Noget, der igen sprang i øjnene, da jeg læste Common Stocks and Uncommon Profits, var, hvor forud for sin tid Fishers ideer var. Ikke mange på Wall Street tænkte som Phil Fisher.
I dag argumenterer mange for, at Fishers ideer var i modstrid med Ben Grahams i The Intelligent Investor. Meget af det, der har ført til denne konklusion, er baseret på den moderne finansverdens besættelse af at kategorisere investeringsstile i “value”, “growth”, “quality” (hvad er det overhovedet?) og så videre.
Det sjove er, at selvom Wall Street har døbt Ben Graham “faderen til value investering” og Phil Fisher “faderen til growth investering”, bruger ingen af dem eksplicit disse termer i definitionen af deres filosofier. Fisher har aldrig påstået, at en investor bør foretrække “vækstaktier”, som den moderne opfattelse er, der handles til høje multipler frem for “værdiaktier”, der handles til lave multipler. Det er denne misforståelse, der har fået mange til at afvise Fishers ide om den empiriske evidens for, at aktier med lav P/E klarer sig bedre end aktier med høj P/E. Fishers pointe er tværtimod, at fremragende vækstvirksomheder er sjældne i hans forstand og ikke kan findes i langt de fleste aktier med høje multipler. Ligeledes bliver Fishers dengang dybsindige påstande om, at udbytte ikke betyder så meget, som de fleste tror, bredt afvist på grund af flere grafer, der viser den langsigtede dominans af udbyttebetalende aktier over ikke-udbyttebetalende aktier. Som en koncentreret investor (hans portefølje indeholdt aldrig mere end 17 aktier, typisk
Fisher understregede, at ingen vækstaktie er en uendelig pris værd. Han var interesseret i at finde virksomheder, hvor deres vækstbane var væsentligt længere, end det kortsigtede marked ville antage. For en virksomhed, der vokser og skaber værdi undervejs, ligger størstedelen af nutidsværdien i de kommende år. Fisher søgte altid at købe dem ved midlertidige tilbageslag, eller når deres fremtidige vækstmuligheder endnu ikke var anerkendt.
Og fordi det er sjældent at finde en fremragende vækstvirksomhed, gav Fisher spillerum til de virksomheder, der opfyldte hans 15 punkter (som ligger efter denne artikel)—især dem, han allerede ejede. Mange gange i løbet af sin karriere holdt han fast i en aktie, som selv han selv syntes var overprissat. Og nogle af disse virksomheder, som Texas Instruments, ville falde med 80% fra top til bund under Fishers ejerskab, kun for at stige til nye højder efter en lang dosis tålmodighed og “aldrig-sælg”-optimisme.
Hvorfor var Fisher ikke fristet til at sælge på disse høje priser for potentielt at købe tilbage til en lavere pris? For det første anerkendte Fisher den psykologiske bias, at efter hver kraftig stigning i aktiekursen ser en aktie næsten altid for høj ud ved første øjekast. Og han så gang på gang, at de klienter, han rådgav, ville sælge en aktie med en god gevinst, når den midlertidigt virkede overprissat, kun for aldrig at købe tilbage til højere priser, når de tog fejl, og miste yderligere gevinster af dramatiske proportioner. Som han udtrykte det: Da man kan have ret i en akties kortsigtede bevægelser højst 60% af tiden, hvorfor skulle man så træde ud af en position, hvor man har en 90% sandsynlighed for at have ret? Både oddsene og risk/reward talte for at holde, da hvis man sælger og ikke køber tilbage, vil have gået glip af langsigtede gevinster mange gange den kortsigtede vending.
Da jeg oprindeligt købte Texas Instruments-aktier i sommeren 1955, blev de købt for den længstvarende type langsigtet investering. […] Omkring et år senere var aktien fordoblet. […] På det tidspunkt havde jeg en relativt ny konto ejet af nogen, der i deres egen virksomhed var vant til at opbygge varelager, når markederne var lave, og skære kraftigt ned på det, når de var høje. Nu hvor Texas Instruments var fordoblet, pressede de på for at sælge, hvilket jeg i en periode var i stand til at modstå. Da aktien steg yderligere 25% for at give dem en fortjeneste på 125% af deres kostpris, blev presset for at sælge endnu stærkere. De forklarede: “Vi er enige med dig. Vi kan lide virksomheden, men kan altid købe den tilbage til en bedre pris ved et fald.” Jeg indgik endelig et kompromis med dem ved at overtale dem til at beholde en del af deres beholdning og sælge resten. Men da det store fald indtraf flere år senere, og aktierne faldt 80% fra deres højdepunkt, var denne nye bund stadig næsten 40% højere end den pris, som denne specifikke ejer var ivrig efter at sælge til!
