Better Collective er et affiliatekonglomerat, der udnytter markedet for online sportsvæddemål til at opkøbe spillere i toppen af salgstragten. Hver måned bliver Better Collectives hjemmesider besøgt 65 mio. gange for at indsamle viden og tricks om, hvad man skal spille på, hvordan man skal spille, og hvor man skal spille på alt inden for sport og i mindre grad online casinoer.
Tænk på Better Collective som en router til sportsbooks eller “operatører”. Når en bruger—altså en gennemsnitlig sportsfan eller en rutineret spiller—surfer på en af Better Collectives hjemmesider, kan de klikke på et link til en sportsbooks eller casinooperatørs hjemmeside fra et bettingtip givet af en eksperttipster på et af fællesskaberne som bettingexpert.com eller via en statisk, dybdegående iGaming-guide som roulettegeeks.com, der giver brugeren tips til at forbedre deres bettingstrategi. Når brugeren aktiverer affiliate-linket og tilmelder sig hos en operatør, tjener Better Collective enten et fast beløb i affiliate-provision eller deler en del af sportsbook-indtægterne genereret af spillertab fra den erhvervede kunde, så længe kunden forbliver aktiv hos operatøren. Når brugeren først har tilmeldt sig hos operatøren, er Better Collectives hovedopgave færdig, og pengene tikker ind.
Du spørger måske, hvorfor sportsbooks ikke bare ville integrere vertikalt og udvikle top-of-funnel content maskiner, der selv kunne forsyne deres bøger med alle disse leads selv. For det første fungerer affiliate-modellen dels fordi tillid og brandværdi er vigtig, i hvert fald i de største af Better Collectives fællesskaber, og dels fordi operatørerne er fint tilfredse med at vokse med en kendt CAC, mens de stoler på Better Collectives brug af data, der filtrerer brugerne på intention, hvilket gør, at de modtager bedre kvalificerede leads mere effektivt (lavere CAC og højere LTV), end de måske selv ville være i stand til at indsamle. Operatører investerer betydelige beløb i marketing, hvoraf meget er af ustabil effektivitet. Med affiliate-modellen kan operatøren beregne og sammenligne afkastet af annonceudgifterne (ROAS) ned til mindste øre og få et klart billede af det afkast, de får fra et stort marketingbudget. Desuden ville det tage år eller årtier at opbygge eget indholdsbibliotek, og selv da er der ingen garanti for, at organiske søgemaskiner vil favorisere deres indhold frem for de etablerede affiliates.
“Operatørerne har lidt af et had-kærlighedsforhold til os. De vil virkelig gerne markedsføre sig selv til vores segment. Alle de brugere, der kommer til vores sider, er deres målgruppe. Samtidig er vores fokus forbrugeren, og vi sammenligner odds, så vi er også med til at skabe en slags priskonkurrence.”
Jesper Søgaard, medstifter og administrerende direktør
Jeg husker, at jeg lærte om affiliate-modellen for omkring 15 år siden, og syntes, det var interessant måde at skabe indkomst og værdi ud af skriftligt indhold, skaleret uden at skulle beskæftige mig med fysiske produkter. Ét stykke indhold skabt på et par timer kan generere indkomst hundredvis eller tusindvis gange, da alle kan få adgang til det, forudsat at det er delbart og værdifuldt for brugeren, mens dets popularitet eller anciennitet giver det visse fordele i organiske søgeresultater og eksponering på sociale platforme. Jeg husker, at jeg forsøgte at oprette et par sider i et par nicher (proteinpulver og alarmsystemer) på et tidspunkt, hvor alle affiliate-nicher føltes som at være på “playground” stadie. Jeg tjente småpenge, men holdt aldrig fast i det, fordi affiliate-marketing, selvom det var interessant, stadig bare virkede og føltes som en sidehustle.
Grundlæggerne af Better Collective, Jesper Søgaard og Christian Kirk Rasmussen, holdt fast. En fælles interesse for online casinostrategier bragte de to grundlæggere sammen i gymnasiet, hvor de blev nære venner. I 2002, flyttede de efter endt uddannelse til Tyskland for at tage et sabbatår, og for at betale leveomkostningerne anvendte de de casinostrategier, der fungerede på det tidspunkt, og oprettede en lille hobbyhjemmeside, der forklarede disse strategier til tyskere. Siden tiltrak så få organiske besøgende, at der ikke var nogen affiliateindtægter i et stykke tid, indtil Jesper og Christian begyndte at tale om deres strategier med venner og fremmede i weekenderne. Det fungerede, men langsomt. Der gik så to år, og de to venner vendte tilbage til Danmark for endelig at oprette et selskab til deres virksomhed i 3. år—et år hvor deres hjemmeside genererede en omsætning på ~19.000 euro. På universitetet betragtede de stadig affiliateforretningen som deres deltidshobby.
