En gang imellem prøver man sig ind i en virksomhed, hvor man umuligt kan have et komplet overblik over alle bevægelige dele, men er nødt til at se på virksomheden i sin helhed for at holde sin analyse forankret. I Alibaba har man at gøre med en kæmpe blæksprutte med armene overalt i det kinesiske digitale samfund.
Nylige hændelser
“Nylige” er ikke det rigtige ord. Det, der foregår i Kina lige nu, begyndte for år siden, men det er først nu, at tingene er eskaleret til en reel panik og udsalg af kinesiske aktier.
Tingene begyndte med handelskrigen mellem USA og Kina og præsidentvalget i 2016. Handelskrigen tog fart den 6. juli 2018, da USA indførte en told på 255 på kinesiske importvarer til en værdi af 34 mia. dollars, hvilket markerede den første i en række toldsatser, der blev indført i løbet af 2018 og 2019. Det udløste en række mistillid frem og tilbage. Og vigtigst af alt startede det et kapløb—som Europa har forsøgt hårdt at deltage i—om, hvem der kunne opbygge de største “nationale mestre” i virksomheder, der kunne konkurrere på verdensscenen.
For at være fair, har handelskrigen(e) medført adskillige andre faktorer udover handel, der har presset USA og andre lande til at indtage en hård holdning over for Kina, herunder konflikten i Det Sydkinesiske Hav, undertrykkelsen af uighurer i Xinjiang, kløften mellem Kina og Taiwan og den urimelige behandling af Hongkong. Den 14. juni blev Kina erklæret en “global sikkerhedsudfordring” af NATO, og den 23. juni forbød USA import af solpaneler fra Xinjiang. Derefter, den 9. juli, føjede USA 23 kinesiske virksomheder til sin økonomiske sortliste, og endelig, den 14. juli, vedtog Senatet et lovforslag om at forbyde alle produkter fra Xinjiang.
På den ene eller anden måde er Kinas handlinger, hvad enten de er sociale eller geopolitiske, alle styret af det samme formål om at opnå dominans og fremstille det marxistisk-leninistiske parti som en effektiv regeringskraft i det 21. århundrede, der er i stand til at håndtere et land med 1,4 mia. indbyggere. I sidste ende er dette knyttet til økonomi. Økonomien skal fungere. Ellers vil KKP ikke kunne klare det.
Xinping er godt klar over dette faktum. I juli mindede han staten om, at “økonomisk arbejde skal være vores kerneopgave. Hvis vi lykkes med det, bliver resten af vores opgaver nemme.”
Men spørgsmålet er så, hvilken slags økonomi KKP ønsker for at fremme Kina. På mange måder er det den samme slags økonomi, som Vesten indfører for at håndtere dominerende tech-virksomheder gennem antimonopoltiltag og masser af fintech-innovationer, der omgår det traditionelle finansielle system. Forskellen er blot, at Kina synes at være mere aggressivt og kontrollerende i sin måde at gøre det på.
Jack Ma blev engang betragtet som urørlig. Det var indtil han holdt en tale i oktober 2020 på Bund-topmødet i Shanghai, hvor han talte imod KKP’s måde at bevare kontrollen over Kinas vidtstrakte finanssektor på. (Her er en oversættelse af talen). Han beskyldte tilsynsmyndighederne for at kvæle innovation og være ude af trit. Kort efter blev Ma indkaldt til afhøring af de kinesiske myndigheder, og dagen efter blev børsnoteringen af Ant Financial på 37 mia. dollars—som skulle have været verdens største—sat på is, på trods af at der tidligere var givet grønt lys. Ant Financial blev efterfølgende beordret til at omdanne al sin forretning, inklusive Alipay, til et finansielt holdingselskab, og Ma forsvandt i et stykke tid. Alibaba ejer 33% af Ant Financial (som nu er Ant Group).
I mellemtiden har den kinesiske regering for nylig lanceret deres digitale yuan, e-CNY, som kan udfordre Alibabas (eller Ants) betalingsnetværk. Det viser endnu et forsøg fra KKP på at genvinde kontrollen over det finansielle system. E-CNY anslås at ville overtage 9% af markedet som en redundans for detailbetalingssystemet, og som endnu et slag på håndleddet har CCP gjort det klart, at valutaen ikke kunne forbindes med Alipay.
Men det er ikke den eneste gang, Alibaba er kommet i rampelyset. Kinas statslige administration for markedsregulering (SAMR) blev grundlagt i marts 2018 for at styrke Kinas KKP’s håndhævelse af monopollovgivningen. I december sidste år indledte administrationen en antitrustundersøgelse af Alibaba for misbrug af sin dominerende markedsposition ved at opfordre forhandlerne til kun at vælge én platform. En “vælg én ud af to”-praksis, kaldte de det. Undersøgelsen førte til en rekordstor bøde på 2,75 mia. dollars.
Men disse begivenheder er ikke de eneste, der har udløst den seneste panik på kinesiske aktier.
Den 30. juni gik samkørselsgiganten Didi Chuxing på børsen i New York. Timingen var ikke god. Få uger før børsnoteringen begyndte Kinas cybersikkerhedsvagthund, Cyberspace Administration of China (CAC), at sætte spørgsmålstegn ved sikkerheden af Didis netværk og følsomheden af de oplysninger, der vises på virksomhedens kortlægningsfunktion. CAC bad Didi om at udsætte børsnoteringen, men på trods af den vage advarsel besluttede Didi at fortsætte med børsnoteringen. Børsnoteringen rejste 4,4 mia. dollars i et lukrativt markedsmiljø og blev den største udenlandske børsnotering af en kinesisk virksomhed siden Alibaba.
Det faldt ikke i god jord hos CAC. Få dage før åbningsklokken annoncerede administrationen en undersøgelse af Didi på mistanke om, at virksomheden havde overtrådt databeskyttelses- og nationale sikkerhedslove. Didi blev forhindret i at registrere nye brugere, og alle kinesiske app stores blev instrueret i at fjerne Didis app. Hændelsen fik andre kinesiske tech-giganter til at se indad for ikke at blive gransket for eventuelle skjulte dataproblemer. Tencent stoppede registreringer af nye brugere til WeChat med henvisning til “sikkerhedstekniske opdateringer”.
