igen set i ovenstående graf har aktietilbagekøb, som er mere volatile end udbytter, domineret aktionærudlodninger i ophedede markeder, da virksomheder har købt aktier tilbage til høje priser. I 2019 byggede JPMorgan en graf, der viser, at procentdelen af tilbagekøb finansieret med gæld har været langt højere nær markedets top end bund.
Som historien viser, har virksomheder generelt en tendens til ikke at investere i deres egne aktier, som en value investor ville gøre. De køber dyrt, og hvis de overhovedet sælger, sælger de billigt. Hvorfor er det sådan?
Indre værdi er et abstrakt emne. Hvad der ser billigt ud for én investor, kan se dyrt ud for en anden (selvom der kun er én sandhed). Når noget er abstrakt, som f.eks. aktietilbagekøb, er det tilbøjeligt til manipulation og dårlige incitamenter.
Derfor er tilbagekøb følsomme over for virksomheders incitamentsprogrammer. Hvis et aktieoptionsprogram er for overdrevent, eller et kompensationssystem er for afhængigt af aktier, har ledelsen muligvis ikke aktionærens eller Buffetts 1-dollar-test i tankerne, når de tilbagekøber aktier. Med Reuters’ ord: “Aktietilbagekøb beriger cheferne, selv når forretningen går i stå.” En kosmetisk stigende EPS kan være det sidste skub til en stor aktieoptionsudbetalingsdag, selvom den ikke bringer værdi til de eksisterende aktionærer eller lavere rangerende medarbejdere. Værdiskabelse bliver til værdiudvinding. Tilbagekøb bliver til en afledningsmanøvre.
Et rødt flag er, når du ser virksomheden købe mange aktier tilbage, men antallet af aktier ikke falder år for år. Når en masse tildelte medarbejderaktieoptioner udnyttes af medarbejdere, skal en virksomhed enten købe aktier tilbage eller udstede dem. Og for at undgå at udvande EPS vælger den førstnævnte. Der er ingen logisk begrundelse for at foretage tilbagekøb for at udligne udvanding fra udnyttelsen af medarbejderaktieoptioner uanset prisen. Men virksomheder gør det alligevel.
Den gode nyhed er, at hvis du effektivt kan vurdere virksomhedens værdi, burde det være nemt for dig at bedømme ledelsens kompetence ved at se på, hvordan den agerer i forhold til aktiekursen. Du skal også se på dens incitamentsprogram og vælge et, der ikke belønner kortsigtede indtjeningsmål, og som kræver, at ledere holder aktier med en lockup. Et program, der belønner langsigtet adfærd.
Om et aktietilbagekøb er godt eller dårligt afhænger af den enkelte virksomheds omstændigheder, muligheder og incitamentssystemer, og investorer bør ikke bedømme en aktie udelukkende ud fra virksomhedens aktietilbagekøbsprogram. Under alle omstændigheder er det næsten altid fornuftigt at købe aktier tilbage med en betydelig rabat i forhold til den indre værdi. Hvis du investerer i en virksomhed, der bliver ved med at købe sine aktier tilbage, bør du håbe på, at prisen forbliver lav.