Fundamentet bag Common Stocks and Uncommon Profits, altså Fishers 15 punkter, er næsten det modsatte af, hvad de fleste mennesker på Wall Street fokuserer på. Fishers 15 punkter er ikke-strukturerede områder, der står i kontrast til den iboende skønhed ved den kvantitative regnskabstilgang—analyse af likviditet, solvens og pengestrømme—for at finde undervurderede aktier. Hans intense fokus på at undersøge ledelsen, salgsorganisationenen, forskningsafdelingen og menneskelige relationer kan virke så vilkårlig for modelbyggeren, at man måske tror, at disse aktiviteter ville tilføje ringe værdi.
Ganske vist indeholder Fishers 15 punkter, selvom de er logiske, tjeklistepunkter, der ikke er lette at øve sig på. Nogle gange er de umulige at finde svaret på. Nogle vil måske sige, at de mangler reel indsigt. Det skyldes, at punkterne er så logiske og kvalitative af natur, at det kræver en vis øvelse og mønstergenkendelse at bruge dem korrekt. Og de er ikke mere tjeklistepunkter, end de er Fishers måde at sige: “Det her er de faktorer, der virkelig driver en virksomheds vækst og rentabilitet i årtier, og de fremgår måske ikke af regnskaberne i dag.”
Selv The Intelligent Investor anerkender, at Fishers tilgang er for den exceptionelle analytiker. Fodnote 3 til kapitel 11 siger:
Når man forudser vækst, kan aktieudvælgelse ikke foretages pålideligt. I hvert fald ikke af de fleste analytikere og investorer. Eksperimentelle analytikere, der på forhånd kan forudsige, hvilke virksomheder der fortjener en intensiv analyse, og som har faciliteterne og evnen til at udføre det, kan muligvis have fortsat succes med dette arbejde. For detaljer om en sådan tilgang, se Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits.
Så i betragtning af hvor vanskeligt det er, hvordan bliver man så en exceptionel analytiker? Fisher argumenterer for, at det er nødvendigt at udføre “scuttlebutt research”, dvs. at tale med folk i virksomheden og branchen, herunder konkurrenter og tidligere medarbejdere, for at finde svarene på hans 15 punkter. I bund og grund betyder det at grave information frem uden for de almindelige due diligence-kanaler.
Forretningsmæssig “vinranke” er en bemærkelsesværdig ting. Det er forbløffende, hvilket præcist billede af de relative styrker og svagheder hos hver virksomhed i en branche, der kan opnås ud fra et repræsentativt udsnit af meningerne fra dem, der på den ene eller anden måde er interesserede i en bestemt virksomhed.
Fisher udviklede sin scuttlebutt-metode tidligt i livet som førsteårsstuderende på Stanford Universitys dengang spirende Graduate School of Business. Hver uge ledte hans professor Boris Emmett en heldags rundvisning hos nogle af de store virksomheder i San Francisco Bay. Besøgene var ikke kun en mulighed for studerende at se faciliteterne og maskinerne, men også for at høre dybdegående diskussioner mellem professor Emmett og virksomhedernes ledelse om virksomhedens styrker, svagheder og potentiale. Fisher så værdien af disse besøg som en lærerig oplevelse og sørgede for at deltage så meget som muligt. Det var dér, han fandt dens hemmelige ingrediens til due diligence. Som han fortæller:
Dengang … da forholdet mellem biler og mennesker var meget lavere end i dag, havde professor Emmett ikke en bil. Det havde jeg. Jeg tilbød at køre ham til disse forskellige fabrikker. Jeg lærte ikke meget af ham på vejen derover. Men hver uge på vej tilbage til Stanford hørte jeg kommentarer om, hvad han virkelig syntes om netop den virksomhed, vi besøgte. Dette gav mig de mest værdifulde læringsoplevelser, jeg nogensinde har haft privilegiet at nyde.
Phil Fishers bog er ikke en typisk kvantitativ investeringsbog. Den viser ikke et eneste regnskab. Den fralærer dig alt, hvad du har lært om at være en Excel-haj, der kan høste spektakulære gevinster på aktiemarkedet—dem du får ved at følge med i og surfe på en virksomhed i årtier. Trods sin enkelhed påstod Fisher aldrig, at det var nemt. Han nævner et par gange, hvor han vovede sig uden for sin kompetencecirkel inden for industri- og teknologivirksomheder og fandt ud af, at hans metoder ikke fungerede for ham på grund af manglende erfaring. Han praktiserede rationalitet og selvkontrol, hvilket er træk, der kræver livslang hårdt arbejde og beslutsomhed. I sin bog fra 1980, “Developing an Investment Philosophy”, nævner han, at det tog 40 år at udvikle sin filosofi.
Fisher’s 15 punkter
1. Har virksomheden produkter eller tjenester med tilstrækkeligt markedspotentiale til at muliggøre en betydelig stigning i omsætningen i mindst flere år?
Fisher stolede ikke på ren ekstrapolering af omsætningsvækst, men søgte at forstå og verificere, at en sådan vækst kunne opretholdes i fremtiden.
2. Har ledelsen en beslutsomhed om at fortsætte med at udvikle produkter eller processer, der yderligere vil øge det samlede salgspotentiale, når vækstpotentialerne i de nuværende attraktive produktlinjer i vid udstrækning er blevet udnyttet?
