Netcompany er en “Next-Gen” IT-servicevirksomhed, der udvikler og vedligeholder digitale platforme, kernesystemer og grænseflader til virksomheder (39% af omsætningen) samt offentlige kunder og myndigheder (61% af omsætningen). I Danmark, et land der tegner sig for 71% af omsætningen, har Netcompany leveret nogle af landets mest samfundskritiske løsninger som Borger.dk (borgergrænsefladen for offentlige anliggender), Sundhed.dk (borgergrænsefladen for sundhedssager), håndtering af offentlige pensionsudbetalinger, skatteopkrævningssystemet, den primære offentlige skolegrænseflade og den officielle sporingsapp for Covid-19.
Samfundskritiske projekter som disse er ikke lette at vinde over eller afslutte. Det kræver lange offentlige udbudsprocedurer, flerårige kontrakter og forhandlinger (et offentligt projekt tager normalt omkring 12-18 måneder i udviklingsfasen, hvilket overføres til vedligeholdelse over de næste 5-7 år). Alligevel har Netcompany konsekvent vundet >65% af de offentlige udbud, som de har budt på, og har afsluttet projekter til tiden.
En del af denne konkurrencedygtige win rate kan forklares med den kritiske masse, der gør det muligt for Netcompany at håndtere enorme projekter. Den anden del har at gøre med deres omdømmemæssige fordel.
Netcompany er et konsulentfirma. Men i stedet for at fakturere pr. time påtager Netcompany sig flere projekter med faste omkostninger end konkurrenterne, hvilket giver dem mulighed for at optimere marginerne gennem effektivitet, men de udsætter sig også for økonomiske tab, hvis projekterne overskrider deadline (i projekter med fast pris betaler konsulentfirmaer daglige bøder, når den aftalte tidslinje overskrides). Historisk set har sidstnævnte dog ikke været et stort problem for Netcompany, eller overhovedet. Hvis noget, er det Netcompanys fokus på at få projekter færdige til tiden, der har gjort det muligt for dem historisk set at generere driftsmarginer i de lave 20’ere, en imponerende præstation set i forhold til konkurrenterne:
En del kan forklares med kultur. Netcompany opererer med en decentraliseret ledelsesmodel og har ingen salgsafdeling. Salg, samarbejde og levering udføres af de samme udviklere, der arbejder på projektet (kunderne sætter pris på det, når en teknisk kyndig person kan forklare komplekse tekniske problemstillinger for dem i et letforståeligt sprog), hvilket gør udviklerne selektive i forhold til, hvilke projekter de vil byde på. Den gennemsnitlige medarbejder er i midten af 30’erne. Disse unge og billige udviklere er inciteret til at arbejde hårdt og hurtigt i en organisation, der belønner ambitioner med hurtig progression. Dette er ikke nogen revolutionerende model inden for konsulentbranchen, men tænk på, at Netcompanys danske konkurrenter i gennemsnit er næsten 10 år ældre. Der er kun et vist antal gode IT-udviklere på arbejdsmarkedet, der også er unge, billige og ambitiøse. Netcompanys omdømme afspejles i deres evne til at være først i køen til at ansætte og fastholde de mest talentfulde ingeniører fra lokale topuniversiteter.
Så det lader til, at Netcompany har knækket den ubrydelige kode til at levere projekter til tiden, inden for budgettet og rentabelt, hvilket alt sammen har ført til en betydelig omdømmefordel, hvilket er en central værdiskaber for at vinde markedsandele i en IT-branche, der har tendens til at fragmentere. Med massive digitaliseringsopgraderinger på vej fra skiftet fra lokale løsninger til agile cloud-systemer over hele Europa, er TAM enorm (hvilket jeg vender tilbage til om et øjeblik), og omdømme er alfa omega. For en virksomhed eller offentlig enhed, der ønsker at erstatte et forældet, men fungerende lokalt system, svarer det til at udskifte den maskine, der forsyner virksomheden med ilt. Kunderne har ikke råd til at vælge en dårlig leverandør.