I 2006 var den årlige affiliate-indtægt vokset til 67.000 euro, og da Jesper og Christian indså, at virksomheden kunne give dem begge en rimelig indkomst efter deres studier, var det også året, hvor de fordoblede deres indsats og brugte halvdelen af årets omsætning på at overtage ejerskabet af Bettingxpert, i dag virksomhedens flagskibsprodukt og det største sociale netværk for sportstipstere i verden. Derefter var det en langsom proces med geografisk ekspansion og et opkøb hist og her, og spolet frem til i dag er virksomheden vokset til en skala, som grundlæggerne ikke kunne have forestillet sig. I dag dækker Better Collective >30 sprog med 700 medarbejdere på tværs af >25 lande, mens dens >2.000 brands/sider er skræddersyet til deres specifikke regioner og deres respektive regler, sport, spilleadfærd, brugerbehov og sprog. Samlet set er disse sider eksploderet til en TTM-indtægt på 161 mio euro.
At en affiliate-virksomhed nåede en så global skala—til at blive verdens største sportsvæddemåls-affiliate—samtidig med at den opretholdt rentabiliteten, er et bevis på, ja, exceptionelt iværksætteri, men også den solide levedygtighed af affiliate-modellen og hvor let, den kan flytte grænser. Men vækst i dette omfang kunne ikke være sket uden at sætte gang i M&A-maskinen, hvilket Better Collective gjorde i 2017 lige før børsnoteringen, hvilket gav virksomheden det rette fundament til at påtage sig mere ambitiøse mål.
Siden 2017 har virksomheden lukket 27 handler med affiliate-sider, og ledelsen garanterer en fortsat pipeline. Det betyder ikke, at der stadig er mål til rådighed til attraktive priser. I takt med at M&A blev skruet op, faldt kapitalafkastet fra stratosfæren.
Man kunne argumentere for, at ved at købe Better Collective køber man i stedet for en fremragende kapitalallokator udsigten til, at virksomheden bruger sin monetiseringsmagi til at skabe vækst, i nogle tilfælde hurtig vækst, når et opkøbsmål er kommet ind i folden. Så før man vurderer rationalet bag ledelsens fokus på opkøbsbaseret hypervækst, giver det mening at se nærmere på iGaming-markedet, virksomhedens strategiske positionering og intentionerne om aggressivt at gå ind via opkøb med det, der tilsyneladende ligner løs disciplin.
Som en relativt ung og ambitiøs industri på 75 mia. dollars, hvor omkring halvdelen består af sportsvæddemål, har iGaming (en samlebetegnelse for online gambling og sportsvæddemål) gennemgået 5 faser i sin levetid. Først var der digitaliseringen af landbaserede væddemål til online væddemål. Derefter var der et massivt skub mod mobil, som gjorde det muligt at vædde når som helst, hvor som helst, og vigtigst af alt, live og direkte på stadion, hvilket fundamentalt drev TAM og engagement op. I takt med at iGaming begyndte at blive mere og mere populært, begyndte mange lande derefter at ændre og implementere iGaming-love og regler, der tillod operatører at etablere sig onshore i stedet for på offshore-lokationer som Malta eller Caymanøerne, hvilket øgede transparensen og udjævnede spillevilkårene i hele industrien. Sportsomsætningen steg, og det samme gjorde antallet af spil at vædde på, da idiosynkratiske lokale sportsgrene blev smidt i puljen. Som følge af strenge regler og udbredt popularitet, kom ansvarligt spil endeligt i for at sikre industriens bæredygtighed (for eksempel implementerede nogle europæiske lande i løbet af 2020 midlertidige restriktioner i lyset af pandemien for at begrænse skadeligt spil i en stressende tid).
