Med bankregnskaber og ord som HTM (held-to-maturity), AFS (available-for-sale) og urealiserede tab, der er ved at blive en del af enhver investors daglige ordforråd grundet problemet hos et par store, nødlidende banker, har jeg opdaget, at der er en fejlagtig tendens til at behandle alle finansielle institutioner ens. Ved første øjekast forstår man, hvorfor investorer gør det. Finansielle institutioner holder penge for andre mennesker. De tager derefter disse penge, kaldet “float”, og investerer dem i relativt likvide aktiver, hvor de tjener forskellen, indtil pengene til sidst skal betales tilbage. Kilden til midlerne varierer mellem typer af institutioner. For banker er det for det meste indskydere. For forsikringsselskaber er det for det meste forsikringstagere. Men spillet er det samme: at forvalte penge og tjene forskellen mellem, hvad der kommer ind, og hvad der kommer ud.
Kilden til floaten og metoderne til at styre den er det, der for det meste adskiller en bank fra et forsikringsselskab. I modsætning til banker bærer forsikringsselskaber solvensrisiko på begge sider af balancen—i de risici, de tegner, og de aktiver, de køber. Hvor banker kender de løbende omkostninger ved deres passiver, kan sjusket underwriting hos et forsikringsselskab ødelægge eller forværre afkastet ved at investere de udlånte aktiver, men det kan også være en fordel, hvis underwritingen er rentabel. Og i modsætning til banker, hvor de seneste nyheder er et godt eksempel, er forsikringsselskaber ikke udsat for bankløb. Når bankindskydere ønsker deres penge hurtigt, er der ikke meget, en bank kan gøre andet end at sælge sin rentebærende portefølje for at imødekomme indfrielser, og hvis der er et stort urealiseret tab på obligationer, som banken oprindeligt havde bogført til udløb, kan et bankløb slå et hul i bankens kapitalkrav. Forsikringsselskaber kan blive udsat for tragedier af samme proportioner som følge af katastrofer, men anvender generelt mindre gearing og kan genforsikre for beskyttelse. Desuden er forsikringsforpligtelser mere forudsigelige. Hvis et forsikringsselskab i gennemsnit har 5-årige krav, er det 20% af porteføljen, der skal likvideres maksimalt (hvis der er et urealiseret tab på 15% på porteføljen, ville det kun være et tab på 3%). Både bank og forsikring handler om tidsbestemt matchning, men på grund af forsikringsselskabets øgede synlighed er forsikringsselskaber generelt mere fleksible med, hvordan de kan investere deres float.
Men ligesom bankvirksomhed ikke er en som sådan god forretning, er forsikring det heller ikke. Forsikringsbranchen har lave indtrængingsbarrierer og marginal differentiering blandt et stort antal forsikringsselskaber, som alle kan påtage sig hensynsløst prissatte risici på et givet tidspunkt. Alligevel kan nogle faktorer gøre individuelle banker og forsikringsselskaber til gode virksomheder. Da denne artikel handler om forsikring, vil jeg lægge bankvirksomhed til side for nu og fokusere på, hvad der udgør et godt forsikringsselskab.
Fra et risikostyringsperspektiv kan man opbygge en mental model for forsikring gennem to dimensioner:
1) Opportunistiske kontra ikke-opportunistiske forsikringsselskaber: Når investorer tænker på opportunistiske forsikringsselskaber, antager de ofte, at nogle virksomheder er bedre til cyklusstyring end andre—at de ekspanderer, når markederne er hårde, og trækker sig tilbage, når markedet er blødt, og konkurrencen øges. I forsikringsbranchen er dette et must. Alle forsikringsselskaber praler med, at de har en kultur af “opportunistisk” forsikringsdisciplin, men det er altafgørende for overhovedet at drive forsikringsforretning. Nogle forsikringsselskaber er selvfølgelig bedre end andre, hvad enten det er af erfaring eller mod. Men når jeg siger “opportunistisk”, mener jeg på investeringssiden.
På investeringssiden falder langt størstedelen af branchen i den ikke-opportunistiske lejr. Dette er ikke nødvendigvis dårligt. “Opportunistisk” er normalt ikke et ord, man ønsker om sig selv i pengebranden. Ikke-opportunistiske forsikringsselskaber (tænk State Farm, Allstate, Nationwide eller danske Tryg) fokuserer næsten udelukkende på underwriting, enten ved at operere rentabelt ved at tegne omhyggeligt selektive policer eller ved at øge gearingen for at opnå en tilfredsstillende ROE ved at investere floaten i lavrisiko-, lavafkast-investeringer, der matcher deres forpligtelser—en supplerende aktivitet, der typisk outsources til tredjepartsforvaltere. På den anden side allokerer opportunistiske forsikringsselskaber (tænk Berkshire, Markel eller Fairfax) ikke kun en betydelig del af deres udestående kapital til aktier, men køber også ikke-forsikringsvirksomheder direkte. Fordi denne tilgang, når den gøres rigtigt, kan give uforholdsmæssigt store afkast sammenlignet med ikke-opportunistiske forsikringsselskaber, kan opportunistiske forsikringsselskaber give mere spillerum med hensyn til, hvor profitabelt forsikringssiden af forretningen fungerer, så længe de tabte penge er mindre (dvs. billigere) end lige muligheder for at rejse penge. Begge modeller fungerer inden for forskellige instanser og kompetencer, men investorer har en tendens til at foretrække dem, der får mere af deres indkomst fra konsekvent profitabel underwriting, end dem, der får størstedelen af deres indkomst fra investeringer—årsagen er, at så få forsikringsselskaber formår at underwrite profitabelt hvert år, at dette indikerer en svær fordel at kopiere, hvorimod alle kan se kloge ud i et stykke tid ved at øge gearingen eller “reaching for yield”. Med andre ord er en investeringsfordel sværere at verificere end en underwritingfordel. Modargumentet er selvfølgelig, at <90% combined ratio heller ikke er den hellige gral, da det kan betyde, at forsikringsselskabet ikke optimerer for floatens størrelse og dermed opgiver en vigtig indtægtsstrøm.