Sociale problemer i Kina har også givet næring til landets nylige regulatoriske slag. Udover national sikkerhed og databeskyttelse har Kina et stigende incitament til at reducere den voksende velstandskløft i økonomien. Tilsyneladende ligger en stor del af dette problem i, hvordan onlinevirksomheder har monetariseret essentielle tjenester såsom privat uddannelse. Siden New Oriental Educations børsnotering i USA i 2006 er den kinesiske private uddannelsessektor vokset til en industri på 100 mia. dollars på bekostning af millioner af kinesiske forældre, der bruger deres opsparing på private onlineundervisere i håb om at give deres børn en lysere fremtid.
Det er ingen hemmelighed, at Kinas uddannelsessystem er stressende. Selvmordsraten blandt studerende er forhøjet. Systemet har bidraget til at give næring til en hyperkonkurrencepræget samfundsmæssig besættelse af akademiske præstationer gennem hensynsløs prisfastsættelse og aggressiv reklame for at tilbyde døgnåben, sindsoprivende undervisning. Den kinesiske regering ser dette som en potentiel demografisk krise og har tvunget alle fritidsundervisningsvirksomheder til at registrere sig som nonprofitorganisationer, samtidig med at de har forbudt undervisning i weekender og på helligdage. Hele forretningsgrundlaget for New Oriental Education og TAL Education, begge børsnoterede virksomheder, forsvandt med ét hug. Og med KKP’s stærke kritik af den private sektors monetarisering af essentielle tjenester er der nu bekymring for, at den næste industri i rækken vil være sundhedspleje.
Spørgsmålet er, hvor langt yderligere reguleringerne kan gå, om de er nødvendige eller ej, og om de er retfærdige eller ej. Spørgsmålet er også, hvem der bliver den næste i rækken.
Denne artikel handler om Alibaba, så vi vil dykke mere ned i de fremtidige konsekvenser for Alibaba af alt dette senere. Det er svært at spå om fremtiden uden at forstå fortiden. Lad os først tage et skridt tilbage og se på virksomhedens historie.
“En god virksomhed i 102 år”
Før han grundlagde Alibaba, kunne Jack Ma, en tidligere engelsklærer fra Hangzhou, ikke skrive en linje kode, og han var heller ikke en god sælger. Efter at have dimitteret fra Hangzhou Normal University i 1988, søgte Ma 30 forskellige småjobs og blev afvist af hver eneste af dem. I et interview med Charlie Rose sagde han engang: “Jeg gik endda til KFC, da der åbnede en restaurant i min hjemby. 24 personer søgte jobbet. 23 blev accepteret. Jeg var den eneste, der blev afvist.” I mellemtiden var Kina i sit første årti med Deng Xiaopings kinesiske økonomiske reform, og økonomien var i fremgang. Det burde ikke have været så svært at få et job.
Men selvom han ikke kunne sælge sig selv på arbejdsmarkedet, havde Jack Ma en frygtindgydende arbejdsmoral. Han besluttede sig for at rejse til USA for at forfølge sin drømmestudie på Harvard University. Den drøm blev dog hurtigt slukket, da han opdagede internettet og opdagede en mangel på hjemmesider om Kina.
Kort efter byggede Jack Ma med hjælp fra amerikanske venner en hjemmeside, der fokuserede på kinesisk handel. Kort efter blev han kontaktet af kinesiske investorer, der delte Mas vision om en e-handelsvirksomhed baseret i Fjernøsten. Han åbnede endnu en virksomhed kaldet China Pages, og forretningen var i overflod. Efter tre år var China Pages vurderet til 1 mio. dollars.
Med erfaringen fra China Pages begyndte han at forestille sig en stor, Kina-baseret B2B online e-handelsside, der ville binde alle disse virksomheder sammen. Og han kunne i den grad sælge den vision.
I 1999 samlede Jack Ma en gruppe på 18 teknologipionerer i sin beskedne lejlighed i Hangzhou, hvor han præsenterede ideen om Alibaba. Snart modtog (eller vandt) Alibaba 25 mio. dollars i venturekapitalfinansiering fra Goldman Sachs og Softbank som en del af et program designet til at forbedre det indenlandske e-handelsmarked. Det var starten på et langvarigt partnerskab med Masayoshi Son.
Ligesom med grundlæggelsen af Amazon var timingen perfekt. Internettet tog fart, og folk begyndte at vænne sig til at shoppe online. Kina var dykket ned i kapitalismen, og forbrugerisme var blevet en trend.
For at imødekomme forbrugernes efterspørgsel lancerede Alibaba Taobao, en C2C online markedsplads, og Aliwangwang, et instant messaging-værktøj, hvor forbrugere kunne undersøge og finde gode tilbud. I omkring 5 år var Taobao i tabsgivende, nådeløs konkurrence med eBay, der havde annonceret sin ekspansion til Kina i 2003. Til sidst vandt Taobao kampen og tvang eBay til at lukke sin kinesiske afdeling.
Med PayPal som model fulgte Ant Financial og Alipay snart efter og udfyldte dermed Alibabas vej til at dominere det kinesiske e-handelsmarked. Grundlæggelsen af Ant Financial virkede som et modigt træk. På det tidspunkt havde Kina endnu ikke givet private virksomheder tilladelse til at operere inden for finans. Jack Ma gik endda så langt som til at sige til sine kolleger, at “hvis nogen skal i fængsel, så gør jeg det.”
Alibaba og Ant Financial havde pludselig masser af plads at løbe på, da KKP besluttede at indlede en kampagne med streng internetkontrol og forhindre udenlandske konkurrenter som Amazon i at komme ind på markedet.
I 2008 annoncerede Taobao et spin-off, der blev til Tmall, en online detailhandelsplatform, der endelig tilbød globale brands—især high-end brands—adgang til en stadigt rigere kinesisk forbrugerbase. I dag udgør Taobao og Tmall tilsammen langt størstedelen af Alibabas forretning og sidder også på langt størstedelen af det kinesiske online forbrugermarked.
Alibaba Cloud blev lanceret på virksomhedens 10-års jubilæum på et tidspunkt, hvor der stort set ikke fandtes noget eksisterende cloud-marked i Kina. I dag tegner Alibaba Cloud sig stadig kun for 8% af den samlede omsætning på et marked, der stadig er i en spæd udviklingsfase. Det er fortsat fremtidens guldgrube for Alibaba.
