I takt med at urbaniseringen fortsætter sin udvikling, især i lande med en stigende middelklasse, giver det mening, at du som investor gerne vil finde en “toll road” virksomhed, der udnytter en sådan udvikling. Elevatorvirksomheder kommer i tanke. En elevatorinstallation holder forudsigeligt i mange år, sommetider i samme antal år som den bygning, den er installeret i. Og selvom elevatorpassagerer ikke betaler en afgift for hver tur, betaler bygningsejeren en indirekte vejafgift. Jo mere en elevator køres, desto mere risikabelt er det at holde den i drift, og jo mere vedligeholdelse, reparation og modernisering der kræves, desto mere fører det til enorme servicegebyrer for leverandøren i hele elevatorens levetid.
Det, der er værd at sætte pris på ved elevatorbranchen, er, at den er enkel, forudsigelig og giver et attraktivt kapitalafkast. Interessant nok er de fire store elevatoraktører globalt—Otis Worldwide, Kone, Schindler og kapitalfondsejede TK Elevator (ud over flere mindre aktører i APAC)—omtrent samme størrelse, plus/minus et par milliarder, handles omkring de samme multipler og deler nogenlunde lignende økonomier. Verden vil altid have brug for elevatorer og rulletrapper (den vil have brug for flere, så langt øjet rækker), og i betragtning af den sikkerhed og tillid, der er forbundet med at vælge en leverandør, tilfalder fremtidig forretning løbende en eller hver af de fire store aktører, hvilket skaber et naturligt oligopol.
En elevators levetid begynder ved opførelsen af en bygning, når en af de fire store hyres til at levere og installere en eller flere elevatorer. Når en installation er færdig, overdrager leverandøren den til ejeren og indgår en 1-2-årig serviceaftale, der ligger til grund for elevatorens garanti. Når denne aftale udløber, kan ejeren frit ansætte hvem de vil til regelmæssigt at vedligeholde elevatoren som påkrævet ved lov. Det, der typisk sker, er, at ejeren, måske på grund af inerti eller risikoaversion, beslutter at fortsætte serviceaftalen med leverandøren. Leverandøren kender trods alt produktet ud og ind, er korrekt udstyret til at støtte ejeren i eventuelle ad hoc-problemer (til en pris, selvfølgelig) og besidder allerede de korrekte reservedele.
For elevatorleverandøren er det denne sidste fase, servicefasen, der er mest lukrativ—guldet for enden af regnbuen. Selve installationen er den mere risikable og cykliske fase, da den følger den kyniske byggecyklus, som igen følger gældscyklussen, er underlagt udsving i arbejdskraft- og råvarepriser i byggeprocessen, og konkurrenterne byder aggressivt for at få deres elevator indenfor døren. Så at sælge en elevator er i sig selv en middelmådig bruttomarginforretning lidt under 20%-området, men leverandørerne er villige til at hoppe gennem disse ringe for at skaffe de lukrative serviceaftaler (vedligeholdelse, reparationer og moderniseringer) med bruttomarginer fra midt-30’erne til midt-40’erne, der venter, når arbejdet er udført.
Da vedligeholdelse af elevatorer er lovpligtig, er arbejdet pålideligt uanset den økonomiske situation. Og fordi disse serviceaftaler er sticky af de ovennævnte årsager, er varigheden, med en fastholdelsesprocent på >90% for de fire store, lang. En elevator tages kun ud af drift, når en bygning rives ned eller under en (sjælden) større ombygning, så den kan fungere i op til 30 år. Og da servicemarkedet ikke kun er afhængigt af nye elevatorinstallationer, men også kan styres ved at øge konverteringen fra nye installationer, forbedre fastholdelsen og genvinde enheder uden for porteføljen (de elevatorer, der installeres af en leverandør, men vedligeholdes af en tredjepart), er resultatet, at servicemarkedet fortsætter med at vokse med msd% år efter år. I perioden 2006-09 var stabil vækst på servicemarkedet den primære årsag til, at elevatorforretningen stort set forblev stabil.