2) Korthalede kontra langhalede risici: “Halen” er den tid, det tager at få kendskab til og afvikle skader. Det er en vigtig overvejelse, når et forsikringsselskab styrer sine reserver. Korthalede skader (f.eks. de fleste ejendoms-, bil-, ansvars- eller rejseskader) afvikles hurtigt. Hver skadeshændelse er lille, og de store tals lov gælder, hvilket gør reserver og prisfastsættelse mere synkroniseret for at opretholde rentabiliteten. Men de samme faktorer gør korthalede forsikringer til en prisdrevet vare og et spil om at opnå den laveste omkostningsfordel. Langhalede skader (f.eks. asbest, arbejdsskade eller produktansvar) tager år eller årtier at afvikle og er underlagt mere usikkerhed i hensættelser. I ekstreme tilfælde, som f.eks. asbest, kan langhalede skader tage op til 40 år at afvikle, og de lurer kontinuerligt på forsikringsselskabets balance og kræver lejlighedsvis smertefulde revisioner for at dække synder fra en fjern fortid. Med noget korthalede og granulære forsikringer som bilforsikring er skadesmønstre risikable, men ikke usikre. Langhalede forsikringer er mere usikre, men ikke lige så prisfølsomme, hvilket gør dem tilbøjelige til hensynsløs underwriting, da det kan tage år at afdække konsekvent underprisning.
Dette bringer os til, hvorfor forsikring (eller bankvirksomhed) ikke er en i sig selv god forretning. En god forretning kan drives af enhver med lille change for en uduelig ledelse, der påfører slem skade. Det er ikke forsikring. Inden for forsikring er ledelsens evner og temperament altomfattende, fordi det er for nemt at satse hele biksen, og der findes mange fristelser til at træde ved siden af, enten ved at stræbe overdrevent efter afkast, mismatche løbetiderne på aktiv- og passivsiden eller ved at undewrite en masse dårlige præmier. En sådan kortsigtethed er forsikringens kryptonit. Fordi forsikring i det store og hele er en forbrugermæssig nødvendighed, ligesom frisk luft, findes der intet alternativ end at de uforsikrede mekanisk tapper fra på deres lønseddel, propper pengene under madrassen og beder om godt vejr. Hensynsløs ledelse hos et forsikringsselskab kan nemt udnytte dette behov og opnå overdreven vækst ved aggressiv prispolitik eller ved at acceptere risici, som fornuftige konkurrenter er kloge nok til at undgå. Så vækst i sig selv er langt fra et pålideligt mål inden for forsikring. Hvis noget, er unormal vækst i forsikringspræmier oftere en grund til bekymring end noget at fejre.
Det er med fire undtagelser: Som forsikringsselskab kan du rationelt vokse fra konkurrenterne, selv i et svagt marked, hvis du enten 1) har en konkurrencefordel med lave omkostninger, måske som følge af overlegen teknologi eller salgskanaler, 2) afbøder din vækst med konsekvent forsigtige hensættelser, 3) har en investeringsfordel, der kan tåle en højere combined ratio, og/eller 4) har en kundecentreret kultur, hvilket resulterer i højere fastholdelsesrater og LTV (på enhedsbasis er en nyskrevet police typisk tabsgivende i år ét, men kommer i stigende grad under en combined ratio på 100% i senere år). Alle fire karakteristika understøtter hinanden. Med en lav omkostningsprocent er du mere tilbøjelig til at tænke langsigtet og undgå uforsigtig underwriting for at forbedre kvartalsvise tal. Du kan investere langsigtet og yde overlegen service til dine forsikringstagere. Forsikringsmæglere sætter pris på det og er mere tilbøjelige til at dirigere volumen i din retning.
