Moats

Hvorfor moats

“Vi har gennem et langt liv erfaret, at én konkurrent ofte er nok til at ødelægge en forretning.”—Charlie Munger

En fejl, mange investorer begår, er at købe en aktie baseret på, hvad virksomheden har præsteret tidligere, selvom det ikke omsættes til overbevisning om, hvordan virksomheden kan trives i fremtiden. Sandheden ved aktieinvestering er, at man ikke køber en virksomheds tidligere pengestrømme, men fremtidens. Men mange investorer køber modigt populære aktier, der har vist enormt potentiale i de seneste år i en måske spændende ny branche, kun for at opdage, at virksomheden ikke lever op til de forventninger, der er sat for de næste 10-20 år, når man tager højde for den pris, der er betalt for aktien.

Den “spændende nye branche” er bemærkelsesværdig, da fejlen kan multipliceres ved at forsøge at vælge den rigtige branche ved at vurdere, hvor meget den vil påvirke samfundet, eller hvor meget den vil vokse. For den, der ikke bruger andenordens tænkning, er der en grund til, at denne tilgang er dømt til at skuffe.

Der findes brancher, ofte nye og spændende, som har få eller ingen indgangsbarrierer. Spillet i sådanne brancher handler om, at du skal løbe hurtigere end de andre. Det er selvfølgelig spændende, for det er der, man vil se den største innovation forekomme i håb om enorm værdiskabelse for aktionærerne. Men dette er ofte en illusion. At skulle løbe hurtigt er en langsigtet setup til fiasko. Du vil altid have konkurrenter, der kigger på, hvad du laver, prøver at finde ud af dine svagheder og venter på det rette øjeblik til at angribe. En fed indtjening inviterer andre til at komme ind og skumme fløden. Historien er fyldt med virksomheder, der oplever hurtig vækst, som i sidste ende tærer på aktionærernes kapital. Årsagen er, at hvis udbuddet overstiger efterspørgslen, og virksomhederne ikke besidder en moat, er det ligegyldigt, hvor hurtigt efterspørgslen vokser—alle undtagen måske slutkunden taber. Eksempler inkluderer jernbaner i den victorianske æra, biler i 1920’erne, fiberoptiske kabler i slutningen af ​​1990’erne, trådløse netværk i 2010’erne (specifikt med hensyn til nye netværksopgraderinger, der endnu ikke var monetariserede), solpaneler i begyndelsen af ​​2010’erne, skiferolie og -gas i 2010’erne og for nylig cannabis og lithium. Typisk stiger aktier, når investorer forventer en stigning i efterspørgslen, kun for senere at falde, når udbuddet overstiger efterspørgslen, og tabene akkumuleres. Branche er ikke skæbne.

Nøglen er ikke at vurdere, hvor meget en branche vil vokse, men hvordan dens økonomi fordeles mellem de aktører, der besidder varige konkurrencefordele, der giver dem mulighed for at presse værdien ud og videregive den til aktionærerne. En virksomhed, der for nylig har øget indtjeningen, men ikke giver nogen indikationer på, om den vil vokse konsekvent, har ikke den evne, og det at købe aktien på grund af den ukendte indtjening gør ikke meget for dig. Virksomheden kan være veldrevet med en god ledelse, der altid gør det rigtige med ryggen mod væggen, og den kan endda have en fordel, der adskiller den fra konkurrenterne, idet den genererer attraktive overskud, men da der ikke er nogen garanti for, at en sådan fordel vil give langsigtet beskyttelse af indtjeningsevnen, er den ikke holdbar og har derfor ringe værdi for aktionæren. Kortsigtede fordele er nyttige, men de bør ikke forveksles med en moat.

Som Michael Porter har sagt:

“Det er utroligt arrogant af en virksomhed at tro, at den kan levere den samme slags produkt som dens konkurrenter, og faktisk gøre det bedre i meget lang tid.”

Så forskellen mellem en moat og en konkurrencefordel er: en moat stammer fra konkurrencefordele (jo flere, jo bedre), men for at disse fordele kan smelte sammen til en moat, skal de være bæredygtige.

Alt dette betyder ikke meget for kortsigtede investorer og tradere. Den marginale køber af en aktie, der kun sigter mod at holde den i et par måneder, vil ikke være særligt interesseret i virksomhedens voldgrav, fordi de fordele, der udgør dens moat, ikke vil have stor betydning i løbet af de par måneder. Det, der betyder noget i den periode, er markedsstemningen, nyhedsstrømmen og momentum på kort sigt.

Fordi kortsigtet temperament er et træk ved aktiemarkedet, er der plads til værdiskabelse i konkurrencefordele, der varer i årevis. Med andre ord handles virksomheder med moats, der er virkelig holdbare, næsten altid for billigt, da langt størstedelen af ​​virksomhedens værdi ligger i de terminalårene.

Hvis du er bankmand, der arbejder med værdiansættelser, hvad laver du så? Du værdisætter den ene virksomhed efter den anden og projicerer ud i det uendelige for hver virksomhed, der lægges på dit skrivebord. Det er usikkert grundlag, og alle ved det. Bankmanden ved det. For de fleste værdiansættelser er terminalværdien blot en “plug value” til modellen. En værdiansættelse, der antager en grænseværdi for terminalperioden, er sjælden, men det er virkeligheden. Ingen virksomhed varer evigt. Nogle holder et par år, nogle endda i et par måneder, og nogle holder i århundreder. Nogle holder i årtier uden at skabe nogen værdi. Kun sjældne virksomheder skaber værdi længe nok til, at forskellen i nutidsværdien mellem “meget lang” og “uendelig” bliver ubetydelig.

Hvor mange virksomheder føler du dig tryg ved at projicere fem år ud i fremtiden, så yderligere fem år, så yderligere fem år, helt ud i uendeligheden, med tæt på noget, der ligner ægte overbevisning? Hvordan ved du, at den fremtid, du fremskriver, vil være værdiskabende for aktionærerne? For værdiansættelser med ringe overbevisning betyder terminalværdien ingenting—måske fra et læringsperspektiv, men ikke til at træffe en kvalificeret investeringsbeslutning.

Hvad er løsningen? Den første er at studere masser af virksomheder—over et helt liv—og så, hvis du er heldig, finder du en håndfuld rigtige moats, som du med overvældende odds kan forudsige med sikkerhed. At studere virksomhed efter virksomhed fører til forudsigelighed. Grundlaget for den forudsigelighed er en bred moat omkring virksomheden, der beskytter den.

