Jeg ville skrive en analyse af Topicus, men indså, at det ikke ville fungere uden først at skrive om Constellation Software. Så jeg ændrede til Constellation og vil skrive en om Topicus næste gang. (Læs analysen af Topicus her).
Jeg læste for nylig Michael Lewis’ bog, The New New Thing: A Silicon Valley Story, og noget, jeg betragtede, var hans reference til udtrykket “forretningsmodel” som “et kunstværk”. Det er, hvad Constellation er: et kunstværk på Mark Leonards lærred. Hans årlige aktionærbreve (som startede som kvartalsvise efter Constellation blev børsnoteret i 2006, blev en årlig begivenhed i 2009, og nu kommer, når Leonard har noget at sige) besidder ydmyghed, kompetence og en præcis skrivestil, der gør det til det nemmeste i verden at forstå virksomheden. Mange investorer er bedre stillet ved at læse hans breve tilbage til 2006 for at nå frem til en fair vurdering af virksomheden end at læse min eller andres forklaring af den. Find dem her.
Et eksempel på hans ydmyghed kom til udtryk i brevene fra 2015-2016, hvor han satte sig for at studere andre “højtydende konglomerater” (HPC’er) såsom Constellation selv, selvom hans virksomhed på mange måder var den mest succesrige i den sjældne samling af HPC’er. I løbet af det sidste årti, indtil 2015, hvor Leonard udførte undersøgelsen, havde Constellation øget omsætningen pr. aktie og CFO pr. aktie med henholdsvis 24% og 30% om året. Aktiekursen var steget fra CAD 24 til CAD 510, en årlig vækstrate på 36% over 10-årsperioden.
Undersøgelsen fandt HPC-livscyklussen i tre hovedfaser: 1) HPC’en starter med at opnå ekstraordinære afkast gennem en kapitallet forretning, 2) påbegynder derefter attraktive opkøb, hvor den anvender sine driftspraksisser fra fase 1 for at øge afkastet, og 3) den glider derefter hen imod at betale højere multipla for større opkøb, efterhånden som størrelse bliver en begrænsning, og faldende afkast på tværs af konglomeratet bliver uundgåelige.
Constellation har ikke vist regression til middelværdien på en meningsfuld måde endnu, men har sandsynligvis for nylig fundet en overgang til den tredje fase af grunde, jeg i denne analyse vil diskutere.
Gennem sin historie har Constellation primært opnået HPC-status på grund af intelligent kapitalallokering i VMS-forretninger snarere end gennem operationel ekspertise. Ikke at Constellations VMS-drift ikke har været fremragende—det siger sig selv—men det har i høj grad været et resultat af at have opnået et højt afkast på eksisterende kapital i stedet for at geninvestere ny. Med eksisterende kapital mener jeg stort set ingen kapital.
På grund af en fordelagtig pengestrømscyklus og minimale anlægsaktiver har Constellation historisk set været en virksomhed med negative materielle nettoaktiver. Goodwill og immaterielle aktiver udgør størstedelen af balancen, men disse afskrives hvert år, selvom aktiverne ikke mister værdi. I en sådan virksomhed kan ROIC flyve op i himlen, og andre gange, som i tilfælde af negativ investeret kapital, ud i det uendelige. Så man har brug for et andet mål for kapital investeret i virksomheden. Da gæld historisk set har været fraværende fra kapitalstrukturen (ligesom tilbagekøb), har Constellation altid brugt aktiekapital + overført resultat + akkumuleret afskrivning som sin definition af investeret kapital, hvilket giver mening, da virksomheden er kapitallet og konsekvent har geninvesteret mere end dens FCF.
Hvis man tillægger afkastet (nettoresultat + amortisering) på denne kapital til organisk vækst, får man den historiske indikator for vækst i den indre værdi til aktionærerne. Selvom det har været bemærkelsesværdigt, kan man se beviser for, hvordan den faktor, der driver den indre værdi fremad, ligger i fremragende kapitalallokering snarere end organisk vækst:
Den historiske ROIC+OGr-præstation viser, at lige så konsekvent Constellations fremragende kapitalafkast har været, har skuffelserne i den organiske vækst været tilsvarende. Det er ikke fordi Constellation stræber efter høj vækst på forretningsenhedsniveau alligevel. Det plejede de at gøre, men det var indtil de lærte mere om den forretning, de var i. Constellation plejede at sigte mod en årlig organisk vækst i intervallet 5-10% indtil 2009, hvor målet blev justeret ned til lidt over væksten i BNP, eller mellem encifret vækst.