Fairfax Financial besidder alle fire karakteristika. Alment kendt som den “canadiske Berkshire” på grund af sine value investeringsprincipper (men meget mindre med en markedsværdi på 1/40 af Berkshire), falder selskabet lige i den opportunistiske lejr. Hvis du for 15 år siden havde spurgt en forsikringsanalytiker om Fairfax, ville de fortælle dig, at det ikke er et forsikringsselskab, men et investeringsselskab, der udgiver sig for at være et forsikringsselskab. Og for 15 år siden ville de have haft ret. Fairfax var aldrig et generelt forsikringsselskab med fokus på at maksimere forsikringsoverskud, begrænse volatiliteten og beskytte udbyttet hvert eneste år. Og sammenlignet med Berkshire, der primært tegner korthalede risici, hælder Fairfax mere mod den lange hale og var aldrig bange for lidt ekstra volatilitet på begge sider af balancen med tillid til, at Hamblin Watsa-investeringskomitéens skarpsindighed mere end ville opveje det. Her er Fairfax’ første 20 års drift:
Med en gennemsnitlig combined ratio på 108%, altså en float-rente på 8%, formåede Fairfax at forrente sin egenkapital pr. aktie (BVPS) fra 1,5 dollars til 162,76 dollars over disse 20 år, en årlig vækstrate på 26,3% takket være gearet rentes rente. I løbet af sin fulde 37-årige historie har BVPS leveret en rentes rente på 17,8%, hvilket er en bedrift, der kun er opnået af ~1% af alle aktier på amerikanske børser siden 1985. Men det var ikke en lige linje:
Fairfax har gennemgået adskillige transformationer. Fælles for hver af disse transformationer er, at teamet hos Hamblin Watsa altid har søgt at investere Fairfax’ aktier i statistisk billige værdipapirer, hvilket nogle gange involverede kapitalfondslignende turnarounds, når markedsstemningen var negativ, og nogle gange involverede at holde store mængder kontanter, når markederne var overprissatte. Under finanskrisen fungerede det konstante fokus på downside godt, da Hamblin Watsa købte credit default swaps for at afdække det kommende krak. I 2005 skrev Prem Watsa følgende til aktionærerne:
[…] i et par år nu har vi sagt, at vi beskytter vores aktionærers kapital mod en begivenhed, der sker 1 ud af 50 år eller 1 ud af 100 år. Per definition er [et boligkrak] en begivenhed med lav sandsynlighed (som orkanen Katrina), men vi ønsker at sikre, at vi overlever denne begivenhed, hvis og når den sker.
Efter finanskrisen formåede Fairfax dog ikke at tilpasse sig det nye miljø. Efter at have slået stort igennem i 2009, hvor BVPS steg med 21% i 2008 og derefter yderligere 33% i 2009, forudså Prem Watsa og company andre “1/50”-katastrofer i horisonten, herunder massedeflation, som aldrig blev til noget. Så da combined ratio endelig faldt konsekvent under 100 efter 25 års drift, var det næsten ironisk nok på det tidspunkt, at Fairfax gik ind i sin investeringsnedtur og i gennemsnit table ~500 mio. dollars om året før skat mellem 2010-20 på væddemål som, men ikke begrænset til, BlackBerry, Grækenland, inflationsafdækninger, shorts og nye afrikanske banker—en betydelig del af det gennemsnitlige årlige driftsresultat på ~860 mio. dollars, der blev optjent i perioden. Den pludselige medvind fra profitabel underwriting blev hæmmet af blandingen af Fairfax’ hedges og dårligt timede opportunistiske investeringer (“dårligt timede”, fordi nogle af disse investeringer nu ser ud til at bære frugt, et emne som jeg vender tilbage til). Den største omkostning i det tabte årti var klart det, man ikke ser i tallene: offeromkostninger. Imens højtflyvende teknologiaktier trak strømmen og løftede alle både på aktiemarkedet, blev de statistisk billige aktier, som Fairfax foretrak, efterladt, mens makroafdækinger (som, givet deres årlige omkostninger, var mere “væddemål” end afdækninger) viste sig at være tomme for gevinster. For Fairfax var årtiet efter 2010 ligesom at køre rundt på en racerbane med håndbremsen trukket. Den årlige vækstrate for BVPS var sølle 3%.
Rygtet i investeringsmiljøet gik på, at Hamblin Watsa var dårlige til at udvælge aktier. Dette skete, selvom lave investeringsafkast hældte mere mod obligationsporteføljen, som blev trukket ned af lav varighed og kontinuerligt faldende renter i løbet af årtiet. I løbet af de sidste 10 år har mindre end 1 dollar ud af 5 dollars i investeringsporteføljen været i aktier. Hjulpet af regulatoriske håndjern har >40 % af porteføljen været i obligationer med lav varighed. Ingen af Fairfax’ konkurrenter, de fleste med større obligationsallokeringer og længere varigheder, har været immune over for faldende renter.
Når det er sagt, gør det faktum, at renterne trak renteindtægterne ned, kun Fairfax’ tab af betydelige aktiegevinster (faldende renter betyder mindre tyngdekraft på aktiemarkedet) det mere skuffende. Så det er ikke underligt, at de dårlige investeringsafkast kom i søgelyset. Men hvis man udelukkende fokuserer på investeringssiden af forretningen, går man glip af den største del af Fairfax-historien. Mens alle løb rundt og diskuterede, om Prem og company havde mistet deres magiske touch, marcherede Fairfax’ forsikringsgruppe i baggrunden for at opbygge en væksthistorik, der kan sammenlignes med en blomstrende teknologivirksomhed. Hvad den stadig mere profitable combined ratio i årtiet efter 2010 ikke formår at fange, er én vigtig dimension: skala. I løbet af dette årti gik forsikringsbranchen fra 4,4 mia. dollars i nettopræmier i 2010 til 14,7 mia. dollars i 2020 og sprang derefter til 22,3 mia. dollars i 2022, en årlig vækstrate på 14,5%. Investeringsporteføljen voksede fra 21 mia. dollars i 2010 til 55,5 mia. dollars. På lidt over et årti voksede Fairfax til et af de 20 største skadesforsikringsselskaber i verden.