Sådan bygges moats

Når det kommer til moats, er det nemt at blande symptomer og årsager sammen. Man tænker normalt på moats som noget konkret at putte oven på en beskrivelse af deres oprindelse. “Denne virksomhed har en voldgrav, fordi den er kapitallet, fastholder >90% af kunderne om året, og opførelsen af ​​dens fabrik kræver en gigantisk investering fra alle nye indtrængere i branchen.” Sådanne beskrivelser er symptomer, ikke årsager. Det er ligesom Richard Feynman sagde:

“Jeg lærte meget tidligt forskellen på at kende navnet på noget og at kende noget.”

Det at blande symptomer og årsager sammen risikerer at afvise moats i steder, hvor man ikke forventer at finde dem, eller omvendt at opdage moats, hvor man forventer at finde dem, men hvor de er flygtige eller ikke er så brede og dybe, som man tror. Ryanair opererer i en notorisk forfærdelig branche, der er tynget af gigantiske faste omkostninger, et råvareprodukt, der tjener sine marginer i sluthalen, enorm gæld og priskrige med forestående konkurser i vente. Men konteksten for disse forfærdelige brancheøkonomier er kilden til Ryanairs moat på bekostning af oppustede/dovne konkurrenter og til fordel for de prisbevidste kunder. Selskabets omkostningsdisciplin, flyfleksibilitet og standardiserede flyflåde er det, der differentierer et standardprodukt som flybilletter: lave billetpriser. Alle de små finesser og nuancer er det, der får Ryanairs lavprisoperatørmodel til at fungere. Dette er ikke meget anderledes end de stordriftsfordele, man ser hos de mest succesrige detailhandlere som Walmart.

Så det er sommetider spild af tid at analysere en virksomheds nuværende produkt og marked for at vurdere dens fremtidige værdi. Da Amazon blev børsnoteret i slutningen af ​​90’erne, mente selv de mest optimistiske analytikere, at det samlede marked (TAM) var 26 mia. USD, hvilket svarede til det samlede amerikanske bogmarked. Hvad der ikke blev værdsat, var Amazons tilpasningsdygtige, langsigtede kultur, der prægede alle de faktorer, man kunne have inkluderet i en 90’er-analyse. Dette er den vigtige ingrediens i opbygningen af ​​moats: en kultur, der er villig til at investere langsigtet, og en ledelse, der er uforstående over for at spille Wall Streets kvartalsvise cirkus.

Voldgrave er ikke bygget ud af den blå luft; de er bygget af mennesker. Det, der ofte overses, er de trinvise daglige forbedringer, som ikke er mærkbare i den daglige økonomi, men som langsomt udvikler sig til en formidabel beskyttelse af slottet. En kultur, der er fanatisk omkring de små, daglige forbedringer, er den uhåndgribelige lim, der kan holde vækstende virksomheder sammen, den facilitator, der giver plads til innovation, og grunden til, at virksomheder kan komme stærkere ud af modgang. På mikroniveau, hvis virksomheden løbende glæder kunderne og eliminerer unødvendige omkostninger, vinder dens moat styrke. Hvis den behandler kunder med ligegyldighed eller tolererer oppustethed, vil den visne. Moats bygges ikke og hænger så fast. De ændrer sig altid, enten udvider de sig, eller også så skrumper de.

“Hvis du er See’s Candy, vil du gøre alt i verden for at sikre, at oplevelsen af ​​at give gaven fører til en positiv reaktion. Det betyder, hvad der er i æsken, det betyder den person, der sælger den til dig, fordi al vores forretning foregår, når vi har frygtelig travlt. Folk kommer ind i løbet af de få uger før jul, Valentinsdag, og der er lange køer. Så klokken fem om eftermiddagen sælger en kvinde den sidste æske slik til nogen, og den person har ventet i kø med måske 20 eller 30 kunder. Og hvis sælgeren smiler til den sidste kunde, er vores voldgrav blevet bredere, og hvis hun knurrer ad dem, er vores voldgrav blevet smallere. Vi kan ikke se det, men det sker hver dag.”—Warren Buffett

Når man analyserer virksomheder, er der to bias, der kan forvandle din research til volapyk: framing og den narrativ fejlslutning. Ligesom en advokat, der selektivt indsamler beviser for at opbygge sin hypotese i stedet for at se sagen fra flere forskellige vinkler, risikerer det aktivt at lede efter motiver og dermed skabe positive historier om en virksomhed at blive ofre for den samme irrationalitet (som, fra advokatens perspektiv, er forkerte incitamenter). Hvis du undersøger en virksomhed med det formål at ønske, at den får den moat, du formoder, den har, er der masser af koncepter, du nemt kan vælge imellem for at opbygge din argumentation. En stor virksomhed med masser af fabrikker? Det betyder sandsynligvis stordriftsfordele. En velkendt virksomhed med butikker over hele landet? Det betyder sandsynligvis et stærkt brand. Sears og Kodak er eksempler på mærker, der var lette at sætte en masse konkurrencemæssige “fordelsklistermærker” på, men som ikke formåede at tilpasse sig skiftende markedsforhold, så det betød ikke noget.

Overlevelsesbias spiller også en rolle. Ligesom natur, historie og økosystemer ikke er enige med menneskelige opfattelser af godt og ondt, men blot definerer godt som det, der overlever, og ondt som det, der ikke gør, er det kun den overlevende virksomhed, der fortæller den gode historie. Historien undlader altid at inkludere vigtige, nuancerede detaljer, og dermed overforklares vejafhængigheden af ​​udfaldet. Territoriet er ikke kortet. Du kan have to forskellige virksomheder af samme størrelse, der anvender den samme strategi og har den samme konkurrencefordel i forhold til skala og fastholdelsesgrad, men den ene af dem kan overgå den anden på grund af en enkeltstående, måske kulturel, lille faktor, der ikke virkede så vigtig på det tidspunkt, men som viste sig at være enormt vigtig i bakspejlet. Det er måske ikke nok blot at forklare vinderen ved hjælp af begreber som stordriftsfordele, træghed og prisstyrke. Ved kun at udvælge tidligere vindere, undlader studier af virksomheders succes at besvare et kritisk spørgsmål: Hvor mange af de virksomheder, der anvendte samme strategi, havde succes?