Begrænsningen i organisk vækst stammer fra den samme kilde, som udgør deres moat. VMS er langt fra en hot softwareforretning. Hvor mantraet inden for horisontal software—AI, datalagring, cybersikkerhed—er større og mere kraftfuldt, er VMS-mantraet mindre og mere iterativt. Hvor horisontale softwarevirksomheder forsøger at bevise et produkt til et kæmpe TAM med en lang løbebane, har VMS-virksomheder allerede bevist deres værd i deres egen, ofte mættede niche. Hvor horisontale softwarevirksomheder forsøger at skabe noget i retning af komplette sociale netværk, laver VMS-virksomheder noget i retning af det underliggende softwaresystem på en lokal brandstation. VMS-virksomheder er ikke disruptive, men de er heller ikke udsat for disruption.
Man kan forestille sig den vanskelige, engang monopollignende avisforretning, som Buffett og Munger var involverede i. Lighederne er mange: begrænset konkurrence, differentiering, høje bruttoavancer på marginalt salg, minimal churn som følge af høje skifteomkostninger (økonomisk for Constellations kunder; informativt for aviskunden).
Sidstnævnte, altså høje skiftomkostninger, stammer fra iterative feedback-loops med VMS-kunden. For kunden er den stærkt tilpassede software, der leveres af Constellation, missionskritisk og et must–have. Constellations virksomheder hjælper deres kunder med at drive deres forretning effektivt, anvende bedste praksis i branchen og tilpasse sig skiftende tider. Jo længere Constellation arbejder med kunden for at finjustere deres behov, desto større bliver dens moat. For at nye indtrængere kan komme i nærheden af at konkurrere med det, skal de selv gennemgå “trial and error”. Men alligevel overstiger de årlige omkostninger sjældent 1% af kundens omsætning, så en kunde ville ikke engang gide at forsøge en ny leverandør, medmindre de kan tilbyde noget revolutionerende. Derfor fastholder Constellation konsekvent +90% kunder på tværs af alle sine VMS’er.
Så i stedet for at forvente en pludselig stigning i den organiske vækst, er det mere presserende spørgsmål, om den eksisterende VMS-portefølje vil fortsætte med at generere et forudsigeligt niveau af pengestrømme i årtier fremover, hvilket er nødvendigt for at fortsætte Constellations M&A-maskine. Det er her, ligheden med den lokale avisbranche stopper. Ironisk nok var den ene faktor, der sneg sig ind og forstyrrede den faldende avisbranche…teknologi. Constellation er ikke tilbøjelig til teknologisk disruption i samme grad. Snarere befinder den sig i et teknologisk “sweet spot”, hvilket fremgår af dens konstant høje afkast og lave churn. Constellation er en af de få teknologivirksomheder, hvor man ville føle sig tryg ved at lægge alle afskrivninger tilbage hvert år for at justere nettoresultatet og føle sig tilfreds med det, da man ved, at den økonomiske værdi af goodwill og immaterielle aktiver forbliver.
For at uddybe det har Leonard mange gange fremhævet vigtigheden af at se på virksomhedens organiske vækst i vedligeholdelsesomsætning som en indikator for, om VMS-forretningerne mister immateriel værdi. Så længe vedligeholdelsesomsætningen (tilbagevendende omsætning primært bestående af gebyrer opkrævet for kundesupport på softwareprodukter efter levering) vokser organisk, kan man argumentere for, at værdien af virksomhedens immaterielle aktiver ikke er faldet, men i stedet er steget. Indtil 2016 var opdelingen af vedligeholdelse opdelt i følgende, men da SaaS-omsætningen er begyndt at udgøre en større andel af vedligeholdelse (som vist nedenfor fra 2013), stoppede virksomheden med at vise opdelingen, sandsynligvis på grund af historisk usammenlignelighed (SaaS-omsætning involverer højere churn, men det betyder ikke nødvendigvis, at det er en dårligere forretning).