Selvom Netcompany er markedsleder i Danmark og har leveret missionskritiske systemer til nogle af de største lokale, ikke-offentlige enheder, herunder Topdanmark (med en end-to-end workflowplatform), DSV (med en elastisk systemlandskabsplatform) og Novo Nordisk (med en analyse- og interessentengagementplatform), har de stadig “kun” en markedsandel på lidt over 10% i landet. Danmark, som af FN betragtes som det mest digitaliserede land inden for den offentlige sektor, har en IT-sektor, der vokser ~2-3% om året, og en regering, der er stærkt fokuseret på fortsat at integrere nye teknologier i den offentlige sektor og forbedre danskernes digitale færdigheder for at være rustet til den digitale økonomi.
Så der ser ud til at være masser af plads til at snuppe markedsandele i kernemarkedet, og den danske Netcompany-enhed, der genererede en EBITA-margin på 23% i 2021, er den cash cow, hvorfra projekteksperimenter flyder til enheder på tværs af grænsen, og hvorfra Netcompany nyder stordriftsfordele. Hvilke stordriftsfordele kan en skræddersyet IT-konsulentvirksomhed overhovedet have, spørger du? For det første er der den stordriftsfordel, der er forbundet med at være enorm, når man håndterer offentlige udbud (deraf den høje win rate). For det andet, selvom Netcompany ikke leverer horisontal markedssoftware (som førstepart), kan der være mange overlap mellem projekter.
Derfor lancerede Netcompany i 2020 “Govtech Framework” (GF), en samling af samfundskritiske løsninger baseret på over 2.000 komponenter, der giver virksomheden mulighed for at visualisere for kunderne, hvordan de optimalt kan sammensætte den rigtige teknologistak til deres use cases. Efterhånden som Netcompany bygger nye løsninger og opsamler teknologisk viden og ekspertise inden for forskellige use cases, er det tilsyneladende kun et spørgsmål om at samle brikkerne for at løse kundens problem. For eksempel har Netcompany i Norge bygget betalingsløsningen for vejafgifter til Fjellinjen Utsteder, er blevet valgt som strategisk partner til det norske lægemiddelstyrelse og har udviklet den primære app til sporing af Covid-19. I to ud af tre af disse projekter havde Netcompany tidligere bygget tilsvarende løsninger i Danmark. Da Danmark er en notorisk digitaliseret nation, som mange andre europæiske lande misunder, kan man argumentere for, at enhver løsning, der fungerer enten for en offentlig enhed eller en forretningsvertikal, er en potentiel eksport med høj marginal margin.
For erhvervskunder tilbyder Netcompany noget lignende i “Composable Enterprise Framework” (CEF), som lover en fleksibel og sammensættelig IT-stak uden faste leverandørbindinger ved at give virksomheder mulighed for at kombinere standard softwarekomponenter fri for IP-begrænsninger og med fulde brugerrettigheder.
Blandingen af GF og CEF udgør Netcompanys kollektive platformtilgang:
Man skulle tro, at den komponentbaserede konsulentmodel ville skalere godt med få begrænsninger: man bruger færre udviklertimer, reducerer time-to-market, tilbyder en billigere pris til sine kunder, mens ens marginer stiger. Men hvis bare det var så simpelt. “Consultingware”, som GF og CEF er samlinger af, er slet ikke så skalerbart som SaaS. Selvom det er muligt at genbruge kode, er det en så lille del af den samlede projektproces, at den ikke har meget værdi, og det er svært at finde konsulentprojekter, der er så ens, at man direkte kan anvende kode fra den ene til den anden. Ganske vist kan nogle projekter pakkes og videresælges som produkter i en vis grad. Det igangværende joint venture med Københavns Lufthavn, hvor Netcompany skaber en ny standard for full-stack lufthavnsoperativsystemer, er et eksempel på et system, der teoretisk set kunne være et eksportprodukt til effektivitetsdrevne lufthavne rundt om i verden.