Det er vigtigt at lære af casestudier frem for synteserede koncepter. Når man lærer et forretningskoncept for første gang—og jeg tænker her på det overbrugte koncept “flywheel”—har man en tendens til at tage konceptet for pålydende. Man tror, ​​at alt man behøver er et par eksempler, og så kan man gå i gang med at afprøve rammerne i praksis. Så begynder man at se flywheels overalt, indtil man finder ud af, at konceptet aldrig kan påføres så rent.

Forretning er et dårligt struktureret domæne. Det er rodet og afhængigt af kontekst, hvilket garanteret er unikt. En god analytiker anerkender, hvordan denne kontekst er unik, ved at have en rigt katalog af studier og erfaringer at sammenligne mønstre i forhold til. Hvis man behandler alle moats, der besidder den samme konkurrencefordel, kan man ikke vide, hvor dybe og brede de er. Charlie Munger prædikede ofte om at have et “latticework of mental models” i hovedet, men når han forklarede noget, gjorde han det gennem ræsonnement ved analogi—analogier båret af et efterslæb fra et helt livs studier. Jo flere case studies du studerer, jo flere koncepter har du til din rådighed. Efterhånden som du får erfaring, vil du blive bedre rustet til at drage præcise konklusioner, samtidig med at du undgår forudfattede meninger, skræddersyr din tilgang til den specifikke situation og inkluderer passende forbehold.

Sådan måler du en moat

Ingen formel i finans fortæller dig, om en moat er 28 meter bred og 16 meter dyb. Det er det, der får investorer til at undervurdere en moats betydning. De kan beregne standardafvigelser og betaværdier, men de kan ikke forstå moats. Det har altid været sådan, at immaterielle aktiver—dem vi ikke kan se eller føle—er svære at kvantificere. Når noget er svært at kvantificere, gør revisorer et dårligt stykke arbejde med at vurdere dets værdi, og derfor fremgår det ordentligt i regnskabstallene.

Mange eksperter vil fortælle dig, at den eneste test, du kan udføre for at vurdere en virksomheds moat, er, om dens afkast af den investerede kapital overgår dens kapitalomkostninger. Selvom det er delvist sandt, er der forbehold:

1. ROIC>WACC kan være resultatet af en ikke-varig konkurrencefordel. Der er ingen fast regel for, hvor længe en virksomhed skal opnå et afkast, der overstiger kapitalomkostningerne, for at værdiskabelsen kan anses for at være varig. En nuværende høj ROIC>WACC kan blot betyde, at brancheeffekterne aftager langsommere og ligeligt til kapitalomkostningerne for alle branchedeltagere (bortset fra den relative konkurrencefordel, aftager en høj ROIC i forbrugsvarer langsommere til gennemsnittet end f.eks. brancher med eksponering mod råvarer, finans eller teknologi). ROIC>WACC kunne også være en peak-cycle-effekt. Værre endnu, det kunne være resultatet af fejlbehandling: I årtiet frem til 2015 tjente Valeant Pharmaceuticals ROIC>WACC dobbelt så meget som nogen af ​​sine konkurrenter og hele branchen, indtil det hele brød sammen.
2. Som jeg nævner i denne guide til ROIC, vil investorer altid blive naret, når der er for mange regnskabshåndtag at trække i for ledelsen. For investorer er det i dag ubesværet, men også tankeløst, at slå en virksomheds ROIC op uden selv at skulle lave beregningen. Men forenklede og lettilgængelige data har en tendens til at hæmme dygtige mennesker, når de ikke forstår, hvad der omgiver dem, og hvorfor. Clayton Christensen, forfatter til The Innovator’s Dilemma, bemærkede, at da ledere læres at tro på, at kapitaleffektivitet er en dyd, kan de undlade at praktisere forsinket tilfredsstillelse. For at øge ROIC kan ledelsen øge overskuddet for at øge tælleren, men hvis det virker skræmmende, kan den fokusere på at reducere nævneren – outsource mere eller slette aktiver fra balancen. På samme måde kan det øge afkastet på kort sigt, hvis det kun investerer i projekter, der hurtigt betaler sig. Ledelsen har mange håndtag at trække i, som har lidt at gøre med bygning af moats. For at du kan forstå ROIC>WACC godt, skal du ikke kun forstå virksomhedens kernedriftsresultat, men også hvad der er i den investerede kapital, og hvad der skal være der.
3. Da forudsætningen for en holdbar moat ikke kun er, at den udvider sig, men at den udvider sig i et hurtigere tempo end konkurrenterne fylder den op, kan man ved udelukkende se på ROIC>WACC tage fejl af det faktum, at en udvidelse af en moat på lang sigt kan kræve betydelige investeringer på kort sigt. Det, der sker, er, at denne test næsten udelukkende består virksomheder i den anden del af deres livscyklus og har en tendens til at afvise dem, der udvider deres moat via ekspansion og innovation. Amazon er det bedste eksempel på en moat, der kontinuerligt ekspanderede ved at bytte kortsigtet profit for langsigtet dominans.

Så selvom ROIC testen er nyttig og altid bør være den ultimative og endelige målestok for værdiskabelse, er den ikke et udtømmende estimat af en virksomheds moat. Her er andre nyttige metoder:

Angreb-og-afvigelse testen

Dette er ikke en måde at kvantificere en moat med absolutisme, men en test af dens holdbarhed. Der er en teori om, at man ikke rigtig kan vide, at en moat eller indtrængningssbarriere eksisterer, før en moat angribes af en velkapitaliseret konkurrent, og angrebet afvises. Ligesom evolutionen er kapitalismen et brutalt sted. Virksomheder angriber andre virksomheder hele tiden. Det handler bare om at holde øjnene åbne.