Bagsiden af mange softwarevirksomheders kapitallette drift er, at de er nødt til at bruge et tilsvarende beløb på R&D for at forblive i deres konkurrencemæssige position. Hos Constellation vægter dette ikke i samme grad:
Vores foretrukne virksomheder er dem, der vokser en smule hurtigere end deres markeder, og gradvist øger markedsandele og kundeandele (dvs. “share of wallet”), samtidig med at de genererer et godt afkast af den kapital, de har investeret i organisk vækst. Små gevinster i markedsandele er langt mindre tilbøjelige til at udløse en “jorden er giftig”-konkurrencereaktion, der udhuler prissætningen og udløser voldsomt uproduktive investeringer i R&D og S&M. Vi mener, at vi har fundet den balance i mange af vores virksomheder.
R&D-udgifter i forretningsenhederne kan i høj grad tilskrives vækstinvesteringer, ikke vedligeholdelse. Constellation har råd til at sænke de skønsmæssige omkostninger og investeringer, når få initiativer (betydelige langsigtede investeringer, der kræves for at skabe nye produkter, komme ind på nye markeder osv.) er påbegyndt, hvilket øger FCF. Dette skete efter 2005, da virksomheden fandt ud af, at initiativer tegnede sig for >50% af de samlede RDSM-udgifter, indtil disse udgifter blev rationaliseret, og nye initiativer faldt drastisk. Constellation holdt den tidlige burn rate for initiativer nede, indtil den havde proof of concept, og fik nogle gange kunder til at betale for den tidlige udvikling.
Disse pointer alt, hvad du behøver at vide om VMS-forretningerne. Det er disse faktorer, der gør det muligt for Constellation at generere god FCF fra sin VMS-portefølje på minimale materielle aktiver, som de bruger til at forfølge vækst gennem M&A. Størstedelen af dette M&A-ansvar ligger hos virksomhedens seks driftsgrupper, der hver især er ansvarlige for >200 forretningsenheder i forskellige brancher, som opererer på tværs af en bred vifte af konkurrenceprægede miljøer.
Forretningsenhederne inden for driftsgrupperne deler regnskabs-, M&A-, og IT-funktioner samt varierende grader af HR, skat, R&D, juridiske aspekter, og ledende medarbejdere, der sættes igang med store nye opkøb eller turnarounds. Inden for disse grupper sidder også porteføljeforvaltere, der normalt forfremmes fra VMS-direktører, som har vist ekspertise inden for drift og derefter i kapitalallokering og nu er ansvarlige for et koncentreret antal på 2-12 forretningsenheder. Sammen med et andet tocifret antal M&A-specialister spredt over hele organisationen bruger disse porteføljeforvaltere >50% af deres tid på M&A, mens resten rådgiver deres forretningsenheder. Hvis en fremragende porteføljeforvalter beviser sig selv gennem flere succesfulde handler, kan de blive tildelt betegnelsen “Compounder”.
Under driftsgrupperne ligger forretningsenhederne, hvor hver normalt indeholder et enkelt VMS, men sommetider et par stykker. Forretningsenhederne behandles, som betegnelsen antyder: de er separate enheder. De har fuld operationel autonomi, holdes ansvarlige for deres resultater, krydssælger ikke produkter, og de konkurrerer endda sommetider med hinanden om den samme kunde.
Direktøren af forretningsenheden kommer næsten altid fra selve opkøbet og har ekspertise inden for branchen. Når forretningsenhederne er i Constellations fold, holdes de små med vilke for at forblive agile og forhindre “overhead creep” (hvilket er en funktion af Leonards erfaring med små, højtydende teams fra hans tid som venturekapitalist). Fordi direktørerne af forretningsenhederne ved dette, er de inciteret til at forberede andre funktionelle ledere, som er begejstrede for at drive og udvikle en udskilt forretningsenhed, så de kan forbedrer deres track record som ledere og kapitalallokatorer i organisationen. Efterhånden som direktøren af forretningsenhedens ambition driver dem til at opkøbe endnu en VMS, ændres deres rolle normalt til Player/Coach. Og hvis tingene går godt, og Player/Coachen finder en anden eller tredje VMS at erhverve, er de til sidst nødt til at opgive det daglige ansvar og blive fuldtids porteføljeforvalter ved at rykke op på driftsgruppeniveau. Når manageren er porteføljeforvalter, ændres deres jobansvar til rådgivning udover kapitalallokering. De flyver rundt til deres forretningsenheder, indsamler information, deler idéer og problemer med andre i Constellation, løser problemerne med direktøren af forretningsenheden og flyver derefter videre til den næste virksomhed. Hvis den nye direktør for forretningsenheden skuffer, er det op til porteføljeforvalteren at finde en afløser.