I 2013 gik Alibaba og seks store kinesiske logistikvirksomheder sammen og etablerede Cainiao, en logistikdataplatform og et globalt distributionsnetværk. Cainiao faciliterer hele Alibabas lager- og leveringsproces, hvilket gør det nemmere for forhandlerne på platformen at styre logistikken.
Alibaba gik på børsen i 2014 og rejste 25 mia. dollars. Det var den største børsnotering i amerikansk historie—større end børsnoteringerne af Google, Facebook og Twitter tilsammen.
I september 2019 besluttede Jack Ma at træde tilbage som formand og overlod tøjlerne til administrerende direktør Daniel Zhang, der er uddannet revisor. Jack Ma forblev en del af virksomhedens ledelsesorgan ved navn “Alibaba Partnership”, som er adskilt fra bestyrelsen. Ved annonceringen af udnævnelsen af Daniel Zhang sagde Jack Ma: “[Daniel] har en supercomputers logik og kritiske tænkningsevner, en vision og modet til helhjertet at turde påtage sig innovative forretningsmodeller og fremtidens industrier.”
I regnskabsåret 2020 nåede virksomheden et langsigtet strategisk mål om at generere en global bruttoomsætning på 1 bio. dollars. Til sammenligning er det nuværende samlede årlige detailsalg af forbrugsvarer i Kina omkring 6 bio. dollars.
Alibaba har i dag ét hovedmål: Ikke at stræbe efter størrelse eller magt, men at stræbe efter at være en god virksomhed i 102 år (hvor den ville have eksisteret i tre århundreder). Selvom den er en nobel vision, kan Alibaba ikke løbe fra det faktum, at den er blevet en mægtig virksomhed.
Blækspruttens arme
Alibaba er i bund og grund en digital økonomi, der omfatter handel, finans, logistik og big data drevet af cloud computing. Ved at levere den essentielle infrastruktur til virksomheder i alle brancher, der forfølger digital transformation, har Alibaba skabt et tosidet netværk med forbrugere på den ene side og forhandlere på den anden.
Dette netværk er enormt, det indeholder netværkseffekter, og synergierne mellem virksomhederne i koncernen er bemærkelsesværdige. Alibaba huser sandsynligvis flere milliardvirksomheder under sin paraply end næsten nogen anden virksomhed i verden.
For at få det rette overblik skal vi se på disse virksomheder på samme måde, som de præsenteres i årsrapporten, der er opdelt i fire segmenter: kernehandel, cloud computing, digitale medier og underholdning samt innovationsinitiativer.
Kernehandel
Kernehandelssegmentet består af både Alibabas detailhandelsforretninger og samlede handelsforretninger, nationale og globale, mens logistik- og forbrugerservicevirksomhederne også er inkluderet.
Taobao, C2C-platformen for sociale medier, og Tmall, handelsplatformen for brands og detailhandlere, er de to største forbrugervirksomheder, der udgør en betydelig del af Alibabas samlede omsætning. Samlet set kaldes de Alibabas “China retail marketplaces”. De genererede en forbløffende GMV på 7.494 mia. CNY (eller 1.144 mia. USD) i regnskabsåret 2021, hvilket er >60 % af hele e-handelsmarkedet i Kina. Og for at få en fornemmelse af, hvor enorme disse detailmarkedspladser er, er her nogle sammenligninger mellem konkurrenter: Amazon genererede en GMV på 490 mia. USD i 2020, Shopify genererede 120 mia. USD, eBay 100 mia. USD, mens Alibabas to største indenlandske konkurrenter, JD.com og Pinduoduo, genererede henholdsvis omkring 62 mia. USD og 40 mia. USD.
Man kan roligt sige, at Alibaba driver verdens største detailmarkedsplads. Tilsammen betjener de to markedspladser i øjeblikket 811 mio. årlige aktive forbrugere (hvoraf >70 % kommer fra mindre udviklede områder). Følgende viser den årlige stigning i AAC’er og mobile MAU’er siden begyndelsen af 2017.
Taobao er Kinas største mobile handelsdestination, mens Tmall er verdens største tredjeparts online- og mobile handelsplatform for brands og detailhandlere. I regnskabsåret 2021 udgjorde disse kinesiske detailmarkedspladser 66% af den samlede omsætning.
Der er en hel del forskel på de to (selvom de er meget synergistiske, og Alibaba krydspromoterer for at drive trafik mellem dem). Mens Taobao er en kæmpe C2C-markedsplads (tænk eBay), er Tmall en B2C-platform (tænk Amazon).
Men de er ikke helt som Amazon og eBay. Størstedelen af de varer, der sælges på Taobao, er nye, ikke brugte. Og med Tmall ville man hellere tænke på det som et kæmpe online shoppingcenter. Kun brandejere eller autoriserede forhandlere af mærker må drive en butik på Tmall, og flere af de større mærker har “flagskibsbutikker”, der er æstetisk anderledes end resten af Tmall-platformen. Derudover er Tmall blevet det bedste indgangspunkt for globale mærker, der har øje på det kinesiske marked, med mere end 200 luksusmærker som Farfetch, Gucci og Cartier, der driver onlinebutikker på platformen. Costco driver sin primære e-handelsoperation i Kina gennem Tmall.
Alibaba udskiller løbende underforretninger fra de store for at øge fastholdelse og kundernes LTV. Eksempler inkluderer Taobao Deals, som tilbyder attraktive, prisvenlige mærkevarer til prisbevidste forbrugere, der sælges direkte fra producenten, og Tmall Global, som giver kinesiske forbrugere mulighed for at købe produkter importeret fra udlandet. Gennem Taobao kan forbrugerne også få adgang til Idle Fish, som er en platform dedikeret til brugte, genbrugte eller istandsatte produkter. Taobao Deals er især bemærkelsesværdigt, da det vokser hurtigt, og ledelsen har udvist en forpligtelse til at investere meget i forretningen. Det årlige aktive antal kunder af Taobao Deals nåede over 150 mio. i marts 2021.
Disse satellitprodukter, der spreder sig fra de store platforme, hjælper med at fastholde forbrugeren på grund af øget engagement. Dette er tydeligt i en historisk stigende GMV pr. forbruger, som ses nedenfor. Alibaba hævder, at kinesiske detailmarkedspladser fastholder 98% af forbrugerne hvert år.