Facebooks moat blev testet i starten af ​​2010’erne, da Google lancerede Google+. Google startede som projektet “Emerald Sea” og ville ikke bare opfinde en Facebook-killer; den ønskede at genopfinde, hvad det betød at dele information på nettet. Og i betragtning af Googles monopol som søgemaskine, hvordan kunne denne strategi så nogensinde fejle? Der er mange teorier om, hvordan Google endte med at mislykkes efter et årtis forsøg, herunder dårlig ledelse, men den virkelige årsag findes i Facebooks modige ledelse og sektlignende kultur. Google havde mange grunde til at fejle, og faldt tilbage på søgemaskinen som en cash cow; Facebooks sociale netværk var alt, hvad den havde. Så selvfølgelig var Facebook klar til krig. I den uge, hvor Google+ blev lanceret, lukkede Zuckerberg Facebook ned og lod ingen medarbejdere ud af bygningen, før der var udarbejdet en strategi. Mens Google langsomt voksede til et bureaukrati, var Facebook stadig udelukkende drevet af ingeniører ledt af en “hacker”-etos. Hvis man kunne få tingene gjort hurtigt, var der ingen, der bekymrede sig om legitimationsoplysninger eller traditionel legalistisk moral. Facebook vandt kampen, og Google+ blev officielt lukket ned i 2019. Det var først, da Facebook blev angrebet af den mægtigste konkurrent af dem alle, fem gange Facebooks størrelse, at det eksemplificerede Facebook som det definitive sociale netværk. Det var også et eksempel på, at Facebooks moat, på det tidspunkt hvor det gjaldt, ikke kun bestod af netværkseffekter. Google+ var allerede bygget på det mest rodfæstede netværk nogensinde (det, der forbinder brugere og annoncører på nettet)—der var en Google Plus-tilmeldingsknap praktisk talt overalt i Googles produkt, produktet var enklere, og subsidieret af AdWords viste det ingen annoncer på den sociale platform—men Zuckerbergs lederskab og Facebooks kultur gav de ekstra point for at vinde krigen.

Adobe er et nyere eksempel på angreb-og-afvigelse testen, men denne angående fra disruption. Indtil Figma kom, var Adobes moat anset for uigennemtrængelig, efter at have redet næsten tre årtier som de facto standarden inden for digitalt design. Figma ændrede spillet ved at være browser-native og løse designernes behov for samarbejde. Det faktum, at Adobe endelig forsøgte at opkøbe Figma for 20 mia. dollars, eller 100x den årlige tilbagevendende omsætning, er et bevis på, at du bliver nødt til at opdatere din vurdering af Adobes moat bredde og dybde. Angreb-og-afvigelse testen blev et angreb-og-betal-for-at-få-os-væk resultat.

Den investerede kapitalmetode

“Giv mig en milliard dollars og bed mig om at gå ind i tyggegummibranchen og forsøge at gøre et stort indhug i Wrigley’s. Jeg kan ikke gøre det. Sådan tænker jeg på virksomheder. Jeg siger til mig selv, giv mig en milliard dollars, og hvor meget kan jeg skade den anden? Giv mig 10 mia. dollars, og hvor meget kan jeg skade Coca-Cola rundt om i verden? Jeg kan ikke gøre det.”—Warren Buffett

Spørg dig selv, hvor meget det ville koste dig at gå op imod den siddende aktør i branchen. Stordriftsfordele kræver ofte, at en ny indtrænger eller udfordrer skal opnå en minimumsmarkedsandel for at være en konkurrent til den etablerede aktør. For eksempel, for at en drikkevarevirksomhed kan opretholde den distributions- og marketinginfrastruktur, den har brug for for at konkurrere effektivt, skal den stort set nå en lokal markedsandel på 25%. En bilproducent, der konkurrerer markant globalt, skulle nå en markedsandel på 1-2%.

Du kan se på din virksomheds investerede kapital. Men som jeg forklarer i ROIC-guiden, passerer mange aktiver rundt om balancen, og det er sådan, at de vigtigste ofte er dem, der er direkte forbundet med investeringer i virksomhedens moat. Når det kommer til at bygge en virksomheds brandnavn, flyder reklameudgifter for eksempel gennem resultatopgørelsen, og for at estimere, hvad en virksomhed har investeret i sit brandnavn, vil dette kræve at se på virksomhedens reklameudgifter over tid, kapitalisere disse udgifter og se på den saldo, der forbliver uamortiseret i dag. Men når du kapitaliserer udgifter, skal du også gætte den rigtige afskrivningsperiode, hvilket er vanskeligt og varierer betydeligt fra virksomhed til virksomhed. Hvis en virksomheds moat hovedsageligt består af et patent, er det selvfølgelig en nem vurdering, men med noget som et brand kræver det, at du kender virksomheden godt (med vægt på casestudierne nævnt tidligere). Helt tilbage til 1980 har Coca-Cola brugt i alt 224 mia. dollars på salg og reklame. Hvis vi antager, at 50 % kan tilskrives brandopbygning, er det 112 mia. dollars. Hvis man antager en levetid for brandaktivet på 50 år, giver det en uamorteret saldo på 71 mia. dollars i dag. Betyder det, at det ville koste dig hele 71 mia. dollars at konkurrere effektivt imod Coca-Cola? Ja, måske.

Dette bringer os til den anden del af ligningen: det kan være vanskeligt at opnå en minimum markedsandel, hvis markedspositionen er flygtig. Hvis hænderne på markedet skifter for meget hvert år (hvis amortiseringen af ​​den investerede kapital forsvinder før snarere end senere), kan det være værdiødelæggende at spendere al den kapital. Så det andet element vedrører hastighed: hvor svært er det, og hvor lang tid tager det for den nye indtrænger at opnå den nødvendige markedsandel? Branchens stabilitet—hvor meget markedsandele ændrer sig hvert år—afspejler en række faktorer, herunder kundens fastholdelsesgrad, proprietær teknologi og så videre. En stabil branche, hvor hænderne sjældent skifter hænder, har typisk iboende kvaliteter hos sine etablerede aktører, der gør det vanskeligt for en ny indtrænger. Så hvis du har en virksomhed med en markedsandel på 25% inden for drikkevarer, og markedsandelene ændrer sig 0,5% om året, kigger du groft sagt på en 50-årig moat (og så kan du tage Coca-Colas markedsandels viskositet og se, at den sandsynligvis er mere end en 100-årig moat). I modsætning hertil er det for en bilproducent, der har en markedsandel på 1-2% i en branche, hvor der skiftes hænder meget mere, lad os sige 1 %, måske en voldgrav på 1 år, hvilket slet ikke er nogen moat i det hele taget.