Men selvom IT-rådgivning er en projektvirksomhed, er det endnu mere en menneskevirksomhed. Derfor slutter den stordriftsfordel, som Netcompany nyder godt af, med dens produkt- og organiske vækstpotentiale, hvilket er en anden måde at sige, at det ikke virker så godt, når en konsulentvirksomhed forsøger at vokse internationalt gennem M&A. I en menneskeintensiv virksomhed vil man gerne se omsætningen pr. medarbejder stige i takt med stordriftsfordelene, hvilket ikke har været tilfældet de sidste 6 år:
Ledelsen giver indirekte skylden på igangværende M&A-integrationer. I løbet af de sidste fem år eller deromkring har Netcompany ekspanderet gennem opkøb til syv europæiske lande udover Danmark: 1) Norge i 2016 efter opkøbet af Mesan (1,6x forventet omsætning, 7x forventet EBITA) med en nuværende adresserbar markedsandel på 1,7%, 2) Storbritannien, det største adresserbare marked i Europa, i 2017 efter opkøbet af landets hurtigst voksende IT-virksomhed Hunter Macdonald (1,2x omsætning, 16,5x EBITA) med en nuværende adresserbar markedsandel på 0,2%, 3) Holland i 2019 efter opkøbet af QDelft (0,8x omsætning, 11,5x EBITA) med en markedsandel på 0,2%, og 4) Belgien (4,6% markedsandel), Spanien (0,1% markedsandel), Luxembourg (12% markedsandel) og Grækenland (4,8% markedsandel) i 2021 efter virksomhedens hidtil største opkøb af Intrasoft. (1,1x omsætning, 24x EBIT).
Det siger sig selv, at med Netcompanys lave markedsandele på hvert marked, burde disse markeder give et betydeligt vækstpotentiale, hvor hvert marked vokser et sted omkring 3-5% om året. Siden 2016 har den organiske omsætningsvækst i gennemsnit oversteget 20% om året, hvor langt størstedelen af dette kan tilskrives Danmark, mens væksten fra opkøb fra førnævnt M&A på tværs af grænsen har oversteget 10% om året.
Forretningen i Danmark har været fantastisk og pengestrømsgenerende. Så Netcompany besluttede at tage disse pengestrømme og træde speederen i bund ved at krydse grænsen gennem M&A. De fandt dog ud af, at integrationen af de opkøbte virksomheder, med alle deres kulturelle forskelle, i “Netcompanys metodologi” har været en vanskelig og langsom proces. Det har ligeudsagt ikke været fantastisk. Lidt over 5 år efter opkøbet af Mesan i Norge er der stadig arbejde at gøre med hensyn til ledelsen og procedurer for offentlige udbud. Og selvom omsætningsvæksten har været tilfredsstillende (~15% CAGR), er enhedens EBITA-margin faldet til mindre end halvdelen af, hvad den var på opkøbstidspunktet i 2016.
Derudover arbejder den britiske division 5 år efter opkøbet af Hunter Macdonald stadig på at konvertere brugen af freelancere til fuldtidsansatte for at holde talentet internt, samtidig med at lederniveauet styrkes for at understøtte pyramidestrukturen (stort set de samme problemer som i Mesan, men med en anden formulering). Divisionen er delvist hårdt ramt af Covid og er vokset med omkring 5% om året siden opkøbet i 2017. Rentabilitetshistorien er den samme som den norske enhed. Den hollandske enhed, der var lidt tidligere i integrationsprocessen, har indtil videre lidt en lignende skæbne med hensyn til rentabilitet.
Alt dette følger ikke helt virksomhedens 3-5-årige integrationsframework, som ledelsen inkluderer i hver præsentation på kapitalmarkedsdage:
Det er ikke nemt at integrere to menneskeprægede virksomheder, især når de to virksomheder er i forskellige lande. Med andre ord er Europa ikke en nem region til at udføre horisontal M&A. Fra slutningen af 2019 til slutningen af 2021 er Netcompanys antal fuldtidsansatte steget med hele 160% fra 2.500 til >6.500, hvoraf ~95 % af dem arbejder med klientvendte aktiviteter. Det er en stor opgave at vænne alle disse nye medarbejdere til Netcompanys metodologi.