Dernæst består Alibabas kinesiske engrosvirksomheder primært af 1688.com, Kinas førende indenlandske engrosmarkedsplads med >990.000 betalende medlemmer. Derudover er Lingshoutong en platform, der forbinder FMCG-mærkeproducenter og deres distributører direkte med små detailhandlere såsom familiebutikker. Disse kinesiske engrosvirksomheder bidrager kun med 2% af den samlede omsætning.
Hvad angår virksomheder uden for Kinas landegrænse, er der Lazada, en detailhandelsplatform, der betjener over 70 mio. forbrugere om året i Sydøstasien. Lazada driver et af de største e-handelslogistiknetværk i regionen. Derudover giver AliExpress forbrugere fra hele verden mulighed for at købe direkte fra producenter og distributører i Kina og resten af verden. Så er der Tmall Taobao World, en platform lavet specielt til kinesiske forbrugere, der bor uden for Kina, til at købe fra kinesiske mærker og detailhandlere. Og for engroshandel er der Alibaba.com, hvor virksomheder over hele verden kan komme i kontakt med kinesiske producenter og distributører.
Men vi stopper ikke der. Alibaba driver også importvirksomheder som Koala sammen med det allerede nævnte Tmall Global. Derudover ejer Alibaba Trendyol, en førende e-handelsplatform i Tyrkiet, og Daraz, en anden førende e-handelsplatform primært i Pakistan og Bangladesh. Samlet set udgør Alibabas forretninger uden for landegrænsen omkring 7% af den samlede omsætning.
Da Alibabas forretning er kapitallet, kræver den minimale vedligeholdelsesinvesteringer. Og her ligger den afgørende forskel mellem Alibaba og Amazon (som Alibaba ofte opfattes som den kinesiske pendant til). Mens Amazon fokuserer på førstepartssalg, ønsker Alibaba at forblive den, der servicerer små virksomheder. Derfor udføres langt mere salg på Alibabas handelsplatforme af tredjeparter sammenlignet med Amazon. Dette kan ses i forskellen mellem de to virksomheders handelsindtægter i forhold til GMV: 70% for Amazon og 8,3 % for Alibaba.
Resultatet er selvfølgelig, at Alibaba genererer bedre driftsmarginer på lavere omsætning og langt lavere vareforbrug. På den anden side kan det også føre til en dårligere brugeroplevelse på grund af svindel og problemer med ordreopfyldelse.
Dette billede begynder dog at ændre sig en smule, efterhånden som Alibaba investerer mange penge i nye områder, såsom dens New Retail-strategi, der blev iværksat i 2016. Gennem New Retail er Alibabas mål at transformere offline detailhandel inden for underpenetrerede kategorier som dagligvarer, ejendomme, boligindretning og lægemidler til hybridformater af online- og offlinemodeller. I 2020 købte Alibaba endnu en runde aktier i den førende hypermarkedsoperatør Sun Art for 3,6 mia. dollars, hvilket øgede deres ejerandel fra 31% til 67% og omdannede Sun Art til et datterselskab. Sammen med Freshippo, en medlemskæde med dagligvarer (tænk Costco), er Sun Art nu Alibabas primære platform for at udføre sin New Retail-strategi. Mange af Alibabas marginale investeringer kanaliseres ind i dette område. Da fysisk detailhandel naturligvis har en langt større kapitalintensitet end Alibabas hovedforretning, kan vi forvente, at driftsmarginerne vil falde en smule, hvis dette initiativ vokser væsentligt.
Derudover er Cainiao Network Alibabas logistikforretning, der håndterer ordreopfyldelse for forhandlere og forbrugere og leverer supply chain management-løsninger. Cainiao tager sig af lager- og leveringsprocessen for at forbedre effektiviteten på tværs af logistikværdikæden. Omsætning fra eksterne kunder uden for Alibaba udgør 70% af Cainiaos omsætning, og i regnskabsåret 2021 udgjorde Cainiao selv 5% af den samlede omsætning.
Endelig driver Alibaba tre hovedapplikationer inden for forbrugerservice. Ele.me er en førende on-demand leveringstjeneste, hvor forbrugere kan bestille mad og dagligvarer. Koubei er en platform til restaurant- og lokale serviceguider. Og endelig er Fliggy en online rejseplatform, der konkurrerer med rejsegiganten Ctrip.
Følgende er en oversigt over de virksomheder, der opererer i Alibabas kernehandelssegment, efter omsætning og hver af deres 3- og 5-årige årlige vækstrate (CAGR). I regnskabsåret 2021 udgjorde kernehandelssegmentet 87% af den samlede omsætning.
Cloud computing
Alibabas cloud computing-division er den potentielt fremtidige guldgrube. Cloud markedet i Kina er i sin spæde start, og når man ser på udviklingen på de vestlige markeder, er der masser af potentiale. Jeg har tiltro til, at det kinesiske cloud marked vokser betydeligt, efterhånden som Kina bevæger sig væk fra traditionel IT-infrastruktur, og at Alibaba vil vinde en betydelig markedsandel.
For at få en fornemmelse af det, genererede Kinas marked for offentlige cloud-tjenester en sølle omsætning på 19,4 mia. dollars i 2020, hvilket kun tegnede sig for 0,1% af Kinas BNP. Alibaba Cloud udgør omkring halvdelen af markedet, og det vokser enormt. I de sidste 5 år er det kinesiske marked for offentlige cloud-tjenester vokset med >60% om året, og det er stadig kun 10% af størrelsen på det amerikanske marked for offentlige cloud-tjenester.
Alibaba Cloud tilbyder en komplet pakke af cloud-tjenester såsom elastisk databehandling, databaser, lagring, netværksvisualisering, big data, sikkerhed, maskinlæringsplatforme og IoT-tjenester. I 2020 migrerede Alibaba selv sit fulde kernesystem til den offentlige cloud.
Alibaba Cloud er den tredjestørste udbyder i verden, efter AWS og Microsoft Azure. De to sidstnævnte deler det amerikanske og vestlige marked, hvor Azure er den største udfordrer. Jeg tror, der er en god chance for, at Alibaba vil forblive den dominerende udbyder i Kina og på tværs af grænserne i Asien, selv efterhånden som markedet modnes, og derfor tror jeg, at det vil stå over for mindre konkurrence end sine vestlige konkurrenter. Jeg tror også, at der er en høj sandsynlighed for, at cloud computing bliver Alibabas vigtigste segment i lighed med AWS for Amazon.