Det er her, forskellen ligger mellem Constellation Software og verdens største HPC, Berkshire Hathaway. Ligesom Berkshire er Constellations organisationsstruktur decentraliseret (ud af i alt ~25.000 medarbejdere sidder kun 10 på hovedkontoret i Toronto, et forhold på 1:2.500). Men mens Berkshires kapitalallokeringsansvar udelukkende ligger på hovedkontoret hos Warren Buffett og i mindre grad de to porteføljeforvaltere, er dette jobansvar bredt spredt ud over hele Constellation.
Leonard var Constellations første porteføljeforvalter, men han løb allerede tør for kapacitet omkring midten af 2005, hvor virksomheden havde en omsætning på 200 mio. dollars og drev ~30 forretningsenheder. Så da han indså, at han ikke kunne holde styr på hver forretningsenhed og samtidig ikke længere kunne være den primære drivkraft bag M&A, begyndte Leonard at delegere ansvaret for overvågning og coaching af deres forretningsområder og for at implementere størstedelen af FCF til driftsgruppelederne. Man skulle tro, at udvandingen af ansvaret for kapitalallokering også ville udvande afkastet, men siden da er ROIC kun vokset. I dag svarer hver af driftsgrupperne til, hvordan Constellation så ud for et årti siden, og hver driftsgruppeleder delegerer løbende sine overvågnings-, coaching- og opkøbsaktiviteter ned til sine porteføljeforvaltere, udvider organisationen og gentager cyklussen.
Mange vil nok være enige om, at dette system ikke ville fungere hos Berkshire, så hvorfor har det virket hos Constellation? Det koger ned til Constellations veldesignede incitamentssystem, der fungerer i et nichesystem, men får problemer, hvis det udvider sig ud fra nichen.
For det første gennemsyrer incitamentssystemet toppen, hvilket skaber en ejerskabsmentalitet ned igennem organisationen. Bonusser afhænger af to variabler: 1) ROIC og 2) omsætningsvækst, hvilket skaber en god balance mellem, hvor ansvarligt direktørerne allokerer kapital. Hvis direktørerne har overskydende likviditet, er de inciteret til at sende kontanter til hovedkvarteret for at sænke nævneren i ROIC-ligningen. Hvis de hensynsløst anvender FCF til dårlige initiativer eller opkøb i et forsøg på at øge omsætningsvæksten, vil ROIC lide, og det samme vil deres bonusser. Fordi ROIC er så central for aflønning, har Constellation kæmpet med at få deres direktører til at beholde deres overskud for at forhindre ROIC i at løbe for vildt. For det andet, for at indføre en langsigtet ejerskabsmentalitet i hele organisationen, er ledere i driftsgruppen forpligtet til at øremærke 3/4 af deres bonusser efter skat til at købe Constellation-aktier på markedet, mens alle medarbejdere over et vist lønniveau også skal købe en vis mængde aktier i >4 år.
At Constellation kan stole på så mange mennesker i forbindelse med kapitalallokering er en bedrift. Det er kun muligt, fordi alle VMS-opkøb er ens, og hver handel er baseret på akkumulerede data fra Constellations historiske handler, der gør det muligt at forblive rationel og ikke følelsesladet i forhandlingen. Constellation har destilleret sin opkøbsstrategi ned til systematiske processer, som andre kan lære. Næsten ingen direktører i Constellation havde foretaget et opkøb, før de kom til organisationen.
Incitamentssystemet skaber også gode karrieremuligheder. Rejsen fra porteføljeforvalter til “Compounder” er naturligvis økonomisk givende, men det er også en realistisk bedrift for enhver medarbejder i de laveste rækker i Constellations meritokratiske system. Systemet fungerer, fordi medarbejderne er villige til at blive på grund af en høj grad af tillid til, at deres præstationer og KPI’er vil blive bemærket og belønnet.
(I Leonards HPC-undersøgelse fandt han ud af, at kun én anden HPC har fulgt en strategi med at opkøbe hundredvis af små virksomheder og styre dem autonomt. De gav til sidst efter for øget centralisering. Mark mistænkte, at den manglende brik var et problemfrit netværk af tillid i systemet. “Hvis tilliden vakler, kan forretningsenhederne blive kvalt af bureaukrati.”)