Kunden, der vælger en serviceleverandør, er normalt forskellig fra den, der oprindeligt træffer installationsbeslutningen, så ikke alle nye installationer ender på elevatorleverandørens vedligeholdelsesbase. Tommelfingerreglen er, at 2/3 af de installerede elevatorer konverteres til en serviceaftale, når den oprindelige serviceperiode er udløbet, men konverteringsraterne varierer betydeligt fra 1) udviklede til udviklingslande og 2) afhængigt af projektets omfang. For eksempel har Kina, nu verdens største elevatormarked, der tegner sig for 40% af den globale installerede base, notorisk været et hårdt marked for servicekonvertering med et branchegennemsnit på ~25% i hele landets byggeboom. Til sammenligning er konverteringerne >80% i Europa. En stor del af Kinas byggeboom har også været inden for boligejendomme, hvorimod den høje konvertering på >60% oftere findes inden for erhvervsejendomme og skyskrabere. For mindre installationer (f.eks. syvetagers beboelsesejendomme) løber rullende kontrakter normalt på 1-2 år, hvorimod de for større installationer (f.eks. hoteller eller lufthavne) kan løbe på 5-7 år, hvilket indebærer et sølle årligt frafald på 1-2% fra en fastholdelsesprocent på >90%.
Densitetsøkonomi forklarer, hvorfor nye aktører står over for uoverstigelige barrierer mod oligopolet. Service af en elevator kræver omfattende træning, og lokale mekanikere har ringe incitament til at blive eksperter i en elevator, der ikke allerede har en stor installeret base, endsige have et lager af reservedele til den. Prisen betyder ikke meget i denne ligning, fordi sikkerhed også er vigtigere end produktet for kunden. Der er også en driftsmæssige gearing i geografisk densitet. ~70% af omkostningsstrukturen i en elevators vedligeholdelsesforretning består af feltomkostninger, og af disse feltomkostninger kan ~40% opdeles i uplanlagte udkald, indirekte tidsforbrug og rejsetid. En større installeret base, der medfører større densitet og lavere afstande mellem servicearbejde, er en fordel, der er svær at konkurrere med, og som næsten udelukkende forklarer Otis’ marginfordel ved at være markedsleder med den betydeligt største vedligeholdelsesbase:
Derudover er der ikke andre væsentlige skalafordele forbundet med elevatorbranchen. Da elevatorbranchen er medarbejderintensiv, begrænser de høje variable omkostninger udsving i marginerne, men også driftsmæssig gearing. Løninflation er forbundet med lille risiko, da flerårige servicekontrakter typisk inkluderer inflationsbestemte prisstigninger, hvorimod etårige kontrakter genforhandles årligt. Men selvom elevatorleverandører kan føre inflationen videre, kan de ikke prissætte meget højere end konkurrenterne og forvente at bevare volumen.
På produktionssiden er der heller ikke skalafordele. Elevatorproduktion er i høj grad outsourcet, hvor generelt en fjerdedel af produktionen forbliver internt (Kone oplyser, at de kun fremstiller de komponenter, som de anser for at være kerneteknologi). Dette er dog også det, der giver elevatorvirksomheder mulighed for at opnå et tårnhøjt kapitalafkast. Fordi produktionsomkostningerne i vid udstrækning tilskrives montering, kan kapaciteten nemt justeres, så der ikke er nogen hast for aktørerne at opbygge eller reducere lagre, hvilket modstår over-/underkapacitet og vilde prisudsving til skade for hele branchen. På trods af produktets kompleksitet og en installations særpræg er elevatorproduktionen så mager, at kunden, når de afgiver en ordre, typisk betaler på forhånd for design og kontraktteknik, efterfulgt af periodiske fremdriftsbetalinger gennem hele installationen. Vedligeholdelse, ad hoc-reparationer og moderniseringer betales også på forhånd. Mellem Otis, Kone og Schindler har de 7,5 mia. dollars i forudbetalinger og udskudt omsætning, hvilket udgør ~9,5% af deres samlede markedsværdi. Disse forudbetalinger fungerer som rentefri “float”, der giver virksomhederne mulighed for at konvertere >100% af nettoindkomsten til kontanter fra driften (ex-SBC) år efter år.
Trods disse funktioner er hver aktør begrænset af væksten i elevatorbranchen på 80 mia. dollars, der vokser støt med 4-5% om året mellem nye installationer, vedligeholdelse og modernisering, så næsten alle FCF går til gæld, udbytter og tilbagekøb, mens vækstinvesteringer—kapitalinvesteringer + M&A + R&D—tilsammen udgør sølle 1-2% af omsætningen. Mellem Otis, Kone og Schindler vendes den investerede kapital i gennemsnit 9x om året. Med ringe mulighed for betydelig geninvestering vil du, afhængigt af den pris, du betaler for aktien, sandsynligvis ikke finde din vækstinvestering her, men du kan finde en ret sikker, obligationslignende investering med lidt højere afkast.