En investeringsportefølje på 55,5 mia. dollars, hvoraf omtrent halvdelen er finansieret af 5% negativ rente (Fairfax’ nuværende combined ratio på 95%), forventes at generere vidt forskellige indtjeningstal i et miljø med højere renter, end Fairfax nogensinde har set. På grund af denne enorme stigning i den forrentende float fremstår Fairfax i en anden form end nogensinde før, og virksomhedens historik giver dårlige fingerpeg om, hvordan den kan klare sig i fremtiden.
Den seneste væksthistorie inden for underwriting kan opdeles i to faser:
1) M&A (2015-2017)
Fairfax har altid draget fordel af opkøbsbaseret vækst, hvilket har gjort virksomheden til det globale, decentraliserede forsikringsholdingselskab, det er i dag, der spænder over 200 forskellige profitcentre på tværs af mere end 100 lande. Men den korte periode 2015-2017 var særlig betydningsfuld, da Fairfax gennemførte to store plus nogle mindre forsikringsopkøb i perioden med en samlet opkøbt omsætning på 5,2 mia. dollars:
2) Hårdt marked (2019-i dag)
Om disse opkøb var en genial forudsigelse fra ledelsen, ved jeg ikke, men Fairfax var opportunistisk, og timingen var fantastisk. Lige da Allied World blev købt, steg den årlige vækstrate (CAGR) til ~18%, mens combied ratio gik fra 98% til 91% efter en tabseffekt på 8% i 2022. Brits årlige vækstrate (CAGR) steg til >20% i samme periode. Det, der skete, var, at forsikringsbranchen gik ind i et hårdt marked, hvilket er en sjældnere begivenhed, end mange tror. Den mentale model, mange har om forsikringscyklussen, er, at hårde og bløde markeder stiger og falder med lige store andele og regelmæssigheder. Men det er ikke rigtigt. Man skal helt tilbage til 2001 efter 9/11 for at finde det sidste hårde marked, og derefter til 1986 og 1976 (stagflation) for at finde de foregående. Mellemværende år har primært været præget af faldende forsikringspriser. Derfor handler det om at træde speederen så hårdt som muligt, når et hårdt marked dukker op. I perioden 2002-2005 skrev Fairfax nettopræmier til 1,5x sin regulatoriske kapital.
En vigtig detalje i opkøbene af Brit, Eurolife og Allied World er, at Fairfax ikke havde 4,7 mia. dollars liggende til at betale for dem. Så de finansierede dem primært ved at indgå partnerskaber med minoritetsinteresser som OMERS, en canadisk pensionsfond, og udstede 7,2 mio. aktier til en pris af 462 dollars pr. stk, en stigning på 36% i antallet af aktier over en kort 3-årig periode. Selvom det kan virke kontroversielt for et forsikringsselskab, der praktiserer konservativ value investering, skal man forstå, hvor integreret en kapitalallokeringsstrategi dette har været i hele Fairfax’ levetid. Faktisk har Fairfax siden 1985 udstedt i alt 29,5 millioner aktier, da de har øget nettopræmier fra 10 mio. dollars til 10 mia. dollars i 2017 (en nettostigning på 22,8 mio. dollars, da Fairfax også har udsolgt 6,7 mio. aktier i samme periode). Ud fra Henry Singletons strategi (Teledynes aktieantal firedobledes fra 1965-1970, da Singleton gik på en opkøbsbølge, kun for at købe 90% af aktierne tilbage i årtiet efter 1972) er Fairfax ikke bange for at handle sine aktier for at betale for mere skinnende muligheder med udsigten til at købe dem tilbage senere billigt.
Det, der skete efter 2017, var, at Fairfax tilbagekøbte 3,3 mio. aktier til annullering til, gæt engang, en gennemsnitspris på 474 dollars pr. stk., betydeligt billigere end ved udstedelsen set i betragtning af, at nettopræmierne var mere end fordoblet, investeringsporteføljen var steget med 41%, og det tekniske resultat var gået fra et tab på 642 mio. dollars til en indtjening på 1,1 mia. dollars i perioden. Alene i 2021 tilbagekøbte Fairfax 9% af sine aktier til 0,8x bogført værdi efter at have solgt en ejerandel på 9,99% i Odyssey, Fairfax’ største datterselskab målt på præmier, til 1,84x bogført værdi. Desuden købte Hamblin Watsa i slutningen af 2020 total return swaps (TRS), der gav dem eksponering mod yderligere 1,96 mio. Fairfax-aktier (~8,4% af det nuværende antal aktier) til en gennemsnitspris på 372,96 dollars pr. stk. for i alt 733 mio. dollars. Alene denne investering kan blive en af Fairfax’ bedste, efter at have givet et afkast på 85% over 29 måneder. Hamblin Watsa har måske haft en længere periode med dårlig aktieudvælgelse, men de kan helt sikkert handle deres egen aktie og vil sandsynligvis købe mere tilbage, end de udsteder i fremtiden.