Alt dette har gjort iGaming til et yderst attraktivt og åbent vækstmarked—et marked som nogle mener vil ligne en graf som en hockeystav. Europa, som er Better Collectives største marked, har den højeste penetration af online sportsvæddemål i verden med en årlig vækst på 1-2%. Men selv her er sportsvæddemål et fremvoksende fænomen, og markederne fortsætter med at åbne sig og modnes. Den største økonomi, Tyskland, implementerede sidste år et nyt regelsæt kaldet Der Glücksspielneuregulierungstaatsverag (GlüNeuRStV), en statstraktat, der legaliserede iGaming for alle godkendte operatører, dog med live sportsvæddemål begrænset til slutresultatet eller topscorere. I Holland, hvor online gambling blev fuldt reguleret i oktober 2021, har internationale operatører nu lov til at ansøge om licens. >20 operatører forventes at have modtaget licens inden 2022, og ifølge spilkonsulentfirmaet H2 Gambling Capital forventes hollandsk onshore iGaming at stige fra 22 % af landets samlede iGaming i 2015 til 81% i 2024. Som følge heraf forventes den hollandske bruttospilindtægt (BGR) fra iGaming—det beløb, operatøren vinder, og kunden taber—at nå > 800 mio. euro i 2024, hvilket gør det til det 5.-største iGaming-marked i Europa. Med sine nylige opkøb af Soccernews.nl og Voetbalwedden.net har Better Collective forankret en førende position inden for online medier med forventet høj affiliate-vækst fra brugere, der har brug for at registrere sig hos en ny operatør, hvis de før havde konti hos ulicenserede operatører før de nye regulativer.
Det ser derfor ud til, at Better Collective står over for en stadigt voksende vifte af geografiske områder, og det er derfor ikke underligt, at de presser aggressivt på for at opnå en dominerende position øverst på salgstragten ved at opkøbe lokale markedsledere. Men det er ikke Europa, hvor langt størstedelen af de 222 millioner euro i fusioner og opkøb, der blev udbetalt i 3. kvartal 2021, blev kanaliseret. Siden USA ophævede PASPA-loven i 2018, hvilket gjorde den juridiske status for online sportsvæddemål til et spørgsmål om statslovgivning, er online sportsvæddemål i landet eksploderet. Efterhånden som et stigende antal stater forventes at åbne op for regulering i de kommende år, kan det amerikanske marked for online sportsvæddemål overgå Europa i omsætning om 5-10 år.
Alligevel er der forskellige variabler i spil (hver stat har forskellige regler, forskellige operatører og ofte forskellige syn på individuelle sportsgrene), så det er vanskeligt at forudsige det samlede TAM i USA. Men i betragtning af at der er flere typer sportsgrene i USA, som folk ser, herunder fodbold, baseball og basketball, hvorimod det på andre markeder måske overvejende er fodbold, skuffer tilbøjeligheden til at gamble måske ikke. Forskellige kilder giver forskellige vækstestimater, herunder Goldman Sachs, som forudsiger et online TAM på 39 mia. dollars i bruttoresultat (BGR) inden 2033 baseret på en stat-for-stat-model, der tager højde for andelen af udgifter og andelen af privat forbrug. Dette er ikke noget, man skal overse. Et sådant TAM ville svare til en bemærkelsesværdig årlig vækstrate på 40% i det næste årti. For at sætte denne vækstprognose i perspektiv voksede den amerikanske e-handel med en årlig vækstrate på 18% i løbet af det seneste årti, uden at nogen individuel kategori voksede >22% om året. Vixio forventer, at BGR vil nå 40 mia. dollars endnu tidligere i 2030, og i tråd med Goldman forventer Better Collective en årlig vækstrate på ~50% frem til 2025.
Husk på, at USA før PASPA-loven havde et stort gråt marked for sportsvæddemål, primært med offshore-operatører. Så på en måde udnytter lovgivningen blot et eksisterende marked, men nu har man den store katalysator fra øget bevidsthed og markedsføring, der vil drive adoptionen over tid. Næsten ingen af de stater, der åbner op, har licenskrav for affiliates.