Constellation leder efter to typer virksomheder. Deres foretrukne er, når de køber direkte fra grundlæggeren, der har brugt størstedelen af sit liv på at opbygge virksomheden og dermed indgyde en langsigtet orientering i virksomheden. Constellation appellerer til sådanne grundlæggere, fordi de tilbyder noget, som andre potentielle købere, såsom venturekapitalister, ikke gør: en langsigtet sikker havn, der værdsætter deres autonomi. Constellation beskæftiger sig også med nødlidende aktiver, som for eksempel et mislykket synergieksperiment fra en stor virksomhed, der har overtaget VMS’en for at integrere den, kun for at frasælge den igen. Sådanne handler har været de mest lukrative for Constellation under recessioner.
For ethvert stort opkøb ledes diligence, strukturering, forhandling og integration af en enkelt porteføljeforvalter, oftest en “Compounder”, der bærer ansvaret for processen og resultatet. Denne porteføljeforvalter og deres team følger de hurdle rates, der er fastsat af hovedkontoret. Denne hurdle er en vigtig faktor, da Constellation er agnostisk omkring, hvordan ROI genereres. De køber skrumpede virksomheder, hvis de opfylder hurdlen (selvom det at blande voksende og skrumpende virksomheder i ét konglomerat skaber interessante kulturelle udfordringer). Oftest er ikke- eller langsomt voksende virksomheder de eneste typer, som porteføljeforvalterne kan finde, der opfylder hurdlen. Selv i et miljø, hvor de kaster sig over alt inden for teknologi, anses disse virksomheder for at være kedelige. Constellation vil nogle gange være den eneste køber i markedet, og det at kunne tilbyde sælgere en sikker havn sætter dem i en attraktiv position til at byde lavere priser. Ligesom Berkshire undgår Constellation budkrige og tilbyder én pris, der skal accepteres eller ej.
Den vigtigste variabel for Constellations væksthistorie er den pris, der betales for opkøb. Ved at tage hvert års omsætningsvækst fra opkøb og den gennemsnitlige pris i det givne år, kan man estimere en historisk betalt EV/S-multiple på <1.
Men som nævnt i begyndelsen er Constellation sandsynligvis gået ind i den tredje fase med faldende afkast som et HPC. Bare i de seneste fire kvartaler har virksomheden genereret næsten 1 mia. dollars i FCF, en stigning på næsten 2x på 2 år. For at opretholde sin vækst gennem opkøb i samme grad, i den samme type virksomheder, som den historisk har opkøbt, og til de samme multipler, skal Constellation sluge over 140 virksomheder næste år og/eller betale højere multipler for større hvaler. Ja, i de næste måske 2-3 år bliver det svært, men gennemførligt (i brevet fra 2021 forsikrede Leonard, at de vil fortsætte med at investere det meste af deres FCF i små og mellemstore VMS-opkøb til den traditionelle hurdle rate), men om bare et par år bliver det en udfordring at finde så mange gode handler til <1x salget i VMS, endsige at uddanne eller finde et stort antal porteføljeforvaltere, der er lige så kompetente som de nuværende driftsgruppeledere (Topicus.com, et stort opkøb, blev købt til 1,8x omsætningen). Spørgsmålet er ikke om, men hvor langsomt afkastet vil vende.
I årevis har Constellation betragtet store VMS-aftaler som et separat segment af markedet. Historisk set er kun 10% af FCF gået til dette segment med tre store handler gennemført gennem virksomhedens historie (ud af mellem 40 og 70 store VMS-virksomheder, der købes hvert år). Efterhånden som Constellation bliver tvunget til at konkurrere på dette marked og bevæge sig op ad stigen for opkøb, vil konkurrenterne i højere grad bestå af kapitalfonde. Konkurrence med store kapitalfonde fører helt sikkert til, at man betaler for kvalitet og lejlighedsvis havner i budkrig. At fastholde den traditionelle hurdle rate vil udvande mulighederne til potentielt ingenting, så den skal ned.