Det er selvfølgelig medmindre en konkurrent kan bryde feltet og snuppe markedsandele.
I de sidste 20 år eller deromkring er finske Kone vokset en smule hurtigere end sine konkurrenter (~7,6% CAGR, hvilket forvandler en markedsandel på 8% til 14%), først ved at ekspandere aggressivt i Kina i 1997, på trods af at det har været et ukonventionelt marked med fragmenteret lokal konkurrence og intet servicemarked eller lov til at håndhæve regelmæssig vedligeholdelse. Kones ønske om first-mover position i Kina faldt sammen med, at Kina fik appetit på flere, højere og hurtigere elevatorer, som ikke var set siden 1920’ernes New York City. I år 2000 blev der installeret omkring 40.000 elevatorer i landet. Sidste år var tallet næsten 700.000 og tegnede sig forbløffende 2/3 af alle elevatorer, der blev installeret globalt i løbet af året. Og Kina ønskede ikke kun mange skyskrabere, de ønskede også de højeste. Ud af de 211 bygninger i verden, der er over 300 meter høje, er 107 af dem nu i Kina.
(Otis kom først til Kina i 1980’erne, men var ikke lige så aggressive med hensyn til strategiske partnerskaber og lokaliserede operationer. Og virksomheden blev beskyldt for og idømt bøder for en dødelig ulykke i en metro, der dræbte en 13-årig dreng og sårede 30 andre i 2011. Men den vigtigste grund til, at Kone overhalede Otis i Kina, var, at Otis var ejet af United Technologies, et mangfoldigt og komplekst forsvarsfirma, fra 1975 til 2020, indtil den endelig blev børsnoteret i 2020.)
Selvfølgelig kan ikke hele Kones vækst over to årtier tilskrives den tidlige vækst i Kina. Serviceindtægter udgør trods alt 50% af den samlede omsætning, og Kina selv udgør kun 31%. Så der har været en anden faktor i spil.
Den anden faktor, der spillede ind, var Kones tidlige banebrydende innovation med den industristandardiserede hejsemotor. Før Kone introducerede sin EcoDisc i 1995 med sin trinløse variable hastighed, der kørte på standard vekselstrøm og drejede med beskedne 0-150 o/min, brugte de fleste vekselstrømsmotorer billige induktionsmotorer, der kørte med faste hastigheder, typisk ved 1.500 o/min på ét niveau og 500 på et andet, hvilket krævede en gearkasse og et svinghjul for at få elevatoren i gang. I denne forældede elevator med to hastigheder oplevede passagererne ubehag på grund af hård acceleration og langsomme skift mellem de to niveauer. Grundet et stort strømforbrug var det ikke ualmindeligt, at elevatoren belastede bygningens elsystem, hvilket nogle gange fik alle lys til at dæmpes, hver gang elevatoren blev brugt. Det eneste alternativ til den to-niveauers vekselstrømshejs var en meget dyr, men gearløs jævnstrømshejs, der krævede en varm AC/DC-konverter, der ikke kunne passe i elevatorskakten. Kones EcoDisc var kun 25 cm bred og krævede hverken gearkasse, svinghjul eller omformer. Det eliminerede behovet for et maskinrum, og passende til navnet kunne det generere elektricitet, når elevatoren kørte op med tom last eller ned med fuld last. Fordi det ikke krævede nogen af de førnævnte, var det nemt og billigere at installere i nye og eksisterende bygninger, endsige vedligeholde. Dens variable hastighed gjorde den ikke kun mere behagelig at køre i, men reducerede også sliddet på maskinen og dens reb. Dens lille størrelse og brugervenlighed betød, at den hurtigt etablerede markedet for lave og mellemhøje boligbygninger og erstattede ældre elevatorer og hydrauliske lifte, især i hele Europa, hvor bygningshøjderne var lave og jævne. Selvfølgelig fulgte Otis, Schindler og Thyssen (tidligere ejer af TK Elevator) trop med deres versioner, men Kones enestående teknologi gør dens installerede base mere homogen at vedligeholde, i modsætning til andre etablerede operatørers “tekniske gæld” inden for deres installerede base.