Virksomheder, der viser lovende vækstpotentiale inden for kort tid på grund af midlertidig efterspørgsel, men mangler planer for fremtidig vækst ud over det, kan tilbyde en engangsmulighed for profit. De vil dog sandsynligvis ikke levere langsigtet succes i løbet af 10-25 år.
3. Hvor effektiv er virksomhedens R&D-indsats i forhold til dens størrelse?
Ifølge Fisher: “Hvis kvantitative målinger—såsom de årlige udgifter til forskning eller antallet af ansatte med videnskabelig uddannelse—kun er en grov vejledning og ikke det endelige svar på, om en virksomhed har en fremragende forskningsorganisation, hvordan får den omhyggelige investor så disse oplysninger? Endnu engang er det overraskende, hvad “scuttlebutt”-metoden kan producere.”
4. Har virksomheden en salgsorganisation, der ligger over gennemsnittet?
Selvom salg af varer og tjenesteydelser er den grundlæggende drift af en virksomhed, bliver effektiviteten af en virksomheds salg, reklame og distribution ifølge Fisher ikke givet tilstrækkelig opmærksomhed fra investorer.
5. Har virksomheden en fornuftig driftsmargin?
Fisher ledte efter virksomheder med de størst mulige driftsmarginer, da de fungerer som en værdifuld buffer i perioder med nedgang, selvom de ikke nødvendigvis stiger over tid.
6. Hvad gør virksomheden for at opretholde eller forbedre sin driftsmargin?
I bund og grund kan virksomheder enten hæve deres priser eller mindske deres udgifter. Fisher var skeptisk over for virksomheder, der udelukkende er afhængige af at hæve priserne for at opretholde eller forbedre sine marginer, og søgte i stedet efter dem, der reducerer omkostningerne gennem produktions- og marketingeffektivitet, kapitalinvesteringer og andre innovative metoder.
7. Har virksomheden fremragende arbejds- og personaleforhold?
Fishers interesse for teknologi og innovation lænede ham mod virksomheder, hvis arbejdere typisk ikke var medlem af fagforeninger, fordi de allerede behandlede deres folk godt.
8. Har virksomheden fremragende relationer til ledelsen?
Løn og forfremmelse bør bestemmes ud fra merit og præstation, og jo mere en virksomhed afveg fra disse principper, desto mindre sandsynligt var det, at den ville være en god investering.
9. Har virksomhedens ledelse dybde?
Ifølge Fisher viser “de organisationer, hvor topledere personligt blander sig i og forsøger at håndtere rutinemæssige, daglige driftsanliggender, sig sjældent at være den mest attraktive type investering. At bryde med de autoritetslinjer, de selv har etableret, resulterer ofte i, at velmenende ledere i væsentlig grad forringer investeringskvaliteten i de virksomheder, de driver.”
10. Hvor gode er virksomhedens omkostningsanalyser og regnskabskontroller?
En virksomhed kan ikke opnå eller opretholde langsigtet succes, hvis den mangler en detaljeret forståelse af sine omkostninger og offeromkostninger på mikroniveau.
11. Er der andre aspekter af virksomheden, som er unikke i dens branche, som vil give investoren vigtige fingerpeg om, hvor fremragende virksomheden kan være i forhold til konkurrenterne?
Fisher skriver, at inden for detailhandel er faktorer som lejekontrakter og lokation afgørende. Inden for teknologi spiller patenter og anden beskyttelse af innovationer en afgørende rolle.
12. Har virksomheden kortsigtede eller langsigtede udsigter med hensyn til profit?
Nogle virksomheder prioriterer at maksimere den nuværende profit, mens andre prioriterer langsigtet vækst frem for umiddelbare gevinster. Fisher leder efter virksomheder, der praktiserer forsinket tilfredsstillelse til gavn for langsigtede aktionærer.
13. Vil virksomhedens vækst i den overskuelige fremtid kræve tilstrækkelig egenkapitalfinansiering, således at det større antal udestående aktier i vid udstrækning vil ophæve de eksisterende aktionærers fordel af denne forventede vækst?
Fisher ledte efter virksomheder, der primært vokser gennem eksisterende ressourcer og geninvesteret overskud.
14. Taler ledelsen frit med investorerne om sine anliggender, når tingene går godt, men tier stille, når der opstår problemer og skuffelser?
Ifølge Fisher “gør investoren klogt i at udelukke ethvert selskab, der tilbageholder eller forsøger at skjule dårlige nyheder, fra en investering.”
15. Har virksomheden en ledelse med ubestridelig integritet?
Ledelsen har normalt mere viden om virksomhedens drift end dens aktionærer, og der er “uendelige” måder, hvorpå den kan gavne sig selv på bekostning af aktionærerne. Den eneste beskyttelse, aktionærer har mod ledelsens misbrug af deres stilling, er at investere i virksomheder, hvis ledere har ubestridt integritet.