Aktietilbagekøbene omfatter dog ikke kun deres egen aktie. I løbet af de seneste par år har Fairfax langsomt bevæget sig ind i den nuværende tredje fase, efterhånden som det hårde marked ser ud til at modnes: kannibalismefasen, ved langsomt at opkøbe minoritetsinteresser. I 2021 øgede Fairfax sit ejerskab af Eurolife fra 50% til 80%, opkøbte Singapore Re fra sin tidligere ejerandel på 28,1% og betalte 733 mio. dollars i 2022 for at øge sit ejerskab i Allied World fra 70,9% til 83,9%. Næste i rækken er Kipco (fuldt opkøb) og GIC (fra 43,7% til 90%), hvor sidstnævnte betales i rater over de næste 4 år. Efterhånden som disse minoritetsopkøb tager fart (Fairfax har mulighed for at købe resten af Allied World indtil september 2024, Odyssey indtil januar 2025 og Brit indtil oktober 2023), forenkles Fairfax’ struktur og vil være lettere at forstå.
Sådan ser forsikringsgruppen ud i dag:
Fællesnævneren for denne gruppe er Andy Bernard, der blev indsat som direktør for forsikringsgruppen i 2010. Bernard har opbygget en af de bedste forsikringshistorikker nogensinde. Peter Clarke, præsident for Fairfax, bygger bro mellem Bernards forsikringsside og Hamblin Watsas investeringsside af virksomheden og er i realiteten Chief Risk Officer. Alle forsikringsaftaler og store investeringer underskrives af Clarke. Det, der eksemplificerer virksomhedens langsigtede fokus, er, at selvom både Bernard og Clarke har været hos Fairfax i over 26 år, er det ikke usædvanligt. I gennemsnit har Fairfaxs forsikringsansvarlige været hos virksomheden i 19 år (18 år for investeringsteamet).
Al snakken om opportunisme, præmier, korthalede kontra langhalede risici og så videre er fint nok, men hvis du vil til bunds i Fairfax’ moat, er det her, du finder den. Lange ansættelser er det, der giver Fairfax mulighed for at agere langsigtet med det rette incitamentssystem. I 2017 sagde Watsa, at han aldrig havde mistet en direktør til en konkurrent, på trods af at mange af dem er blevet tilbudt bedre løn. Og én ting, du vil bemærke, når du deltager i/ser generalforsamlingen, læser Watsas breve eller ser et interview med ham, er, at han er den største cheerleader for sine teams. Forsikringsdirektører kompenseres af det tekniske resultat, ikke vækst, og ved at drive en decentraliseret holdingstruktur svarende til Berkshire, hvor hver præsident har fuld autonomi og er risikoansvarlig. Fairfax værdsætter tillid frem for synergier. I modsætning til andre direktører hos Fairfax tjener Prem ikke aktiebaseret kompensation; han tjener penge på at handle med sine aktier. Hans ejerandel er 10% (43,9% stemmeberettiget; to af hans børn sidder i bestyrelsen), og hans årsløn på 600.000 dollars har været den samme i årtier.
For nogle investorer kan sidstnævnte punkt om familiekontrol forståeligt nok være bekymrende, men inden for forsikring kan fordelene ved at have en kontrollerende, langsigtet (eller permanent) ejer opveje ulemperne:
1) Hensættelser
Når et forsikringsselskab tegner en police, estimerer det sine forventede tab og hensætter reserver til at dække disse tab. Efterhånden som tiden går, kan hensættelsen justeres op og ned baseret på, hvordan policen udvikler sig. Hvis reserven er for lav, vil forsikringsselskabet øge den og påvirke det indeværende års indtjening negativt. Hvis den er for høj, vil overskydende reserver blive frigivet igennem indtjeningen.
Reservepolitikker varierer betydeligt mellem forsikringsselskaber, især på tværs af jurisdiktioner, og disse forskelle er normalt en faktor nok til, at relative værdiansættelser på tværs af konkurrenter baseret på indtjeningsmultipler bliver meningsløse. Forskellige overvejelser spiller ind i hensættelser, herunder korthalede kontra langhalede ricisi, dataenes kvalitet/homogenitet, inflation i lægeudgifter, retsfortolkninger, procedurer for skadesbehandling osv. Det betyder, at en reservepolitik enten kan praktisere overdreven diskontering eller forsinket tilfredsstillelse. En omhyggelig ledelse vil skifte mellem begge dele, enten konsekvent underreservering for at øge kortsigtet indtjening eller overreservering i et hårdt marked for at øge indtjeningen i dårlige år under påskud af konservatisme. Faktisk konservativ ledelse holder sig dog til en konsekvent reservepolitik, ikke for langt fra faktiske tab, men lidt på den sikre side. Ledelsen er mere tilbøjelig til at praktisere sidstnævnte, hvis den har langsigtet indflydelse.