Men Kone gik ikke kun efter lave boliger. Skyskrabere skaber unikke problemer. Burj Khalifa har 163 etager og er 830 meter høj, men for at komme til toppen skal man skifte elevator i en sky lobby, da bygningens 57 elevatorer kun kan tilbyde en maksimal tur på 504 meter på grund af vægtgrænsen for stålelevatorkablet. Hvis elevatoren er længere, bliver den så tung, at den kan knække under sin vægt. Fordi ståltoppe tegner sig for op til 3/4 af maskinens bevægelige masse, betyder det også, at højere elevatorer er dyrere i drift. I 2013 revolutionerede Kone endnu engang branchen med UltraRope, som tog et årti at udvikle i deres laboratorium i Lohja. UltraRope er en kulfibererstatning for ståltov, der reducerer tovenes vægt med omkring 90%. Når Jeddah Tower, verdens første 1 km lange bygning, endelig åbner i Saudi-Arabien, vil den have en 660 meter lang elevator muliggjort af Kones UltraRope. Og UltraRope har den ekstra fordel, at det mindsker den svajning, som høje bygninger oplever i toppen, fordi det har en højere resonansfrekvens. Det er også mere sikkert. Lettere reb gør det lettere at bremse en elevator, hvis noget skulle gå galt.
Der er dog stadig et stykke vej til Otis. Hvor Kone er markedsleder i Kina, er Otis markedsleder i verden. Mens hejseudstyr i en eller anden form har eksisteret i årtusinder (Colosseum i Rom havde 24 elevatorer drevet af slaver), var det først i 1854, da Elisha Graves Otis demonstrerede, at elevatorer kunne gøres sikre, at folk begyndte at betro deres liv til bure på reb. Elisha Otis stod på en platform foran et publikum for at demonstrere sin opfindelse. Da han skar platformens lejekabel over, fladede fjederen ud og klemte sig fast i hak på styreskinnerne, hvilket forhindrede elevatoren i at styrte ned på jorden. Otis som virksomhed har eksisteret lige siden. Selvom virksomheden er markedsleder og har en stærk buffer i en enorm vedligeholdelsesbase, var virksomheden engang en bedre forretning, end den er i dag. Den var, som nævnt, begravet i United Technologies-komplekset fra 1975-2020. Jeg har læst og hørt forskellige argumenter for, hvordan udskillelsen bør frigøre værdi- og marginekspansion, fordi det var et forsømt aktiv under UT, hvilket giver mening, når man tager virksomhedens planer for Kina i betragtning. Det interessante er dog, at virksomhedens gennemsnitlige EBIT-margin over 10 år under United Technologies var bedre sammenlignet med i dag.
Hvor Kones fordel ligger i dens homogenitet, ligger Otis’ i dens tilpasningsevne. Mange elevatorinstallationer kræver uforudset arbejde. Hvis du har en 40-etagers bygning, der kræver, at f.eks. seks af dens elevatorer har 12 bagåbninger sammen med de forreste åbninger, kan Otis’ produktions- og ingeniørkapacitet tilpasse sig det, hvor det kan være et ingeniørmæssigt mareridt at overvinde for de andre. Jo mere komplekst jobbet er, desto større er den konkurrencefordel, Otis har. Alt dette traditionelle arbejde og dokumenterede ekspertise gennem halvandet århundrede har opbygget Otis’ omdømme, som giver dem mulighed for at have en markedsandel på over 17%. Det er også dette traditionelle arbejde, der ligger til grund for virksomhedens nuværende vedligeholdelsesbase på 2,2 mio. enheder, altså næsten 10% af den globale installerede base, hvilket igen er den primære årsag bag virksomhedens stadig brancheførende marginer.