Så det amerikanske marked bringer store tal i spil, og Better Collective har tålmodigt ventet på, at det skulle ske. Virksomheden blev en licenseret leverandør i New Jersey i 2014 og er i øjeblikket aktiv i 13 stater, herunder Arizona, Colorado, Connecticut, Illinois, Indiana, Iowa, Michigan, Nevada, New Jersey, Pennsylvania, Tennessee, Virginia og West Virginia, mens lanceringer i Washington D.C. og Louisiana er under forberedelse. Andre store stater kan tilslutte sig om et par år (de to største efter befolkning, Texas og Californien, har i øjeblikket ingen lovgivning). I New York har ni operatører, herunder Caesars Sportsbook, DraftKings, FanDuel og Rush Street, for nylig opnået sportsvæddemålslicenser (dog belastet med en betydelig skat på 51%), og Better Collective har indgået partnerskabsaftaler med de fleste af dem gennem datterselskabet Action Network.
Better Collective opkøbte Action Network, en førende amerikansk sportsvæddemålsplatform, i 2021 i en kontant/aktiehandel for 196 mio. euro (240 mio. dollars), hvilket udgjorde langt størstedelen af virksomhedens M&A i 2021. Prisen svarede til >5x den forventede omsætning i 2021, en forventet stigning på 260% fra 2020, for en virksomhed, der voksede ~100% fra 2019 til 2020. Ganske vist er dette en betydelig pris, men aftalen medførte også kendte brands som Vegasinsider.com, en markedsledende abonnements- og tipssalgshjemmeside i >20 år, RotoGrinders, den USA’s førende fantasy-sportsside, ScoresandOdds og SportsHandle. Den vigtigste del af dette strategiske træk er, at det tillod Better Collective at diversificere sig til abonnementsforretningen gennem fantasy-sport.
Der er andre strategiske opkøb, der er værd at nævne. Atemi Group, der blev opkøbt til en tilsyneladende rimelig pris i 2020 for 44 mio. euro (5,5x forventet EBIT), er en specialiseret iGaming-leadgenerator gennem betalte medier (PPC) og annoncering på sociale medier, der gjorde det muligt for Better Collective delvist at diversificere sin brugeranskaffelse væk fra organisk søgning. Efter opkøbet begyndte virksomheden at rapportere to driftssegmenter, udgivelse (69% af omsætningen, 40% EBITDA margin) og betalte medier (31% af omsætningen, 9% EBITDA margin). HLTV.org, der også blev opkøbt i 2020 for 34,5 mio. euro (10x forventet EBIT), er den førende esportsplatform i verden med fokus på “Counter-Strike: Global Offensive (CS:GO)”. Mindway AI, der blev opkøbt for sølle 2,8 mio. euro for 90% ejerskab, specialiserer sig i softwareløsninger, der sigter mod at identificere risikospil og problemspiladfærd ved hjælp af maskinlæring.
Med hensyn til at forstærke virksomhedens konkurrencefordele inden for synergier og data, giver virksomhedens strategiske opkøb mening. Når et mål er opkøbt, har Better Collective API’er på plads, der giver det mulighed for at integrere med sin samlede platform. Unikke data fra community-webstederne tilføjes til den opkøbte virksomhed, trafik drives fra den opkøbte virksomhed til community-webstederne, og dataene indsamles i Better Collectives BI-framework, hvilket giver mulighed for at levere bedre leads af højere kvalitet til sportsbook-operatører. Ved første øjekast er sportsbook-operatører komplicerede, meget sofistikerede teknologivirksomheder, der tjener penge på algoritmer, der giver huset en fordel. Men hvis man opdeler dem i deres enhedsøkonomi, spiller de det samme spil som alle andre: spillet om CAC og LTV. For operatører spilles spillet ved at målrette mod kunder, der sandsynligvis vil bruge penge på sportsbooken, og erhverve dem så billigt som muligt. Dem får de hos Better Collective. Så længe Better Collective bevarer den fordel, vil de forblive en vigtig del af værdikæden.