Men det er stadig år ude i fremtiden. 12 år inde i Alibaba Clouds historie er segmentet stadig urentabelt, da Alibaba investerer penge i at vækste forretningen. Med en omsætning på 60 mia. CNY genererede divisionen et driftsunderskud på 9 mia. CNY i regnskabsåret 2021.
Digitale medier, underholdning og innovationsinitiativer
De sidste to segmenter ser jeg samlet, da begge er naturlige forlængelser af Alibabas strategi om at fange forbrug ud over sine kernehandelsforretninger.
Inden for digitale medier og underholdning bruger Alibaba dataindsigt fra sine kerneforretninger inden for handel til at levere relevant digitalt medieindhold til forbrugerne. Youku, den tredjestørste online platform for langformatsvideoer i Kina, er inkluderet her. Det samme gælder Alibaba Pictures, som er en integreret platform, der dækker indholdsproduktion, promovering og distribution, licensering og integreret administration af intellektuel ejendomsret, administration af biografbilletter samt datatjenester til underholdningsindustrien.
Hvad angår innovationsinitiativer, har Alibaba skabt Amap, den største udbyder af digitale kort, navigation og trafikinformation i realtid i Kina (tænk Google Maps). Amap er bredt integreret med Alibabas adskillige andre lokale forbrugertjenester og har omkring 100 mio. brugere (DAU’er). Derudover er DingTalk en alt-i-én mobil arbejdsplads og samarbejdsplatform til deling og samarbejde for moderne virksomheder og organisationer. Ifølge QuestMobile var DingTalk den største app til forretningsproduktivitet i Kina målt på månedligt aktive brugere pr. marts 2020. Endelig ejer Alibaba den førende smarthøjttaler i Kina, som hedder Tmall Genie.
Samlet set genererede digitale medier, underholdning og innovationsinitiativer en omsætning på 36 mia. CNY i regnskabsåret 2021, hvilket udgjorde omkring 5% af den samlede omsætning. Og ligesom cloud computing-segmentet fungerer begge segmenter i øjeblikket urentabelt efter at have haft et samlet driftsunderskud på 25,8 mia. CNY i samme periode.
Investeringer
Alibaba investerer i andre virksomheder, fordi de tilbyder teknologier eller produkter, der vil hjælpe Alibaba i deres drift. I regnskabsåret 2021 ejede Alibaba aktier, kapitalandele og andre investeringer i virksomheder efter den indre værdis metode for 247 mia. CNY.
Nogle af disse investeringer omfatter følgende:
- Ant Group, hvor Alibaba ejer 33%.
- Bilibili, en børsnoteret videostreamingplatform, hvor Alibaba ejer 8%.
- STO Express, en af de førende expressleveringsvirksomheder i Kina, hvor Alibaba ejer 25% ud over et lån ydet med en resterende værdi på 3,5 mia. CNY.
- Mango Excellent Media, en ny medieplatform med fokus på audiovisuel interaktion, hvor Alibaba ejer en aktiepost på 5%.
- China Broadcasting Network, et telekommunikationsselskab, hvor Alibaba ejer 7%.
Den mest fremtrædende her er naturligvis Ant Group, fordi den håndterer al Alibabas betalingsbehandling og leverer en bred vifte af finansielle tjenester til virksomhedens forbrugere såvel som forhandlere. Alibabas ejerskab af Ant Group er bogført via den indre værdis metode med en betydelig regnskabsmæssig værdi på 90,7 mia. CNY.
Sådan tjener Alibaba penge på sit økosystem
Når Alibaba udvikler nye initiativer, der potentielt kan styrke økosystemet, sætter den kundeoplevelsen først. Derefter bliver monetiseringen af initiativerne en langsigtet strategi.
Som det fremgår tidligere, genererer Alibaba langt størstedelen af sin omsætning (og profit) fra kernehandelssegmentet. Den monetiseringsplatform, som Alibaba bruger til at lade forhandlere markedsføre på disse platforme, kaldes Alimama. Alimama håndterer alle Alibabas pay-for-performance (P4P) marketingtjenester såsom søgerangeringer, displaymarketing og affiliate marketingkampagner. Alimama driver også Taobao Ad Network and Exchange (forkortet TANX), en stor budgivningsbørs, der automatiserer køb og salg af titusindvis af annoncevisninger dagligt.
I mellemtiden opkræver Alibaba provision på transaktioner foretaget på Tmall. Provisionsprocenten varierer typisk fra 0,3 % til 5,0 % afhængigt af produktkategorien. De opkræver ikke en sådan provision på Taobao—en strategi, der i høj grad bidrog til, at Taobao vandt konkurrencen mod eBay i de tidlige år.
Samlet set betegner Alibaba disse typer indtægter som kundestyringsindtægter (CMR). Som vist nedenfor udgør CMR en betydelig del af den samlede indtægt, selvom den er faldet meget, efterhånden som Alibaba har diversificeret indtægtsstrømmene til nye initiativer.
Husk på, at CMR-væksten har en lineær sammenhæng med GMV-væksten. Så da andre segmenter og virksomheder vil fortsætte med at vokse hurtigere end det relativt modne kernehandelssegment, forventer jeg, at CMR vil bidrage med en stadig mindre andel af de samlede omsætninger fremadrettet, selvom den stadig vokser hurtigt. Hvilket slet ikke er en dårlig ting.
Det større overblik
Da Alibaba blev børsnoteret på New York Stock Exchange i 2014, var stort set den eneste forretning bag virksomheden dens dominans på online markedspladser, drevet af netværkseffekter og stort set ikke-eksisterende reinvesteringer. Virksomheden brugte få omkostninger til markedsføring, og dens R&D var ubetydelige. Disse faktorer resulterede i en stratosfærisk EBIT-margin på næsten 50 %. Siden da, i takt med at det ambitiøse loft blev hævet, og Alibaba fortsatte med at ekspandere til sociale medier, offline detailhandel og ekspansiv logistikinfrastruktur, har den naturlige udvikling været langsomt faldende marginer.
Som vist nedenfor ser du den samme effekt, da virksomhedens investerede kapital i nogle år steg hurtigere end omsætningen, hvilket sænkede kapitalomsætningen til et nuværende niveau på 1,2 (ud fra den investerede kapitalgrundlag ved årets begyndelse).