Elevatorbranchen er et bemærkelsesværdigt stabilt oligopol, der er domineret af “de fire store”. For at en ny indtrænger kan opnå en nødvendig konkurrenceposition, skal den sandsynligvis nå op på >8%, hvilket er vanskeligt i en branche, hvor salget domineres af langsigtede serviceaftaler med en allerede installeret base, der vokser med gennemsnitligt 4-5% om året. Hvis den nye indtrænger registrerer 50 % af de nye enhedsinstallationer—og det er allerede aggressivt sat—ville den “kun” akkumulere en andel på ~15% af den installerede base over et helt årti.

På den anden kræver elevatorbranchen ikke en masse investeret kapital, da kunderne betaler på forhånd for elevatorer og serviceaftaler (negativ driftskapital i begge dele af virksomheden), og elevatorvirksomheder outsourcer produktionen, hvor kun kerneteknologierne forbliver internt. Med andre ord er der ikke mange stordriftsfordele udover rutetæthed på servicemarkedet. Så elevatorforretningen kræver ikke meget kapital for at komme i gang, men det er stadig djævelsk svært at nå den nødvendige skala på grund af viskositeten af ​​markedsandele, der afspejles i fastholdelsesgrad og langsom opbygning af omdømme. Elevatorbranchen er en branche, hvor sandsynligvis 0,5-1% af markedsandelene skifter hænder hvert år, så man kigger måske på moats for de store aktører, der ville vare et sted mellem 15-35 år. I øvrigt kan det også nærme sig det antal år, som en ny indtrænger ville have brug for at opnå en levedygtig markedsandel, uanset hvor meget kapital vedkommende er villig til at investere.

Relativ værdiansættelse

Hvis du føler dig tryg ved at stole på Mr. Markets priser (for det meste), kan du lave en relativ værdiansættelse ved at tage den virksomhed, der har en moat, og sammenligne den med en virksomhed, der ikke har. Hvis det ikke er nok for dig at tage Mr. Market for pålydende værdi, kan du DCF’e begge virksomheder og trække forskellen fra justeret for størrelse. Forskellen er værdien af ​​dens moat.

Robusthedsforholdet

Nick Sleep og Qais Zakaria brugte denne idé hos Nomad til at kvantificere størrelsen af ​​en moat ved at se på det beløb, en kunde sparede i forhold til det beløb, aktionærerne tjente. Kriteriet for robusthedsforholdet var, at dens værdiproposition var baseret på pris, såsom det, der findes hos Costco, i modsætning til et brandbaseret køb som Nike. Det er normalt den forudsætning, man ser i virksomheder, der er underlagt stordriftsfordele. Formlen er virkelig enkel: Hvis kunderne tilsammen sparer 1 mia. dollars sammenlignet med det næstbilligste alternativ, og virksomheden også tjente 1 mia. dollars, ville forholdet være 1:1. Én dollar sparet af kunden svarede til én dollar beholdt af aktionærerne. Grundlaget for robusthedsforholdet er, at jo højere det er, desto sværere vil det være at konkurrere med virksomheden på et sammenligneligt grundlag, og det er også baseret på den “scale economies shared” model, som Costco bruger til at bygge sin moat. Da Nomad købte Costco, var forholdet 5:1. Fem dollars sparet af kunden svarede til én dollar beholdt af Costco.

Sådan dør moats

“En moat, der skal genopbygges løbende, vil til sidst slet ikke være nogen moat.”—Warren Buffett

Ligesom jorden kun kredser om solen i en begrænset tidsperiode, sørger entropi for, at alle moats har en udløbsdato. Nyere forskning har vist, at den tid, en gennemsnitlig virksomhed kan opretholde merafkast, bliver kortere. Moats får kortere levetid. Det er et fænomen, der ikke kun tilskrives teknologi, men er tydeligt på tværs af en bred vifte af brancher. Hovedårsagen er selvfølgelig, at teknologi har gennemsyret stort set alle brancher, hvilket har startet et højere innovationstempo på tværs af virksomheder. Dette fænomen rejser spørgsmålet: er moats dovne, passive strategier, der undgår innovation? Som Elon Musk engang sagde i en telefonkonference: “Jeg synes, at moats er kedelige. Hvis dit eneste forsvar mod invaderende hære er en voldgrav, vil du ikke holde længe. Det, der betyder noget, er innovationstempoet. Det er den grundlæggende faktor for konkurrenceevne.”

Men Musks påstand er ikke ny. Ligesom den gamle David mod Goliat-historie er kæmper altid blevet angrebet og overhalet af opkomlinge. Det eneste, der er sværere end at bygge en moat, er ikke at miste den, når man har den. Ofte er det dårlige strategiske beslutninger eller dårlig ledelse, der får skylden, når en moat fyldes med sand, men der findes andre mentale modeller, herunder spilteori, der kan hjælpe med at forklare, hvorfor moats dør, selv midt i ledelsens bedste intentioner.

I The Innovator’s Dilemma skelner Clayton Christensen mellem vedvarende og disruptive innovationer. Vedvarende innovationer fremmer produktforbedring og opererer inden for en defineret værdiproposition. Det handler om løbende at forbedre virksomhedens nuværende værdiproposition og altid at levere mere værdi til kunden, end kunden betaler for. Disruptive innovationer henvender sig derimod til det samme marked med en anden værdiproposition. De er opdelt i to typer: lavpris og nymarked. En lavprisdisruptor tilbyder et produkt, der allerede eksisterer, men til en lavere pris eller med større bekvemmelighed, dog typisk af ringere kvalitet (tænk på Ryanair). En nymarkedsdisruptor appellerer derimod til kunder, der ikke engang var en del af den etablerede operatørs primære kundepulje (tænk på Uber).

Virksomheder med moats er normalt ikke dovne og undlader at se, hvad der sker omkring dem. De er altid engagerede i at opretholde innovationer gennem løbende forbedringer af produktet eller kundeoplevelsen. Ellers ville de ikke have en moat i første omgang. Det er de disruptive innovationer, der skaber problemer, selvom ledelsen er rationel omkring at reagere på truslerne.