Nu hvor IFRS17 er kommet ind i billedet, hvilket kræver, at kontraktforpligtelser diskonteres, er aggressive reservepolitikker endnu farligere, da man nu har en dobbelt smække med mulig indblanding af diskonteringsraten, hvoraf et par procentpoint kan gøre en enorm forskel i, hvordan man tager højde for langhalede risici. Dette regnskabsændring stammer fra revisorer, der forsøger at være alt for perfekte. Uanset om ledelsen praktiserer en aggressiv eller konservativ reservepolitik, vil det dog altid forsvinde i sidste ende. Det endelige tab er det endelige tab. Men det fortæller dig noget om kvaliteten af ledelsen, som markedet kan overse. Hvad der sker, når et forsikringsselskab konsekvent vokser sin præmiebase, er, at den sande effekt af reservefrigivelser har en tendens til at være skjult—forsikringsselskabet hensætter overskydende hensættelser hurtigere, end det frigiver dem. Siden 2010, hvor Bernard satte fut i væksten, har Fairfax haft reserveafskedigelser hvert år for et gennemsnit på 418 mio. dollars pr. år, eller næsten 5 point combined ratio:
2) Kapitalallokering
Familiekontrol har også større indflydelse på terminalværdien. Ved indgangen til 2022 havde Fairfax’ obligationsportefølje en usædvanlig lav gennemsnitlig varighed på 1,2 år. At nægte at række ud efter afkast, når det får én til at se dum ud på kort sigt (rente- og udbytteindtægter fortsatte med at falde fra 880 mio. dollars i 2019 til 769 mio. dollars i 2020 til 641 mio. dollars i 2021) er ikke let, når man har en masse eksternt pres. En del af Fairfax’ obligationsportefølje blev endda afdækket via terminskontrakter for at sælge amerikanske statsobligationer lige før helvede blev sluppet løs af Fed. Så da konkurrenterne valgte at håndtere lave renter ved at række ud efter afkast (i stil med Silicon Valley Bank), tog Fairfax kun et dagsværdislag på 2,8% på obligationsporteføljen i 2022 og øgede stadig BVPS (efter udbytte) med 6%. Konkurrenterne derimod:
Familiekontrollerede forsikringsselskaber er bedre positioneret til opportunisme på investeringssiden. I takt med at Fairfax langsomt øgede varigheden i forbindelse med stigende renter, tog de deres run rate på 530 mio. dollars i renter og udbytter og tredoblede den til en nuværende run rate på 1,5 mia. dollars, hvilket nu nærmer sig en varighed på 3 år på obligationssiden. Jeg har hørt, at mange Fairfax-aktionærer er skuffede over, at Fairfax ikke har forlænget disse varigheder yderligere, men jeg forstår ikke, hvorfor Hamblin Watsa skulle nøjes med 3-4%, når de har mange andre muligheder, heriblandt at underskrive realkreditlån på >7% med Kennedy Wilson med gennemsnitlige 3-årige løbetider. Kontanter og billige aktier kan også være bedre muligheder lige nu. At have disciplinen til ikke at stræbe efter afkast i det sidste halve årti var et klogt valg, især i et vedvarende hårdt marked, hvor konkurrenterne sidder fast med lange løbetider i lang tid. Der er også en mulighed ved at forblive fleksibel. På generalforsamlingen i 2022 udtalte Prem, at hvis der kommer en recession, vil risikospændene eksplodere, hvilket vil få Hamblin Watsa til at forlænge varigheden betydeligt.
Så hvis vi lægger tingene sammen til et løbende driftsresultat, hvad har vi så? Hvad angår rente- og udbytteindtægter, kan vi være ret sikre på de førnævnte 1,5 mia. dollars for de næste tre år. Men der er andre indtægtskilder/udgifter at tage højde for (du kan finde og ændre min model nederst i beskrivelsen):
1) Teknisk resultat
Forsikringsbranchen befinder sig i et hårdt marked med den stærkeste priscyklus i en generation. Efter orkanen Ians landgang, og hvor genforsikring nu ser ud til at sætte priserne gevaldigt op (en stigning på 40-50% for Fairfax i 2022), forventes de gunstige forsikringsforhold at fortsætte ind i 2023, omend mere beskedent. Hvis renten forbliver høj, kan de urealiserede tab, som mange forsikringskonkurrenter vil have svært ved at afvikle over mange år, forlænge det hårde marked, da der vil være begrænset priskonkurrence inden for forsikring. Hvis bruttopræmierne stiger med 10% i de næste tre år, en risikoretentionsgrad på 78% (de præmier der ikke sendes videre til genforsikring), en combined ratio på 95% og årlige afviklingstab på 200 mio. dollars, kan jeg forudse et 3-årige teknisk resultat på ~1,1 mia. dollars. Hvert points ændring i combined ratio ville svare til en ændring i det tekniske resultat på 200 mio. dollars. Bemærk, at det på mellemlangt sigt er praktisk talt umuligt at forudsige forsikringsresultater på årsbasis, da der i ethvert givet år kan gå noget galt. På langt sigt ville en 100% combined ratio være et godt normaliseret niveau at antage for et givet forsikringsselskab, især når, i det her tilfælde, amerikanske statsobligationer leverer 5%.