Hvis vi desuden ser på kapitalomkostninger (inklusiv M&A), ser vi derfor, at Alibaba bruger mange penge på vækstkapital, især i årene efter børsnoteringen.
Dens moat er infrastrukturen
Alibaba ejer et svimlende antal virksomheder. Men det vigtigste er, at synergi er i forgrunden. Enhver innovation skal passe ind i det store billede af at gøre deres kunders hverdag—hvad enten det er forbrugere, forhandlerne eller andre—mere effektiv.
Vi har foretaget og har til hensigt at foretage strategiske investeringer og opkøb. Vi foretager ikke investeringer og opkøb af udelukkende økonomiske årsager. Vores investerings- og opkøbsstrategi fokuserer på at styrke vores økosystem, skabe strategiske synergier på tværs af vores forretninger og øge vores samlede værdi.
Alibaba årsrapport 2021
Den moat, der nu er et resultat af hele dette økosystems fastholdelsesgrad, kommer fra årtiers investeringer og innovation og er drevet af tre nøglefaktorer: 1) first-mover-position ind i spirende industrier støttet af en cash cow i kernehandelsforretningen, 2) netværkseffekter, altså skalafordele med betydelig driftsmæssig gearing og 3) markedsadgangsbarrierer hjulpet af regeringen.
Resultatet af sådanne faktorer er en dyb moat med en lang løbetid i et enormt land, hvor internetpenetrationen stadig er lav. Jack Ma og den stiftende ledelse var på det rette sted på det rette tidspunkt. Hvert år udvides den moat, de har bygget, med en margin, i takt med at Alibaba fortsætter med at foretage betydelige investeringer i platformene. Alibaba har en stor konkurrencefordel på grund af sin høje driftsgearing og marginniveauer fra kernehandelsforretningen, hvilket gør det muligt for dem at foretage strategiske investeringer, der forbrænder penge på kort sigt, men styrker dens moat på lang sigt.
Til gengæld giver Alibabas uforlignelige indtrængen i Kina virksomheden en betydelig fordel i form af omfattende forbrugerindsigt. Kombineret med sine cloud computing-teknologier, supply chain management-funktioner fra driften af Cainiao og sine New Retail-forretninger, samt salgs- og marketingsystemer, har Alibaba værktøjet til at facilitere den digitale transformation af stort set enhver virksomhed i Kina. Og stort set enhver virksomhed, som Alibaba transformerer, bliver en fastlåst kunde.
Men en moat kan ikke kun besejres af konkurrence. Andre eksterne kræfter kan være årsagen. Hvad angår Alibaba, kan den langsigtede trussel være netop det, der hjalp med at skabe dens moat. Hvilket nu fører os til den mentale model for inversion.
Hvordan kan Alibaba fejle?
Tre hovedrisici kan underminere Alibabas forretning betydeligt. Jeg ønsker ikke at formidle politisk spekulation i denne diskussion. Jeg har ringe eller ingen idé om, hvad der vil ske. Det eneste formål med at diskutere politisk usikkerhed er at vurdere de iboende risici.
Risiko ved afnotering
Vi begynder med det, jeg mener, burde være den mindste bekymring for enhver langsigtet investor. Selvfølgelig er en potentiel masseafnotering af amerikansk-handlede kinesiske aktier vigtig på kort sigt—især med hensyn til kursudviklingen. Men det burde ikke være en bekymring med hensyn til den indre værdi.
SEC’s indsats for at få adgang til revisioner af udenlandske virksomheder, som begyndte under Donald Trump, fortsætter under Joe Biden. Det giver mening, at USA ønsker at revidere regnskaberne for de virksomheder, der handles på deres børser. For det første er det et juridisk spørgsmål. Sarbanes-Oxley-loven fra 2002, der blev vedtaget i kølvandet på Enron-skandalen, krævede, at alle børsnoterede virksomheder underkastede sig inspektioner af deres regnskaber foretaget af PCAOB. Problemet blev intensiveret, da Luckin Coffee, der var noteret på NASDAQ, viste sig at have fabrikeret en omsætning på mere end 300 mio. dollars. Luckin Coffee indgav efterfølgende konkursbegæring efter at være blevet idømt en bøde på 180 mio. dollars af SEC.
Ingen af de fire store revisionsfirmaers kinesiske afdelinger har endnu ikke efterkommet anmodningen med henvisning til Kinas nationale sikkerhedslove, der forbyder dem at udlevere bøgerne. USA har reageret med trusler om masseafnotering af alle kinesiske aktier—hvilket er >200—fra sine børser.
Enhver afnotering ville tage mindst tre år at gennemføre, da en virksomhed ifølge en lov underskrevet af Donald Trump i december 2020 skulle have overtrådt revisionsinspektioner i det pågældende antal år for at blive afnoteret. Nogle af de kinesiske virksomheder, der er børsnoteret i USA, har foretaget en sekundær børsnotering i Hong Kong for at forberede sig på det—inklusive Alibaba.
Hvis der ikke findes en mellemvej—f.eks. en fælles revisionsløsning, der introducerer et andet revisionsfirma, som kan inspiceres af tilsynsmyndigheder—tror jeg, det kan gå begge veje. Selvom man kunne argumentere for, at den indbyrdes afhængighed mellem USA og Kina er for høj til at gøre en afnotering nært forestående, tror jeg også, at USA vil lægge stor vægt på integriteten og funktionen af sine finansielle markeder.
Jeg ved ikke, om Alibaba bliver afnoteret om 3-4 år, men investorer skal være opmærksomme på muligheden. Ikke desto mindre kan værre ting ske i mellemtiden.
Regulatorisk risiko
Der er en ret stor forskel på, hvordan Kinas hårdhændede tiltag opfattes i kinesiske og vestlige medier. Kina gør meget af det, de tror vil hjælpe deres land, mens vestlige medier fremstiller det som et forsøg på at ødelægge sit eget aktiemarked og indenlandske virksomheder. For bedre at forstå, hvordan politiske risici kan udspille sig på lang sigt i Kina, er man nødt til at tænke i forhold til Kinas incitamenter.
Det interessante ved Kina er, at det både er en af de ældste civilisationer i verden og et af de yngste lande i verden. Sidstnævnte viser sig, når det kommer til at regulere en markedsøkonomi og en moderne ting som internettet.