Den fordel, som Otis har inden for diskretionært arbejde, er den samme som Schindler har i elevatorens søster: rulletrappen. Schindler har en førende markedsposition inden for infrastruktur og større kommercielle konstruktioner (f.eks. lufthavne og indkøbscentre), men har gjort en indsats for at indhente Kone og Otis i Kina, herunder ved at købe den kinesiske elevatorproducent Volkslift Elevator, hvilket udvidede den kinesiske omsætning fra 12% til 16% af den samlede omsætning. Virksomheden er i bund og grund en familiedrevet virksomhed efter schweiziske standarder og er stolt af sin tradition, selvom en sådan tradition kan betyde, at den bevæger sig langsommere. I forbindelse med sine indhentede bestræbelser har virksomheden oplevet nogle driftsmæssige problemer, dyr ekspansion og forsinkede omstruktureringer, der har skadet driftsmarginerne, som i øjeblikket ligger på <10%. Alligevel genererer den mere forretning end Kone. Schindler er et eksempel på, at man ikke behøver mange gennembrud i denne branche for at bevare sin position. Alt, hvad man behøver, er en sund mængde omdømme, goodwill og langvarige kunderelationer. Schindler tjener måske ikke marginer på Otis-niveau, men de tjener nok til at drive en forretning, der genererer pengestrømme, og et sundt kapitalafkast, der vokser med markedet.
På vækst- og marginsiden har TK Elevator historisk set haft lignende økonomiske resultater som Schindler, med en langsom vækst og en anelse underlegne marginer sammenlignet med de to andre. Og ligesom Otis var en del af United Technologies, var TK Elevator engang et aktiv i det tyske ThyssenKrupp-konglomerat. Det blev udskilt i 2020 som den sidste del af ThyssenKrupps store omstruktureringsprogram efter år med faldende overskud og strategiske fejltrin. Det er i øjeblikket den fjerdestørste aktør inden for elevatorer med en stærk markedsposition i Amerika. ThyssenKrupp beholdt 10% ejerskab, og resten er fordelt mellem kapitalfondene Advent International og Cinven, der købte til en værdiansættelse på 17,2 mia. euro (17x EBITDA)—Europas største kapitalfondsopkøb siden 2007, hvor KKR købte Alliance Boots. Kone ønskede først at købe det sammen med CVC Capital Partners, men blev afvist grundet antitrustproblemer.
Hvor Otis-udskillelsen gjorde meget lidt for organisationen, udløste den en reinkarnation for TK Elevator. Den ser nu ud til at være den mest innovative af flokken, endda mere end Kone. Fra en elevatorpassagers perspektiv har der ikke ændret sig meget i løbet af de sidste 160 år, udover udseende og komfort. Du går ind, trykker på en knap, undgår at tale med de mennesker, der står ved siden af dig, og så bliver du løftet op eller ned. TK Elevator kan ændre, hvordan verden tænker om og bruger elevatorer fuldstændigt. Efter udskillelsen annoncerede virksomheden sin opfindelse af den første rebfri elevator bygget på ThyssenKrupps lyntogteknologi. De kaldte den MULTI, og den var så innovativ, at myndighederne ikke var sikre på, om de skulle betragte den som en elevator eller et tog. I MULTI-systemet holdes elevatoren på plads og accelereres af elektromagnetiske kræfter, ligesom dem, der bruges til magnetiske levitationstog, hvilket fjerner alle højdebegrænsninger. Vigtigst af alt kan elevatoren bevæge sig både sidelæns og vandret, hvilket gør hele systemet meget mere som en jernbane, hvilket åbner op for muligheder. For eksempel kan elevatorskakte forgrene sig og forbindes igen for at muliggøre overhaling, mens nedadgående elevatorer kan undgå opadgående elevatorer. Antallet af elevatorer i systemet kan ændres undervejs for at afspejle brugsmønstre. Endelig, fordi elevatorer fri for kabler ikke har nogen central kerne, kan bygninger ændre form både størrelse og form, og laterale elevatorer gør det muligt at forbinde hele klynger af bygninger. MULTI er den dyrere (men energieffektive) løsning og er endnu ikke kommet på markedet. Og selvom dette er noget af det næste i elevatoræraen, er det langt væk, før det vil vinde en reel del af den samlede installerede base. Kone/Otis-historien er et eksempel på, hvor fastgroede markedsandele er i dette oligopol, selvom Kone ejede den bedre teknologi i årevis. Hvis man erobrer 50% af de nye enhedsinstallationer, vil man kun akkumulere ~15 % af den installerede base over et årti. Det er også usandsynligt, at TK Elevator vil være i stand til at presse MULTI i større skala (eller på nogen måde) gennem moderniseringer af, hvad jeg anslår at være en vedligeholdelsesbase på 1,3 mio., hvoraf måske 30% er på vej ind i moderniseringsfasen. Det er ikke særlig nemt at ændre en bygning, og der er intet incitament til at skifte et fungerende system til et dyrere, når man ikke engang kan bruge det til dets fantastiske funktioner til at bevæge sig lateralt eller op i himlen.