2) Andel af overskud i associerede virksomheder og konsoliderede investeringer
I løbet af de 5 år, der sluttede i 2021, var Fairfax’ andel af overskuddet i associerede virksomheder (investeringer efter indre værdis metode) i gennemsnit ~200 mio. dollars pr. år. Sidste år var tallet fem gange så højt, 1 mia. dollars, primært drevet af tre af ikke-forsikringsselskaberne: Atlas, Eurobank og Resolute.
Atlas, Fairfax’ største aktiepost målt på markedsværdi, har været en god investering. Anført af David Sokol, der tidligere øgede indtjeningen med mere end 20% om året over 20 år hos Berkshires MidAmerican Energy, og Bing Chen, er virksomhedens største forretning et containerudlejningsselskab med en nuværende kapacitet på 1 mio. TEU, som forventes at blive fordoblet i løbet af de næste par år gennem en aggressiv udbygningsstrategi. Ledelsen forventer, at EPS vil vokse med 50% i løbet af de næste par år, hvilket svarer til, at Fairfax’ andel af indtjeningen muligvis når ~400 mio. dollars i 2024.
I de første par år så det ud til, at Fairfax’ investering på 444 mio. dollars i Eurobank i 2014 under Grækenlands gældskrise kunne nedskrives til nul. På et tidspunkt under gældskrisen trådte ECB endda til og påbød et omvendt aktiesplit på 1:100. Men i stedet for at kapitulere fandt Fairfax værdi i banken og besluttede at fordoble sin investering i 2015. Og langsomt, efter at Grækenland valgte en ny erhvervsvenlig regering i 2018, og Eurobank fusionerede med Grivalia Properties, ser denne investering rigtig god ud. Fairfax’ andel af Eurobanks overskud var 263 mio. dollars i 2022, en stigning fra 162 mio. dollars i 2021. Fairfax mener, at Eurobank vil tjene 0,20 euro pr. aktie i 2023, hvilket svarer til en andel af indtjeningen på >300 mio. dollars i 2023.
Investeringen i Resolute strækker sig tilbage til 2008 og inkluderer adskillige tilføjelser undervejs til en samlet investering på 715 mio. dollars. I år blev virksomheden solgt for 622 mio. dollars inklusive nogle potentielt værdiløse betingede værdirettigheder, og den ligner dermed en break-even-investering—et langsigtet dårligt afkast og et eftertragtet afsluttet kapitel.
At disse tre investeringer har været så forskellige, er ikke usædvanligt. Hvis man ser på Fairfax’ aktiebeholdninger og hvordan de har ændret sig gennem årene, kan man kategorisere Hamblin Watsa som en investor med mange ansigter:
a) En venturekapitalinvestor, der finansierer startups (ICICI, Quess, Digit, Davos Brands, Farmers Edge, Boat Rocker, Ki).
b) En inkubator, der fremmer virksomheder i den tidlige fase (First Capital, Riverstone, Pethealth).
c) En turnaround-/aktivistinvestor (Bank of Ireland, Eurobank, Blackberry, Torstar, Golf Town, Performance Sports, Dexterra, Resolute Toys “R” Us Canada og mange flere).
d) En ejendomsinvestor (Kennedy Wilson, Grivalia).
e) En kapitalforvalter (Fairfax India, Fairfax Africa).
f) En kapitalfondsinvestor (BDT Capital, ShawKwei, JAB’s PE-fond).
g) En råvareinvestor (International Coal, Sandridge Energy, EXCO, Altius, Stelco).
h) En kannibalinvestor, der øger ejerskabet af det, den allerede ejer, inklusive sine aktier.
Salget af Resolute medfører en nylig rationalisering af Fairfax’ aktiepositioner, især i turnaround (c)-segmentet. Andre eksempler inkluderer salget af ikke-ejendomsrelateret forretning i Toys “R” Us Canada, fusionen af Fairfax Africa med Helios og nedskrivningen og privatiseringen af EXCO. Turnaround-investeringer ligner i stigende grad fortid, og det, man sandsynligvis vil se fremadrettet, er, at Fairfax dykker mere ned i segmenterne a, d og h, hvor førstnævnte allerede omfatter adskillige skjulte aktiver.
Digit, som er konsolideret, er et gyldent skjult aktiv. Digit, som i bund og grund er den indiske pendant til Lemonade, er et mobilorienteret, digitalt forsikringsselskab, der øgede bruttopræmierne med 50% i 2022 til >900 mio. dollars med en combined ratio på 114% efter blot 5 års drift. Før Digit rejste 200 mio. dollars i 2021, blev det vurderet til 900 mio. dollars i Fairfax’ regnskaber. Værdiansættelsen endte på 3,5 mia. dollars, hvilket gav Fairfax mulighed for at bogføre en gevinst på 1,49 mia. dollars eller 53 dollars i yderligere BVPS. Nu er Digit i forhandling om en børsnotering, der kan frigøre yderligere værdi. Og Fairfax kan trække i andre greb for at krystallisere mere skjult værdi på sin balance, herunder Ki, et andet hurtigtvoksende forsikringsselskab under Brit, som blev seedet i 2020. Og der sker flere ting: Hvad angår bucket d, startede Fairfax et ejendomsinvesteringspartnerskab med Kennedy Wilson i 2010 for at diversificere obligationsporteføljen. Fairfax har i øjeblikket investeret 2,4 mia. dollars hos Kennedy Wilson til 7,9% variabel rente, så det udgør sandsynligvis yderligere 190 mio. dollars.