For eksempel bruger Christensen eksemplet med minimøller kontra integrerede møller i stålindustrien i 1970’erne. Integrerede stålværker, der brugte højovne til at producere stål af høj kvalitet, havde en betydelig fordel i forhold til miniværker, som smeltede skrotstål og kun kunne producere stål af ringere kvalitet. Det var en uretfærdig kamp. Så det mini-møllerne gjorde, var at de i første omgang fokuserede på at producere armeringsjern, der bruges til at armere beton, hvilket også var det mindst attraktive og billigste marked for stål. Da mini-værkerne blev for mange, forlod de integrerede værker det uattraktive marked for armeringsjern, og som følge heraf de smås marginer kraftigt. Ved at koncentrere sig om at lave den bedst mulige produktion af armeringsjern forbedrede miniværkerne dog gradvist deres teknologi, hvilket gjorde dem i stand til at fremstille bedre stål og trænge ind på mere profitable markeder. Med tiden, og langsomt, forankrede minimøllerne de integrerede møller og ødelagde deres rentabilitet. Som Christensen bemærkede, føltes de integrerede stålværkers beslutning om at forlade armeringsmarkedet i starten god, men viste sig i sidste ende at være nørsynet. Moralen i historien er, at lederne hos de integrerede stålværker uden tvivl traf en rationel beslutning om at se bort fra et marked, der tilbød lavere marginer, var ubetydeligt for det større stålmarked og ikke var efterspurgt af virksomhedens mest profitable kunder. De lyttede til deres kunder og praktiserede konventionel økonomisk disciplin, men blev alligevel disrupted.

Hvis en etableret aktør står over for vedvarende innovation, er den ikke i stor fare, forudsat at dens moat er stærk. Hvis en ny indtrænger kommer med en vedvarende innovation, er etablerede aktører meget motiverede til at forsvare deres territorium, og som Christensen antyder, er det sjældent at se en etableret aktør tabe denne kamp til en udfordrer. Men ligesom i tilfældet med mini-møllerne, er motivationen generelt at flygte fra markedet, når udfordreren først er en lavprisdisruptor på et marked, der allerede er uattraktivt for den etablerede aktør. Ligeledes, hvis det er en nymarkedsforstyrrelse, hvor der ikke er noget bevis for markedet og afkast af den investerede kapital, vil den etablerede operatør være motiveret til at ignorere truslen. I betragtning af de etablerede aktørers mange muligheder for kapitalallokering, herunder tilbagekøb af aktier, kan de ikke blive ved med at kaste penge rundt efter enhver potentiel disruptiv trussel, da der for hver succesfuld innovation sandsynligvis er hundredvis, der ikke ville få succes.

Så ideen er at operere i et felt, der er mindre tilbøjeligt til disruptiv innovation. Lindy-effekten spiller en rolle her. Hvis en virksomhed hurtigt får en moat, skal den også bekymre sig om at miste den hurtigt. Når en branche er ustabil, bliver der handlet hurtigt, selv for de spillere, der anses for sikre. Googles søgemaskine, en af ​​de største profitpuljer i historien, er et eksempel på en mægtig moat, der er indlysende for alle. Men det er også en voldgrav, der kun er lidt over 20 år gammel, en brøkdel af noget i retning af Coca-Colas voldgrav. Nu vil GenAI vise, hvor uigennemtrængelig Googles søgegrav er. At Google reagerer på forstyrrelser og måske giver slip på en teknologi og forretningsmodel, der konsekvent har genereret profit i to årtier, er virkelig et “Innovator’s Dilemma”.

Liste over konkurrencefordele, der kan udgøre moats

Når du leder efter moats, så undgå at overpreskriptere de typer konkurrencefordele, der følger herefter. Virkeligheden er mere nuanceret end enkeltstående konkurrencefordele, og andre vigtige faktorer vil være skjult bag fortællingen. Brands er et eksempel her, da de ofte betragtes som et stærkt fundament bag en moat. Men nogle af de mest kendte globale mærker, og jeg tænker på mange bilmærker her, tjener konsekvent under eller tjener knap nok deres kapitalomkostninger, fordi de ikke har nogen prisstyrke eller følelsesmæssig forbindelse. Der er en svag sammenhæng mellem brandrangering og økonomisk afkast i bilbranche. En moat er en sjælden skabning og kræver mange fordele, der bevæger sig synkront i den rigtige retning. Det er, hvad Munger kaldte Lollapalooza-effekten. En anden regel er, at ingen enkelt konkurrencefordel fungerer i forbindelse med en moat, hvis den rette kultur ikke er der.

Juridiske fordele

Patenter

Patenter giver innovatorer mulighed for at beskytte deres innovation. Patenter modvirker ikke innovation, men de afskrækker i en begrænset periode adgang til aktiviteter, der er beskyttet. Patenter kan bruges som kyniske “moat kampagner”, så længe de varer, men når de udløber, er de væk.

Tariffer

Tariffer kan være fordelagtige for virksomheder i brancher, hvor der er betydelig international handel, og hvor told pålægges for at beskytte indenlandske producenter.

Regulering

Selvom reguleringer kan skabe udfordringer for virksomheder, kan de også skabe en moat ved at gøre det vanskeligere for nye konkurrenter at komme ind på markedet, hvilket giver etablerede aktører en konkurrencefordel.

Licensering

Nogle brancher kræver en licens eller certificering fra regeringen for at drive forretning, hvilket kan være dyrt og tidskrævende at opnå.

Standarder

Makrodækkende standarder kan være selvforstærkende, hvilket betyder, at al den gode forretning sommetider tilfalder de største aktører. Det er relateret til netværkseffekter. For eksempel har en gældsudsteder ikke andet valg end at betale Moody’s for en rating, hvis den håber at få en fair aftale på gældsmarkedet.

Ejerskab af knappe ressourcer

Ejerskab af en knap ressource kan afskære konkurrenter fra den samme mulighed. Efter 2. verdenskrig underskrev aluminiumsproducenten Alcoa eksklusive kontrakter med alle producenter af bauxit af høj kvalitet, et essentielt materiale i aluminiumsproduktion. Men udover jord og råmaterialer kan en knap ressource også være en distributionskanal. For eksempel har Salesforce eksklusive integrationer med Google Analytics 360. Til gengæld betaler Google Apple 16-20 mia. dollars om året for at være deres standardsøgemaskine.