Men hvor stærk er Better Collectives moat omkring data egentlig? Udover indirekte konkurrence fra andre sportsmedieimperier som Barstool Sports, Penn National Gaming eller Score Stock Media, ville jeg ikke udelukke risikoen fra operatørerne selv, fordi der er en risiko for, at operatørerne over tid kan forsøge at skære mellemled fra. På nogle måder kan man se forbindelser til, hvad der sker i traditionelle medier og “cord cutting”. Sportsmedievirksomheder har svært ved både at tiltrække yngre forbrugere og holde dem engagerede i sport fremadrettet. Over tid kan man se sportsvæddemålsoperatører som DraftKings og FanDuel integrere sportsmedielignende content direkte i appen og dermed omgå mange mellemled, måske inklusive affiliates. Hvis, som ifølge Goldman Sachs, 50 mio. mennesker i USA vil spille på sport ved markedsmætning om 10 år, og omkring 30% af markedet ejes af de største operatører som i dag, er de 15 mio. mennesker omtrent det samme antal, der ser NFL Football Sunday i dag, hvilket betyder, at deres app potentielt kan omgå mediemellemleddet og blive den førende DTC-kanal for sportsmedier. Hvordan vil affiliates se ud i den kontekst? Vil community bettingtips flytte sig derhen, hvor væddemålene sker? Efterhånden som det amerikanske marked stiger, vil det være en “land-grab”-tilstand, hvor operatører forsøger at erhverve kunder med aggressive kampagner. Og den måde, de gør det på, er ikke kun gennem disse kampagner, men også ved at investere i teknologi med stor fokus på in-game betting. Jeg tror, det er uundgåeligt, at de store operatører, efterhånden som deres app-brugertal løber op i millioner, over tid vil skabe massecontent internt (eller konkurrere med Better Collective i M&A-arenaen) og komme tættere på toppen af tragten, udnytte og monetisere indhold og sportsvæddemål sammen i en ny indtægtsstrøm. Better Collective vil sandsynligvis bevare sin position, så længe Google forbliver porten til bettinguniverset, men der er en chance for, at Google muligvis ikke forbliver den primære port. Måske ligger Better Collectives konkurrencefordel i, at sportsvæddemål stadig er i den uigennemsigtige fase, og at de udnytter at gøre det mere gennemsigtigt. Men før eller siden kan sportsvæddemål blive lige så allestedsnærværende som sportsfanbaser. Operatører bliver mere magtfulde, når størstedelen af brugerne går direkte til appen. Før eller siden er der risiko for, at Better Collectives vindue reduceres til at sammenligne odds på tværs af sportsbooks. Better Collective skal sørge for at eje toppen af salgstragten i mellemtiden og høste fordelene ved omsætningsdeling.
Jeg ved det ikke, måske er det bare at overtænke, men jeg føler mig ikke tryg ved at forudsige for meget i denne historie. Ja, fakta er lige foran os: et velfungerende voksende europæisk marked for sportsvæddemål, et eksploderende amerikansk marked, hvad der virker som en god strategisk position for Better Collective, kapitallet drift med FCF kanaliseret mod vækst, og velsmurte data- og synergifordele. Måske er markedet for dynamisk til, at jeg kan forstå det godt nok. Måske forstår jeg ikke risiciene ordentligt. Måske er jeg skeptisk over for den tillid, man skal have til ledelsens uerfarne kapitalallokeringsevner, i betragtning af den aggressivitet, hvormed den køber op (hvilket dog dels mitigeres af, at de to grundlæggere tilsammen ejer 48% af virksomheden). Uanset hvad det er, er der noget, der forhindrer mig i at forelske mig i tesen.
Ja, det potentielle afkast virker attraktivt. Forudsat at der ikke foretages opkøb, at alt går efter planen, og at ledelsens finansielle mål tages for gode varer, vil omsætningen overstige 180 mio. euro i regnskabsåret 2021, hvilket indebærer en vækstrate på >100%. EBITDA vil overstige 55 mio. euro med en samlet margin på >30%, hvor udgivelsessegmentet tager den organiske føring. Hvis man så antager vækst i forbindelse med sportsvæddemålsmarkedet, hvorfra det nye amerikanske marked vil tage 60% af omsætningen om 5 år (op fra nuværende 22%), kan man tilskrive en samlet årlig vækstrate på 23% over de næste 5 år til en omsætning på 507 mio. euro næste år. Forudsat en EBITDA margin på 30%, en konvertering af FCF på 90%, en aktieudvanding på 5% og en 30x multipel på FCFE i år 5, kan man regne et årligt afkast på 26% hjem ud fra den nuværende aktiekurs (SEK190) ved hjælp af dagens EUR/SEK-kurs. Men det er også “best case”, hvilket jeg ikke er tryg ved. Og så skal man også overveje den realitet, at Better Collective ikke stopper M&A-maskinen i nærmeste fremtid, og at den øgede risikovillighed for at vinde markedsandele til potentielt uattraktive opkøbspriser sandsynligvis vil blive finansieret af yderligere aktieudvanding.