Dets ungdom betyder, at Kina har mulighed for at skabe et moderne regelsæt, der ikke er tynget af et netværk af forældede regler fra en tidligere industrialder. Det kan skabe et framework, der bedre matcher den nuværende tid, teknologierne og folks forhåbninger. Til sammenligning er USA tynget af et juridisk framework, der har rødder tilbage fra dengang, de forsøgte at regulere de store olie- og stålselskaber i 1890’erne. Når man har helt nye typer virksomheder, der blomstrer op fra internetalderen med freemium-modeller og hvad ellers, er det ikke særlig nemt at regulere baseret på et sådant framework. Richard Epstein har argumenteret for, at jo større kompleksiteten af et system er, desto enklere må de regler, der styrer det, være. Kina har bedre mulighed for at skabe et enklere og mere effektivt system, forudsat at det gør det rigtigt.
Jeg tror, det er det, KKP forsøger at opnå, men jeg tror også, at det forsøger at både få kagen og spise den. Ved Kinas tredje plenumsmøde i 2013 erklærede Xinping, at markedskræfterne ville spille en “afgørende” rolle i tildelingen af ressourcer, mens den statslige sektor samtidig ville have en “ledende” rolle. Det er ikke let at finde ud af, hvordan det kan udspille sig.
Kinas målsætninger hviler på landets politiske problemer. Landets demografi vil blive alvorligt trukket ned som følge af en central planlægningsfejl i form af etbarnspolitikken, der blev begået for årtier siden. Nationens samlede gæld er vokset til imponerende 270% af BNP, miljøet er under større pres, og der er en fortsat utilfredshed med Kinas måde at håndtere sociale problemer på udefra.
Demografiproblemet er et stort problem, der har sneget sig ind i Kinas uddannelsessystem og skabt et rod. På grund af enormt pres og aggressiv markedsføring fra efterskoleprogrammer er uddannelse blevet en ting for de velhavende, da børn på landet, der ikke har råd til fancy efterskoleprogrammer, har ringe eller ingen mulighed for at komme ind på nogen form for videregående uddannelse. Markedet for efterskoleprogrammer er blevet større end de samlede offentlige omkostninger ved skolegang, og nu vil Kina have indflydelse på, hvordan denne uddannelse drives.
Den voksende gæld er også stor, og Kina har et incitament til at bevare kontrollen over sit finansielle system. Der er to grunde til det. Den ene er KKP’s traditionelle intentioner om central planlægning, og den anden er at forhindre det finansielle system i at løbe løbsk på et tidspunkt, hvor statsgælden måske er på et skrøbeligt niveau, økonomien er i afmatning, og landet står over for geopolitiske modvind.
Kina har gennemgået en fintech-revolution som ingen anden, hvor WeChat Pay og Alipay er blevet de mest almindelige betalingsmetoder i Kina. Det er fantastisk for økonomien og det kinesiske folk, men det gør det svært for KKP at spore transaktioner. Selvfølgelig er KKP nervøs for finansielle risici, og det ville ikke være tid til at opfordre til en lempelse af systemet, som Jack Ma gjorde i sin tale på Bund-topmødet. Det gav ikke meget mening, at fintech-giganter som Ant Financial snedigt kunne undgå kapitalkrav, som andre banker var underlagt. Kinas hårdere indsats mod betalinger har meget at gøre med, at CCP ønsker at undgå at skulle udarbejde en Dodd-Frank-lov derhjemme.
Derudover er der en dynamik af gengældelse i gang, hvad angår national sikkerhed. Kinas årsager bag Didi Chuxing-sagen har mange paralleller til vestlige tiltag rettet mod specifikke kinesiske virksomheder som Huawei, ByteDances TikTok og Tencents WeChat. Tendensen er, at forsigtighed kommer før alt andet, når det gælder national sikkerhed, selvom det er rationelt eller ej. I Kinas tilfælde var det nok til at udløse en krise i en af deres tech-giganter, som førte til prispanik i flere andre kinesiske aktier, herunder Alibaba. Kina havde selvfølgelig et yderligere incitament til at have Didi noteret indenlandsk i stedet for i udlandet. Dynamikken af gengældelse har udløst et regeringsmæssigt incitament til at opbygge indenlandske teknologiske kapaciteter, og de ønsker, at disse kapaciteter forbliver i Kina.
Kina står dog over for mange af de samme problemer som sine modparter i USA og Europa med hensyn til monopoler, databeskyttelse, arbejdsstandarder og boligudgifter. Og sammenlignet med vestlige lande har kinesiske virksomheder som Alibaba og dets konkurrenter haft flere frihedsgrader til at gøre, hvad de ville, baseret på en uigennemsigtig juridisk ramme. Men jeg tror også, at det er på grund af Kinas “rene tavle”, at de er rykket meget hurtigere end vestlige nationer med at tage antitrustspørgsmål op, herunder Alibabas antitrustbøde.
Af disse grunde er mit syn på Alibabas fremtid i lyset af det kinesiske politiske landskab følgende.
Alibaba står ikke meget i vejen for KKP’s politiske incitamenter på kort til mellemlang sigt, bortset fra mit sidste punkt om forestående yderligere antitrustproblemer. Tingene har ikke nødvendigvis ændret sig i nogen væsentlig grad, bortset fra i det omfang, at regulatoriske problemer vil blive regelmæssige bump på vejen. Så selvom Alibaba vil fortsætte med at gøre, hvad den gør, fordi Alibaba stort set er afgørende for Kina og gør godt for samfundet, tror jeg, at ledelsen vil være langt mere opmærksom på overholdelse af regulatoriske regler med en betydelig margin. Dette vil igen resultere i flere geninvesteringer og mindre profit, i hvert fald på kort sigt.
Risiko fra konkurrence
Der er en bred moat omkring Alibabas forretning af grunde, der allerede er diskuteret, men konkurrencen bliver klogere.
Det, jeg fandt interessant ved at læse årsrapporten, var, at den eneste konkurrent, der blev nævnt, var Tencent, idet Alibaba står over for to andre stærke konkurrenter i JD.com og Pinduoduo. I mellemtiden, omend mindre truende, konkurrerer Alibaba Cloud med Huawei og Baidu.