Kontrakter med kunder

Virksomheder kan sikre fremtidig forretning gennem langtidskontrakter, der kan binde kunden i årevis, men som har den ekstra fordel, at de reducerer søgeomkostningerne for både leverandør og kunde. I 1980’erne producerede både Monsanto (NutraSweet) og Holland Sweetener Company sødemidlet aspartam. Da aspartampatentet udløb i Europa i 1987, gik Holland ind på markedet og konkurrerede med Monsanto, hvilket førte til et fald i aspartampriserne på 60% og tab for Holland. Holland havde dog blikket rettet mod USA, hvor patentet ville vare indtil 1992. For at opnå en fordel underskrev Monsanto langtidskontrakter med de største købere af aspartam, Coca-Cola og PepsiCo, hvilket effektivt udelukkede Holland fra det amerikanske marked. Her er den vigtige lektie: Købere ønsker måske flere leverandører, men de bruger dem måske ikke.

Kontrakter med medarbejdere

Konkurrenceklausuler og fortrolighedsaftaler kan være en kilde til fordele for virksomheder, der opererer i brancher med kvalificeret arbejdskraft.

Stordriftsfordele

Stordriftsfordele er afgørende og ofte drivkraften bag resten af ​ konkurrencemæssige fordele gennem feedback loops. Men stordriftsfordele kan også forklare, hvordan nogle moats dør på grund af bureaukrati, kompleksitet eller mangel på input. Der kan være stordriftsfordele, men der kan også være stordrifsulemper.

Læringskurve

Jo mere du gør noget, jo bedre bliver du til det, og jo billigere kan du gøre det. Læringskurven er særligt relevant for virksomheder med høje faste omkostninger, men påvirkes også af faktorer som delelighed, f.eks. om produktionen overhovedet kan skaleres (hvis et bageri ønsker at servicere en ny region, skal det åbne et nyt bageri, tilføje lastbiler og ansætte flere chauffører), kompleksitet, f.eks. om processer kan imiteres, og ændringshastigheden i procesomkostninger, f.eks. om omkostningerne kan falde over tid som følge af teknologiske fremskridt (omkostningerne ved at bygge en webshop i dag er ubetydelige sammenlignet med for tyve år siden).

Sunk costs

Høje exitomkostninger afskrækker nye indtrængere fra at komme ind. Det kræver en enorm investering med specificerede aktiver at starte en virksomhed, og disse irreversible omkostninger kan fungere som en fordel for de etablerede aktører.

Omfangsfordele

Når en virksomhed når en vis skala, kan dens størrelse gøre det muligt for den at vokse horisontalt snarere end vertikalt, samtidig med at der opnås synergi mellem dens horisontale aktiviteter. For eksempel kan der være betydelige afsmittende virkninger fra R&D. Da Pfizer ledte efter et lægemiddel til behandling af forhøjet blodtryk, førte deres forskning dem til at tro, at det kunne behandle angina, men så fandt de den usædvanlige bivirkning, der førte til blockbuster-lægemidlet Viagra.

Reklamestyrke

Nogle reklamekanaler, som tv i løbet af sidste halvdel af det 20. århundrede, er mere effektive i stor skala. Da tv’et kom, blomstrede virksomheder med stærke brandnavne.

Omdømme

Omdømme opbygges langsomt over tid og kan være et af de stærkeste fundamenter for en moat udover kultur. Et omdømme er underlagt stordriftsfordele, fordi et stærkt omdømme nærer sig selv. Det kan også tage form af et kynisk ry. Hvis en virksomhed opnår et ry ved at være hensynsløs og klar til at kæmpe ved den mindste provokation, kan det afskrække konkurrenten fra at angribe.

First-mover

At være den første til at nå minimum skala kan enten være afgørende for en virksomheds succes eller fiasko, især hvis den opererer i en branche, hvor vinderen tager det meste af værdien.

Kritisk masse

I forbindelse med fordelen ved at være first-mover, kan det være betydeligt sværere for en konkurrent at nå samme skala, når en virksomhed har nået en vis minimumsskala, fordi pladsen allerede er besat. Kritisk masse er især grundlæggende for moats, når den kombineres med netværkseffekter.

Forhandlingsstyrke

Skala betyder ofte magt over leverandører og kan give en virksomhed mulighed for at finde billigere varer. Kelloggs og Campbells moats er skrumpet over tid, fordi supermarkeder som Walmart er vokset. Forhandlingsstyrke kan dog også give leverandøren en vis værdi. Store virksomheder sænker deres leverandørers offeromkostninger ved at give leverandøren bedre information om efterspørgslen.

Data

En datafordel, der er stærkt knyttet til skifteomkostninger, gør det nogle gange svært for en virksomhed eller person at skifte leverandør. For eksempel kan folk, der bruger Spotify og lytter til masser af forskellig musik, finde Spotifys anbefalinger fra tusindvis af timers lytning så nyttige, at de aldrig ville overveje at skifte til anden musiksoftware.

Kapital

Adgang til kapital, eller evnen til at rejse den, er en fordel for virksomheder i brancher, hvor der løbende er behov for kapital til at finansiere vækst. Fordelen er især nyttig i krisetider, da adgang til kapital kan give mulighed for at træffe betydelige strategiske beslutninger eller opkøb, der styrker dens moat, efterhånden som mindre dygtige konkurrenter udslettes.

Udbudsfordele

Forretningshemmeligheder

Virksomheder kan vælge at bevare forretningshemmeligheder i stedet for at indgive patentansøgninger, især i tilfælde af softwarevirksomheder, hvor publicering af algoritmer kan gøre det lettere at kopiere. Denne strategi kan dog gøre virksomheden sårbar over for konkurrenter, der kan patentere den samme opfindelse og sagsøge den oprindelige grundlægger for krænkelse. Selvom forretningshemmeligheder kan muliggøre retssager mod medarbejdere, der lækker fortrolige oplysninger, giver det ikke juridisk beskyttelse mod konkurrenter. Der er en fin casehistorie med titlen “Wohlgemuts hemmelighed” om forretningshemmeligheder i John Brooks’ bog, Business Adventures.

Arbejdskraft

Mangel på kvalificeret arbejdskraft i en branche kan være en betydelig fordel, hvis du er en virksomhed med et stærkt omdømme på arbejdspladsen og en streng ansættelsesproces, ligesom Goldman Sachs eller Alphabet.

Tavs viden

Vanskeligheden ved at kopiere viden, der er kalibreret gennem erfaring og masser af feedback loops, er som at forsøge at spille klaver ved at se en andens fingre bevæge sig. Informationsteori og det nært relaterede felt termodynamik beskriver, hvor let mønstre har en tendens til at føre til uorden og informationstab. Tavs viden er underlagt betinget entropi gennem transmission. Derfor har virksomheder med en betydelig vidensfordel lille risiko for at miste den, medmindre de mister deres arbejdskraft.