Så TK Elevator er klar til at kæmpe hårdt i nye installationer og har sat Asien som sit mål. Ifølge denne tidligere Schindler Regional Manager er virksomheden villig til at bryde branchens rationelle konkurrence og bygge sin vedligeholdelsesbase på lavere marginer. Den har i øjeblikket den laveste driftsmargin af de fire store. Han bemærker, at de muligvis vil gøre det, fordi ejerne aggressivt forsøger at opbygge skala for at flippe virksomheden på børsen om et par år, hvilket ganske vist er kendetegnet ved kapitalfonde, men jeg formoder, at sådanne prisnedsættelser kan være en strukturel tendens.
Og dette bringer os til elefanten i elevatoren, hvilket er risikoen for, at leverandører allerede tjener for meget på vedligeholdelse gennem afpresning. Historisk set har vedligeholdelseskontrakter været vage og specificerer ikke noget minimum antal besøg og specifikke opgaver, en leverandør skal udføre for at opfylde aftalen. Men folk hader at sidde fast i en elevator, så de accepterer disse kontrakter og betaler 3-4.000 dollars om året for at holde den kørende problemfrit, selvom elevatoren måske kun behøver et hurtigt eftersyn og en klat olie hvert anden måned. Og selv hvis de ikke ville have noget imod at sidde fast en gang imellem, tvinger loven dem til at underskrive disse kontrakter alligevel. Det er ikke så underligt, at dette er en beskyttet forretning med høje marginer.
Når man har mistanke om afpressende priser, giver det mening først at gå tilbage i tiden og finde ud af, hvor bæredygtig priserne er. Det viser sig, at alle de fire store, sammen med Mitsubishi Elevator, var med i en stor horisontal prisskandale i Tyskland, Belgien, Luxembourg og Holland i 2007. EU-Kommissionen ransagede deres hovedkvarter i 2004 efter at have modtaget et anonymt tip og fandt beviser for, at kartelmedlemmerne mødtes regelmæssigt fra 1995-2004 på barer og restauranter eller på hemmelige steder, hvor de riggede deres bud og delte markederne. De blev idømt en bøde på i alt 992 mio. euro på et tidspunkt, hvor Kone, Schindler og Thyssen alle tjente <10% driftsmarginer, et par procentpoint lavere end de tjener i dag.
Det er også indikativt, at selvom elevatorinstallation er domineret af de fire store, ejer de kun tilsammen 50% af enhederne på servicemarkedet, mens de resterende 50% serviceres af uafhængige serviceudbydere (ISP’er). Ganske vist er det misvisende at påstå, at de fire store har “mistet” 50% af eftermarkedet, da disse ISP’er tegner sig for en meget mindre procentdel af værdien på grund af den type enheder og det vedligeholdelsesniveau, de servicerer. De største ejendomsejere vælger næsten udelukkende de fire store. ISP’er drives typisk af tidligere medarbejdere hos de fire store, der underbyder vedligeholdelsespriserne for at opnå en ekstra markedsandel, men ikke formår at opnå skalafordele, mens de rutinemæssigt bliver opkøbt af de fire store. Så for de fire store er det konstant en kamp frem og tilbage mellem at miste lokale forretning og købe dem tilbage, og det har været en udfordring at generobre disse enheder uden for porteføljen. Otis har 2 mio. enheder uden for porteføljen i den globale installerede base, og i 2021 annoncerede virksomheden et ambitiøst initiativ kaldet “Bring it Home” for at generobre disse.
Det lyder derfor til, at de nuværende vedligeholdelsespriser vil falde, selvom det kan være på lang sigt og vil ske langsomt. I modsætning hertil er der to tendenser, der arbejder kraftigt i de fire stores favør:
1) Trods vanskelighederne med at konvertere nye installationer til servicekontrakter er Kina ikke et dårligt marked. Servicemarkedet har haltet bagefter eksplosionen af nye installationer i løbet af det seneste årti. Nye installationer har været så betydelige, at andelen er anderledes end resten af verden. Servicemarkedet fungerer som en gletsjer, der bygger sig op over tid og bevæger sig i et andet tempo end markedet for nye installationer.