Derfor har ledelsen besluttet, at den ikke vil gøre det med Intrasoft-opkøbet, der indbragte >2.800 fuldtidsansatte. Intrasoft vil fortsætte med at fungere som en selvstændig enhed, bortset fra projekter, der overlapper hinanden. Det kan have at gøre med, at dette opkøb var omkring dobbelt så stort (1,4 mia. kr.) som virksomhedens historiske opkøb tilsammen, men jeg synes også, det understreger ledelsens problemer med at få integrationsmodellen til at fungere. Tiden vil vise, hvad Netcompany planlægger at gøre med forretningen. Trods den pæne ordrebacklog på 6,5 mia. kr. frem til 2028 er Intrasoft trods alt ikke nær så god en forretning som Netcompany, så opkøbet vil udvande de samlede marginer i de kommende år.
Nu med den nye ekspansion i Sverige (og måske Finland) i de kommende år ser det desuden ud til, at ledelsen har lært, at virksomheden måske bør stræbe efter organisk vækst på tværs af grænser. Med det i tankerne har Netcompany helt sikkert ikke foretaget sit sidste opkøb.
Trods mit dystre syn på M&A, bør det ikke forringe det faktum, at den danske enhed er en forbandet god forretning, der vokser ~20% om året med en EBITA-margin på 23% (svarende til 3x de materielle aktiver) og ubetydelige geninvesteringsbehov. Da Netcompany krydsede sin 1.000. medarbejder, var det første gang for en dansk startup at gøre det i de sidste 20 år—en bedrift, der kan tilskrives det exceptionelle iværksætteri, der blev udført under medstifter og administrerende direktør André Rogaczewski. Jeg giver lige så stor ros til bestyrelsesformand Bo Rygaard, der blev udnævnt i 2019, og som kom ind i bestyrelsen fra FSN Capital (som børsnoterede Netcompany) i 2016. Netcompany finder sandsynligvis en vej ud af sine integrationsproblemer. Hvornår det er, ved jeg dog ikke.
Netcompany er en vækstvirksomhed med en incitamentsdrevet kultur, der skaber værdi for kunder og aktionærer ved at være i spidsen for innovation og effektivitet gennem udnyttelse af menneskelige evner. Men jeg er stadig skeptisk over for, hvordan virksomhedens hurtige vækst gennem opkøb vil resultere i øget indtjening, hvis ledelsen er fast besluttet på at fortsætte ad den vej for at opfylde sin vision om at blive den digitale markedsleder i Europa. Hvis Netcompany ikke kan indhente sin integrationstidsplan, vil de ikke opnå de nødvendige tal til at understøtte deres marginforventninger, da de tidligere danske enheder vil øge væksten og tage en større andel af omsætningskagen. Indtjeningsvækst og kapitalafkast vil lide som følge heraf. Tiden vil vise.
Med en FCF-yield på 1,9% betaler man for, at en stor del af historien spiller rigtigt ud. Virksomheden begyndte at udbetale udbytte (50 mio. kr.) og gennemførte aktietilbagekøb (100 mio. kr.) i 2021 ud af 408 mio. kr. i FCF (eksklusiv M&A). Aktietilbagekøbene kan fortsætte på samme niveau i 2022, men udbytterne vil blive udskudt for at afbetale den øgede gæld fra Intrasoft-opkøbet, der bragte ND/EBITDA op på 3x. Ledelsen mener, at aktien er billig. Den 27. januar, da aktiekursen var næsten 50% lavere end ATH, købte Rogaczewski og den anden medstifter, Claus Jørgensen (som er COO), hver aktier for 50 mio. kr. Aktien er faldet med 7% siden da. Jeg er begejstret for Netcompanys vision om at blive en europæisk digital leder, men forsigtig med hensyn til, hvordan ledelsen forventer at nå dertil. Til denne FCF-yield, med usikker marginvolatilitet og spørgsmål om ROIC i horisonten, er der sikrere aktier at vælge, når årtiers vækst er en så stor del af ligningen.