Virksomhedskultur

Du ved, at din kultur er stærk, når konkurrenterne ved, hvad du laver, og hvordan du gør det, men de stadig ikke kan kopiere det.

Innovation

Kun de paranoide overlever.

Lederskab

Hvis kultur er virksomhedens maskine, er ledelsen maskinoperatøren. Når man evaluerer ledelse, er det vigtigt at adskille proces fra resultat. En god proces garanterer ikke et positivt resultat, da mange faktorer som held, konkurrence og teknologi kan gå ind og påvirke. Derfor er det bedre at evaluere ledelsen baseret på de processer, den bruger, snarere end de resultater, den opnår på kort sigt.

Proprietær værdikæde/netværk/teknologi

Amazon har en moat gennem proprietære værdikæder og netværk. Virksomhedens proprietære værdikæde spænder over alt fra design og udvikling af dens hardware (Kindle, Alexa-enheder og Graviton-dataprocessorchippen) til dens eget logistik- og leveringsnetværk (Amazon Prime og Amazon Flex) og dens cloud computing-tjenester (Amazon Web Services).

Efterspørgelsesfordele

Skifteomkostninger

Skifteomkostninger kan opstå fra mange kilder, herunder kontraktlige forpligtelser, varige køb, brandspecifik træning (en god en af ​​slagsen), information og databaser, specialiserede leverandører, loyalitetsprogrammer og så videre. Bloombergs stærke position inden for finansiel datasoftware forstærkes af den omfattende træning, som finansielle fagfolk gennemgår, startende på universitetet, for at lære Bloombergs “Terminal” at kende. Vane bidrager også stærkt til skifteomkostninger. Bankkunder ændrer sjældent deres primære bankkonto, hvilket gør det vanskeligt for store banker at stjæle forretning fra små banker, på trods af at de har stordriftsfordele.

Search costs

I forbindelse med skifteomkostninger tilskrives søgeomkostninger i høj grad varer, der kan være teknologisk komplekse. For eksempel hjælper Aspen Technology, en softwarevirksomhed der tilbyder procesoptimering til energi-, kemikalie- og ingeniørindustrien, virksomheder med at optimere deres produktionsprocesser, reducere omkostninger og forbedre effektiviteten, hvilket i høj grad reducerer deres søgeomkostninger. Og når virksomheden først har investeret i AspenTechs software og dybt integreret den i sine produktionsprocesser, er det ikke nemt at skifte.

Specialisering

Dræberen af ​​stordriftsfordele er specialisering. Munger skrev engang: “Vi er den største aktionær i Cap Cities/ABC. Og vi havde fagblade der, der blev myrdet—hvor vores konkurrenter slog os. Og måden, de slog os på, var ved at gå til en mere snæver specialisering. Vi har et rejsemagasin til forretningsrejser. Nogen ville så oprette et, der udelukkende var rettet mod erhvervsrejseafdelinger. Ligesom i et økosystem får man en mere og mere snæver specialisering. De blev meget mere effektive. De kunne fortælle mere til dem, der drev erhvervsrejseafdelinger. Plus, de behøvede ikke at spilde blæk og papir på at sende ting ud, som erhvervsrejseafdelinger ikke var interesserede i at læse. Det var et mere effektivt system. Og de slog os, imens vi stolede på vores bredere magasin. Af og til giver nedskalering og intensivering dig en stor fordel.”

Tradition

Traditionernes holdbarhed må ikke undervurderes. Kweichow Moutai, som på et tidspunkt var Kinas mest værdifulde virksomhed, er berømt for sin traditionelle kinesiske spiritus “baijiu” og har bygget en moat med rødder i kinesisk tradition med en historie, der strækker sig over mere end 2.000 år.

Lokation

I relation til densitetsfordele kan en lokationsfordel enten stamme fra nem tilgængelighed eller fra at opnå rutetæthed i driften ved at have lokationer, hvad enten det er fabrikker, detailbutikker eller distributionspunkter, tæt på hinanden. Ved aggressivt at målrette sig mod bekvemme steder med høj trafik har McDonald’s en stor placeringsfordel på globalt plan, hvilket blokerer konkurrenternes mulighed for at sikre sig lige så gode ejendomme.

Brand

Sammenlignet med noget som patenter er brands mere skrøbelige. De har dog ikke en fast udløbsdato. Et brand bliver værdifuldt, når det bliver en interegreret del af kundens sind. Buffett sagde engang, at Eastman Kodaks voldgrav var lige så bred som Coca-Colas. “De lover dig, at det billede, du tager i dag, vil være fantastisk om 20 til 50 år, og det om noget, der er meget vigtigt for dig. Kodak havde det i overflod for 30 år siden, det ejede de. De havde det, jeg kalder markedsandel. Glem alt om markedsandel. De havde noget—den lille gule kasse—der sagde, at Kodak er den bedste. Det er uvurderligt.” Men tiden viste, at Kodaks voldgrav havde en udløbsdato: “De lod dens moat blive smallere. De lod Fuji komme og begynde at indsnævre dens moat på forskellige måder. De lod dem komme ind i OL og fjerne det særlige aspekt, som kun Kodak var egnet til at fotografere OL med. Så Fuji kommer dertil, og straks i folks bevidsthed bliver Fuji mere ligeværdig med Kodak.”

Netværkseffekter

Der findes to typer netværk: et hub-and-spoke-netværk, hvor en hub forsyner noderne (eksempler inkluderer de fleste flyselskaber og detailhandlere), og et interaktivt netværk, hvor noderne enten er fysisk eller virtuelt forbundet (Visa og Mastercard). Netværkseffekter findes i førstnævnte, men kan være langt mere eksplosive i sidstnævnte.

Komplementære aktiver

Ikke alle forretningsforhold er baseret på konflikt. Nogle gange kan virksomheder uden for en virksomheds konkurrencecirkel have stor indflydelse på dens fordele. Producenter af elbiler og ladestandere er eksempler på komplementære virksomheder. Værdien af ​​både elbiler og ladestandere stiger, efterhånden som der er flere opladningsmuligheder. Jo flere elbiler der er på vejene, desto mere værdifulde bliver ladestandere.