Jeg kunne blive ved med at fortælle om hvis’er, men’er og måske’er vedrørende Fairfax’ aktiepositioner (andre vigtige aktiver inkluderer GIC, Fairfax India og Recipe), hvoraf meget vil være spekulation, så uden at miste det store overblik, ser du her, hvordan jeg ser driftsresultatet fra associerede virksomheder og ikke-forsikringsmæssige konsoliderede investeringer på kort sigt: Overskuddet fra associerede virksomheder vil falde fra 2022-niveauet til ~800 mia. dollars i 2023 (hvilket blot er konservatisme, da hvis man lægger Atlas, Eurobank og Kennedy Wilson sammen får man hele beløbet), hvilket vil vokse 10% derefter. Hvad angår ikke-forsikringsforretningen, antager jeg ~400 mio. dollars, stærkt bidraget fra, at Recipe er gået fra indre værdis metode til en konsoliderede investering, og jeg antager, at den vil vokse med 10% om året fra da af.
3) Overhead
Overhead-omkostninger var 296 mio. dollars i 2022, hvilket svarer til 1,33% af de skrevne nettopræmier. Jeg antager, at dette forhold forbliver uændret og vokser med nettopræmierne.
Lægger man disse puljer sammen…
- Renter og udbytter: 1,5 mia. dollars
- Teknisk resultat: 1,1 mia. dollars
- Andel af overskud fra associerede virksomheder: 0,8 mia. dollars
- Driftsresultat af ikke-forsikringsselskaber: 0,4 mia. dollars
- Overhead: -0,3 mia. dollars
…får man en forventet driftsindtægt på 3,5 mia. dollars for 2023. Det er uden at tage højde for potentielle gevinster på aktiepositioner. Hvis vi lægger en lille nettogevinst på investeringer på 1% pr. år til, lægger en gevinst på 275 mio. dollars ved salget af Ambridge under Brit i 2023 fra, og fratrækker gældsinteresser (som jeg antager vil vokse med omsætningen), skatter, minoritetsinteresser (som jeg antager vil vokse med indtjeningen) og præferenceudbytter, lander vi på et gennemsnit på ~2,4 mia. dollars i indtjening efter skat, eller <7x den nuværende markedsværdi. Efter udbytter og uden medregning af aktietilbagekøb svarer det til en årlig vækstrate på ~13 % af den bogførte værdi over de næste tre år.
Spørgsmålet er: hvad ville du betale for det? Da jeg købte aktien i maj 2020, var det et tidspunkt, hvor den blev handlet til 60% af den bogførte værdi. Det var også et tidspunkt med betydelig usikkerhed omkring investeringsporteføljens fair værdi ved årets udgang. Sjældent har underwriting og investeringsresultater gået positivt hånd i hånd i Fairfax’ historie, men det er der, vi er nu.
Ser man på peers, handles de typisk fra 1,5 til 2x den bogførte værdi. Fairfax, med sin højere vækstprofil og større eksponering til investeringer, der ikke opgøres til dagsværdi (med andre ord, den bogførte værdi er mindre, end hvis Fairfax i stedet havde sparet op i kontanter), handles til en nuværende multipel på 1x. Selvom Fairfax som investeringscase kan virke indviklet (det var ikke let at skrive denne artikel, mens jeg holdt tungen lige i munden), handler det hele om, hvorvidt du tror, virksomheden vil være i stand til at levere sit fortsatte langsigtede mål om at øge BVPS med 15% eller et hvilket som helst lavere tal, du tror. Hvis den forrenter med 15%, får du dog ikke kun et afkast på 15% ved at købe til 1x den bogførte værdi, men noget højere end det, for så vil aktien ikke fortsætte med at handles til 1x særligt længe. Selvom det ikke er en indikation af, hvor Fairfax er i dag, er det værd at nævne, at Fairfax på et tidspunkt i slutningen af 1990’erne blev handlet til 5x. Med noget som Fairfax kan du kun forudsige et par år ud i fremtiden, da for mange variabler ændrer sig efter år 3, så denne beslutning hviler på din vurdering af ledelsens evner og integritet.
En sidste bemærkning om at fokusere for meget på bogført værdi: Da Fairfax kan gå ind i en lang periode med betydelige aktietilbagekøb—transaktioner der sandsynligvis vil finde sted til priser over bogført værdi, men under Hamblin Watsas estimat af den indre værdi—viser matematikken bag sådanne aktietilbagekøb, at hver transaktion vil få den indre værdi pr. aktie til at stige, mens BVPS falder. På langt sigt vil denne kombination medføre, at det at fokusere for meget på bogført værdi i stigende grad mister kontakten med den økonomiske virkelighed.
Disclaimer: Forfatteren af denne aktieanalyse ejede aktier i Fairfax Financial (FFH.TO) på det tidspunkt, hvor denne analysen blev offentliggjort. Dette kan have ændret sig når som helst siden.