På den anden side er Leonard måske ligeglad med, om Constellation investerer i VMS, enhver anden type software eller software overhovedet. Constellation stødte tilfældigvis på en årtier lang værdiskabende mulighed i den VMS-forretningen og satte alle ressourcer og kræfter i at blive den bedste på det område. Bagsiden er, at de har brugt al deres tid på at skabe en snæver kompetencecirkel, og det bliver ikke let at træde uden for den. Du vil høre mere om dette i de kommende års rapporter, og at hovedkontoret har til hensigt at gøre noget ved det på et eksperimentelt niveau. Constellation kan vælge en enkelt branche med lignende karakteristika som VMS og bruge et par år på at dykke ned i den for at se, hvilke investeringsprocesser de allerede har lært, der passer til den givne branche. For investorer vil det kræve tålmodighed.
I mellemtiden vil investorer sandsynligvis se kapital givet tilbage til aktionærerne før snarere end senere. I sit brev fra 2017 skrev Leonard, at han ville råde investorer til at se på væksten FCF pr. aktie tilgængelig for aktionærerne (FCFA2S) i stedet for det kombinerede forhold mellem ROIC+OGr fremadrettet som en indikator for vækst i den indre værdi. Bemærk, at et mål som ROIC+OGr kun er værdifuldt, så længe virksomheden forbliver kapitallet, økonomien i opkøbene ligner de tidligere, og virksomheden kan fortsætte med at geninvestere hele sin FCF. Så ved at ændre det til vækst i FCFA2S, syntes han at antyde en eller alle af følgende: 1) at Constellation ikke vil være i stand til at geninvestere al FCF fremadrettet, 2) at afkastet vil aftage, så tidligere kapitalafkast afgiver fra de forventede fremtidige afkast, 3) at hovedkontoret vil se tilbagekøb som et bedst tænkeligt alternativ til opkøb, når hurdle raten er sænket, og hvis de rigtige priser viser sig, og/eller 4) at udbytter bliver en regelmæssig begivenhed på grund af de førnævnte punkter.
I 2013 betalte Constellation en masse penge til en gruppe konsulenter for at få nogle estimater af Constellations værdi. På det tidspunkt fandt Mark aktien rimeligt prissat, men den mest bemærkelsesværdige konklusion om følsomheden var denne:
Ændring af antagelsen om organisk vækst har en enorm indflydelse på den indre værdi af en CSI-aktie. Læg yderligere 2,5% organisk vækst til baseline-antagelsen, og du får mere end det dobbelte af den indre værdi. Træk 2,5% fra baseline-antagelsen om organisk vækst, og du mister næsten halvdelen af aktiens indre værdi. Du kan derfor se, hvorfor så mange administrerende direktører for softwarevirksomheder er vækstjunkies.
På tidspunktet for rapporten var aktien prissat til 20x FCFA2S. Det var også en tid, hvor den organiske vækst var højere, og man havde ikke meget at bekymre sig om med hensyn til opkøbsmuligheder. I dag, med en markedsværdi på 48 mia. CAD, hvor den organiske vækst stagnerer, og M&A-muligheder sandsynligvis ser ud til at falde, er prisen på næsten 40x de seneste FCFA2S. Jeg ved ikke, om det er billigt eller dyrt. Den konklusion, jeg kan drage, er, at der er en væsentlig kapitalallokeringspræmie indbygget i prisen—en præmie, der måske eller måske ikke er berettiget, afhængigt af, om man tror, at den organiske vækst vil stige i betydelig grad (usandsynligt), at virksomheden kan fortsætte med at opsnappe mange hundrede små VMS’er til <1x omæstningen i løbet af det næste årti (også usandsynligt), og/eller at Constellation kan udvide sin M&A-maskine uden for VMS i betydelig grad (måske sandsynligt). Min konservative natur forhindrer mig i at lave sådanne antagelser.
Men jeg kan tage fejl. Mark har altid været beskeden i sine udtalelser om Constellations fremtid, hvilket vidner om, at selv en af verdens bedste kapitalallokatorer er underlagt en sandsynlighedsbaseret fremtid, hvilket ikke er sikkert. Men Constellation har gentagne gange overrasket over sin evne til at skalere en strategi for VMS-oprulning og styre dem autonomt gennem en tillidsfuld kultur. Den mest imponerende bedrift, og den mest oversete del af historien, er, hvordan hovedkontoret har formået at destillere ikke kun operationelle processer, men også investeringsprocesser ned til systematiske trin, der skal bruges af driftsgrupperne og hver enkelt af deres porteføljeforvaltere. Måske er denne gang ikke anderledes, og Constellation har måske noget andet i ærmet. Hvis du er investor, er det det, du betaler for til den nuværende aktiekurs.