Men der er selvfølgelig andre problemer end et hurtigt voksende marked for nye installationer, der spiller ind i Kinas svære servicemarked. Tidligere havde ejendomsejere og -operatører ringe incitament til at vælge serviceudbydere af høj kvalitet af den besynderlige grund, at ejendomsejeren ikke blev holdt ansvarlig for forestående elevatorulykker. På grund af denne moralfare valgte ejerne i stedet billige tredjeparter, hvilket udløste en priskonkurrence, der resulterede i en forringelse af kvaliteten og et langt mere fragmenteret servicemarked end i resten af verden. Nogle af ejendomsejerne valgte endda at vedligeholde enheden selv. (Undersøgelser har vist, at over halvdelen af elevatorulykker skyldes utilstrækkelig vedligeholdelse.)
Men kinesisk lov har ændret sig/er ved at ændre sig. En af de vigtigste ændringer er, at installation, reparation og modernisering af elevatorer nu skal udføres af OEM’er eller af enheder, der er bestilt af OEM’en, hvilket ikke var påkrævet i den gamle lov. Loven er dog åben for fortolkning, da den ikke specifikt bruger ordet “vedligeholdelse”. Tredjepartsudbydere kan stadig udføre vedligeholdelse, men kan ikke foretage nye installationer, modernisering eller reparation. Men afgørende er det, at nye regler også specificerer, at ejendomsejere vil blive holdt ansvarlige for deres sikkerhed og kræver regelmæssig vedligeholdelse ligesom resten af verden. Undladelse af at gøre dette kan resultere i bøder på op til 300.000 RMB (44.000 dollars). Selvom det stadig ikke er obligatorisk at vælge en OEM, vil disse nye incitamenter sandsynligvis skubbe dem i den retning, fordi vedligeholdelse og reparation er vanskelige at adskille fra hinanden. Det skal dog bemærkes, at denne “Law on Safety of Special Equity” trådte i kraft fra 2014, og at den i de første år, indtil for nylig, ikke blev fuldt håndhævet, fordi ejendomsudviklere og -ejere havde prioriteret andre problemer, såsom at være på randen af en gældskrise i landet, der nu er blevet til en likviditetskrise (Kone forventer et fald på op til 10% i nye installationer i 2023).
2) Elevatorvirksomheder har en løsning. En ting, der adskiller Kina fra Europa eller Nordamerika, er, at etagetætheden har en tendens til at være højere, hvilket betyder, at der er flere mennesker pr. kvadratmeter. Så der er denne gulerod, som de fire store kan bruge, hvilket mindre, lokal konkurrence som kinesiske Canny Elevator og Guangzhou Guangri Elevator ikke kan. Når man håndterer densitet, er løsningen bedre ekspeditionstid. En undersøgelse ved University of Illinois viste, at elevatorpassagerer begynder at blive irriterede efter 28 sekunders ventetid. Ineffektivitet optager også mere gulvplads i en bygning, da den har brug for flere af dem for at reducere ventetiden. Mere gulvplads optaget af elevatorer er lig med mindre potentiel husleje. Og jo højere bygningen er, desto mere betyder effektivitet for ejeren, fordi elevatorskakte i de højeste bygninger, som ofte er koniske for at reducere vindpåvirkninger, kan optage 40% af gulvpladsen.
Hver af de fire store har udviklet deres egen løsning til at gøre elevatorer smartere ved hjælp af algoritmer og realtids-telemetri, der forbinder enheder, giver mulighed for bedre “destinationskontrol” ved at forudse trafikbehov og gør vedligeholdelse og reparation meget mere effektiv. Otis udstyrer sine installerede enheder med sin digitale Otis ONE-platform, der forvandler dem til et netværk af sensorer, og i deres nyeste Gen360-elevator giver 360-graders kameraer i skakten teknikere mulighed for visuelt at bekræfte, finjustere, diagnosticere og løse mange problemer eksternt uden at stoppe elevatoren. Otis One vil snart blive installeret i 2/3 af virksomhedens vedligeholdelsesbase.
Kone har en lignende platform kaldet KONE 24/7. Schindlers ambition rækker bredere end blot elevatorvedligeholdelse. Med sin BuilldingMinds-platform ønsker de at gøre det muligt for ejendomsejere at bruge data til alle aspekter af den daglige drift af ejendomme. Inden for tre år efter starten dækker BuildingMinds allerede over 15.000 bygninger verden over. Ud fra hvad jeg har læst og hørt, er TK Elevators MAX-system det mest avancerede af dem alle.