Man kan argumentere for, at Alibaba historisk set har oplevet en periode med relativt lav konkurrence. På mange måder minder JD.com mest om Amazon, fordi virksomheden udfører førstepartssalg og dermed tager en større andel af den GMV, den genererer, samtidig med at marginerne reduceres. JD.com ejer også sit distributionsnetværk og tilbyder et Prime-lignende medlemskab. Og på grund af deres tætte partnerskab med Tencent, hvilket giver dem meget attraktive placeringer i Tencents app-netværk. Derudover har de indgået et partnerskab med Walmart for at tilbyde same-day-levering i udvalgte områder.
Pinduoduo adskiller sig fra andre store e-handelsvirksomheder, da virksomheden har introduceret et nyt koncept med gruppeindkøb. Det fungerer så godt i Kina på grund af dets enorme landdistrikter, der søger omkostningsbesparelser ved at købe ind i store mængder. Man kan sammenligne en stor del af Pinduoduos forretning med Costco, og det er interessant, hvordan det vil udvikle sig.
Jeg vil ikke komme så meget ind på konkurrencen her. Det, der er vigtigt at vide om konkurrencedynamikken i Kina, er, at der er en enorm stigning i kommerciel innovation i gang, samtidig med at der stadig er enorme muligheder for at nå ud til lavindkomstbefolkningen, som stadig er på vej til at komme på internettet. Alibaba har stærke konkurrenter i Tencent, JD.com, Pinduoduo og Amazon både inden for og på tværs af grænsen.
Når det er sagt, tror jeg, at Alibabas moat omkring sin nuværende forretning er temmelig uigennemtrængelig, og konkurrencen vil ikke blive Alibabas ruin. Men jeg tror også, at der vil være masser af plads til flere markedsaktører, og at Alibaba vil have sværere ved at vokse herfra inden for sin kernehandelsforretning—måske lidt under markedets vækst. Derfor gør virksomheden det helt rigtige ved at ekspandere til bredere værdiaktiviteter og fokusere på cloud computing som kampen for fremtiden.
Værdiansættelse
Der er to måder, hvorpå vi kan værdiansætte Alibaba: den komplekse metode eller den simple metode—begge når frem til den samme værdi, hvis de udføres korrekt. Den simple metode ser på Alibaba i sin helhed, mens den komplekse metode tager summen af delene i alle Alibabas forretninger.
Jeg vælger den simple metode af tre grunde.
1) Selvom kernehandel giver et godt afkast, er det Alibabas eneste profitable segment. De andre segmenter er spande, hvor Alibaba investerer penge i strategiske investeringer, der styrker økosystemet, med den hensigt at opnå et positivt afkast af den investerede kapital på langt sigt. Mange af disse strategiske investeringer har optionslignende karakteristika, og jeg ved ikke, hvordan jeg skal værdiansætte dem én-til-én.
2) Disse virksomheder er bevidst synergistiske. Hvad angår markedspladserne, flyder trafikken mellem dem, og Alibaba udnytter krydssalgsmuligheder, der giver lavere opkøbsomkostninger, en stærkere fastholdelsesgrad osv. Resultatet er, at størstedelen af virksomhederne er mere værd under Alibabas paraply end ved frasalg, og de bør derfor ses samlet.
3) Præcisionen af værdiansættelsen har ringe betydning af de grunde, der er anført i denne artikel. Usikkerheden omkring Alibabas marginale investeringer er høj, og der er politiske risici, som vi ikke kan måle effektivt. Det, der betyder mest, er, om vi kan se en betydelig sikkerhedsmargin i den pris, vi betaler. Af disse grunde betaler det sig at holde værdiansættelsen enkel.
Følgende er mine antagelser:
Omsætningsvækst
Omsætningsvæksten vil forblive høj med mindre tab i Kinas kernehandelsmarkedsandele, hvilket mere end vil blive opvejet af stigninger i diversificerede indtægtskilder med særlig vægt på den hurtigt voksende cloud computing-division. Jeg antager en høj vækstperiode på 30% i de første 5 år, som gradvist falder til en terminal vækstrate på 3% i de resterende 5 år.
Driftsmargin
EBIT-marginerne vil forblive lave med et langsomt fald til 10% over de næste 4 år, dels på grund af regulatorisk pres og dels undertrykt af virksomhedens segmenter ud over kernehandel. Efterfølgende, fra år fem (2026), vil investeringer i cloud computing og innovationsinitiativer gradvist begynde at betale sig, således at EBIT-marginen vil stige til 20% over de næste 6 år, primært drevet af fortsatte netværkseffekter og driftsmæssig gearing i kernehandelsforretningen og cloud-divisionens fremtidige tilstand. (Til sammenligning opnår Amazons AWS-division en EBIT-margin på omkring 30%). Mens en gradvis stigning til 20% vil være en forbedring, er dette langt fra Alibabas tidligere indtjeningsgenererende evne, hvilket ikke kun afspejler en transformeret forretning, men også øget pres fra overholdelse af regler og konkurrence.
Geninvestering
I takt med stigende marginer vil Alibabas geninvestering blive mere effektiv, efterhånden som de nye virksomheder modnes. Virksomheden genererer i øjeblikket 1,2 CNY i omsætning for hver 1 CNY i investeret kapital. Fremadrettet antager jeg, at for hver 2 CNY i marginal omsætning, vil Alibaba være nødt til at investere 1 CNY i investeret kapital. Dette vil gradvist øge omsætningshastigheden af den investerede kapital over 10-årsperioden.
Kapitalomkostninger
Hvis vi antager den nuværende kapitalstruktur på 95% egenkapital og 5% gæld fremadrettet, en offeromkostning for egenkapitalen på 10% og en omkostning for gæld efter skat på 2,46%, får vi en WACC på 9,62%.
Ved at tage værdien af driftsaktiver på 821 mia. USD, tillægge ikke-driftsaktiver på 79 mia. USD, og fratrække gæld og minoritetsinteresser på henholdsvis 28 mia. USD og 21 mia. USD, når vi frem til en egenkapitalværdi på 851 mia. USD. Ved også at trække den lille værdi af optioner tildelt medarbejdere fra, giver det en værdi på 313 USD pr. ADR.
Man kan have billige aktiekurser og gode nyheder. Men man har sjældent begge dele på samme tid. For at kunne købe billigt, skal der altid være en vis frygt for, at tingene går galt. Derfor lurer der i øjeblikket mange muligheder i Kina og få i USA. Mulighedernes damme ændrer sig hele tiden, og man er nødt til at fiske, hvor fiskene er.