De ringvirkninger, som disse IoT-platforme skaber på servicemarkedet, må ikke undervurderes. Forebyggende arbejde og produktivitetsgevinster vil overhale udkald uden for normal arbejdstid, hvilket resulterer i højere oppetid og reducerer de dyre ture, der tærer på marginerne. At gøre en bygningsejer afhængig af et bestemt system til at udføre vedligeholdelse øger fastholdelsesgraden. Otis hævder, at siden introduktionen af Otis ONE er fastholdelsen steget med 4-5 procentpoint, mens servicekonverteringer i Kina er steget til næsten 50%. En lille ISP, der servicerer f.eks. 10-15 elevatorer, kan ikke konkurrere med det og vil blive opkøbt én ad gangen.
Kort sagt er markedet for den gyldne service modent til to modsatrettede forandringer. Den ene er, at elevatorvirksomheder i øjeblikket overtjener på vedligeholdelse, hvilket ikke er bæredygtigt, så det vil falde over tid, og dette gælder for alle markeder. Det vil dog blive afbødet af væksten i serviceenhederne, efterhånden som leverandører i stigende grad udruller IoT, hvilket kan bidrage til at beskytte marginerne i takt med at priserne falder, samtidig med at de surfer på øget regulering til deres fordel på det største marked, Kina. Samlet set forventer jeg, at servicemarkedet vil vokse grundet nye installationer i 5-10 år, anført af en blanding af organisk vækst og en sund dosis opkøb af ISP’er.
Uden at skulle kede dig yderligere med hver af deres finesser, kan du her se, hvordan jeg værdiansætter Otis, Kone og Schindler:
Her er den mere simple konklusion: Jeg nævnte tidligere, hvordan elevatorvirksomheder kan opfattes som sikre obligationer uden udløb og med en lidt højere rente. Når man ser på aktier med obligationslignende karakteristika og stabil FCF, kan man invertere aktiekursen/FCFE (dvs. FCF efter gældsbetalinger) for at få det direkte afkast og derefter tilføje den stabile vækstrate, man forventer, at disse pengestrømme vil tilføje på lang sigt, med det forbehold, at denne vækst skal være evigvarende—aldrig aftage eller blive negativ. I betragtning af at den installerede base sandsynligvis vil være konstant voksende, hvis man udjævner cyklisk aktivitet (efterhånden som Kina modnes, fortsætter cyklussen i Indien), og denne base sandsynligvis vil tilfalde de fire store, så langt øjet rækker, er det ikke en urimelig vurdering at anvende på elevatorvirksomheder. Otis, Kone og Schindler handles alle over 20x-intervallet ± et par point—et afkast på <5%, der vokser med 3-8% årligt, hvor den højere procent er mere sandsynlig på kort sigt og den lavere er mere sandsynlig på lang sigt. Tilføj en lille marginudvidelse og kald det en optimistisk 4-5% konstant vækstrate, hvilket giver et forventet afkast på 9-10%.
Med en pistol for panden ville jeg nok satse mine penge på Kone, ærligt talt fordi, ja, TK Elevator er ikke børsnoteret, og jeg kan lide Kones drifts- og ingeniørsans uden nogen ældre “teknisk gæld”, der alt andet lige er mere værd end Otis’ store vedligeholdelsesbase, hvis Kone nogensinde kunne få sin base op på disse tal. Kone er et bedre setup for elevatorernes fremtid og den bedste mulighed for merafkast. Men jeg planlægger ikke at eje nogen af dem til disse priser. Der er dette tilbagevendende aktiemarkedstema, hvor det, der anses for sikkerhed, kvalitet osv., bydes op til det punkt, hvor deres risikofrihed viser sig at være en dæmper på det forventede afkast. Deres forudsigelighed er det, der udgør deres risikofrihed, så det fjerner ikke noget fra det faktum, at elevatorvirksomheder er fantastiske virksomheder, og det forventede afkast kan være sikkert. Hvis jeg skulle købe en obligationslignende investering, ville jeg nok gøre det med en større rabat. Men hvis du er en hedgefond, der forvalter milliarder, er der værre steder at placere din kapital.
