At vælge gode aktier er ikke det samme som at vælge gode virksomheder.
Investering ville være nemmere, hvis det var tilfældet. I et sådant spil ville succes kræve, at man vælger de virksomheder med de stærkeste fundamentale forhold og venter på, at aktiekursen stiger med virksomheden. Men sådan fungerer aktiemarkedet ikke.
En god virksomhed med en betydelig konkurrencefordel kan vise sig at være en dårlig investering, fordi fundamentale forhold kun er én del af problemet. Og i virkeligheden kan de kedeligste virksomheder—slik, forbrugsvarer, værktøj—udgøre nogle af de bedste langsigtede investeringer, mens de mest innovative kan udgøre nogle af de værste.
For at forstå hvorfor, er to nyttige mentale modeller.
Pari-mutuel-systemer
Pari-mutuel-systemer er systemer, hvor alle indsatser af en bestemt type placeres sammen i én pulje, huset tager en lidt af toppen, og udbetalingsoddsene beregnes ved at dele puljen mellem alle vindende indsatser. Med andre ord ændres oddsene baseret på, hvad der satses. Dette system adskiller sig fra væddemål med faste odds, hvor udbetalingen aftales på det tidspunkt, hvor indsatsen sælges.
Hestevæddeløb er et pari-mutuel-system. Spillere går til væddeløbsbanen og spiller på deres favorithest, og den potentielle gevinst for den mest populære hest falder, mens gevinsten for den mindst foretrukne hest stiger.
Charlie Munger skriver:
Enhver tåbe kan se, at en hest med en let vægt, en fantastisk sejrsrate og en god postposition osv. har langt større sandsynlighed for at vinde end en hest med en forfærdelig historik og ekstra vægt og så videre. Men hvis man ser på oddsene, betaler den dårlige hest 100 til 1, hvorimod den gode hest betaler 3 til 2. Så er det ikke klart, hvilket der statistisk set er det bedste bud, baseret på matematikken fra Fermat og Pascal. Priserne har ændret sig på en sådan måde, at det er meget svært at slå systemet.
Og så tager banen 17% af toppen. Så ikke nok med at du skal overliste alle de andre spillere, men du skal overliste dem med så stor en margin, at du i gennemsnit har råd til at tage 17% af dine bruttoindsatser af toppen og give dem til huset, før resten af dine penge kan bruges.
Aktiemarkedet fungerer på samme måde, bortset fra at husets afkast er minimalt sammenlignet med hestevæddeløb. Det, du betaler ved at deltage i aktiemarkedet, er kurtage og spredning, som normalt er <1%.
Så kommer spørgsmålet om efficiens. Er markedet inefficient nok til, at en klog investor kan overliste alle de andre investorer og stadig have råd til kurtage ved hver handel? Ligesom hestevæddeløb er aktiemarkedet efficient, men det er kun delvist efficient.
Du kan overliste andre investorer på tre måder: 1) have mere information, 2) være mere intelligent, eller 3) have et bedre temperament. Den første virker enten usandsynlig eller potentielt ulovlig i betragtning af internettets informationsstrøm. De to sidste er, hvad du bør lægge din lid til.
Hvor intelligent skal man være? Charlie Munger skriver:
Intelligens burde give en vis fordel, fordi mange mennesker, der ikke ved noget, går ud og satser på lykketal og så videre. Derfor kan en person, der virkelig ikke tænker på andet end hestens præstation og er klog og matematisk, have en meget betydelig fordel i fravær af den friktionsmæssige omkostning, der forårsages af husets gevinst.
Men temperament giver dig den største fordel:
[…] den ene ting, som alle de vindende spillere i hele historien om folk, der har slået pari-mutuel-systemet, har, er ret simpel. De satser meget sjældent.
Det er ikke givet, at mennesker kan have et sådant talent, at de bare kan vide alt om alting hele tiden. Men det er givet, at mennesker, der arbejder hårdt for det—som leder og gennemsøger verden for et misprissat væddemål—lejlighedsvis kan finde et.
Og de kloge satser stort, når verden tilbyder dem den mulighed. De satser stort, når de har oddsene. Og resten af tiden gør de ikke. Så simpelt er det.
Det er et meget simpelt koncept. Og for mig er det åbenlyst rigtigt, baseret på erfaringer ikke kun fra pari-mutuel-systemer, men alle andre steder.
Når man opererer i pari-mutuel-systemer, er tricket at søge og finde de sjældne muligheder, hvor oddsene ikke stemmer overens med udbetalingsforholdene. De væddemål med den højeste sandsynlighed for at vinde kan enten være et godt væddemål eller et dårligt væddemål, og forskellen mellem de to bestemmes af oddsene—den pris, du betaler for investeringen.
Men her er hagen: for at du kan købe en billig aktie med gode odds, siger pari-mutuel-systemet, at denne aktie skal være upopulær. Du skal have en overbevisning om aktien, som andre investorer ikke har.
Virksomheder bliver upopulære af en grund. Det kan skyldes problemer som voksende underskud, en faldende markedsandel, et krympende marked, en høj gæld eller andre karakteristika, der for én investor virker som faktorer, der forårsager fortsat dårlig præstation, mens de for dig måske kun ligner “midlertidige problemer”.
Du kan have billige aktiekurser og du kan have gode nyheder, men du har sjældent begge dele på samme tid. Investering er en arrogant handling. For at du investerer, siger du reelt, at du har en fordel i forhold til sælgeren og andre investorer.
Knightiansk usikkerhed
Enhver investering, du foretager, indebærer visse niveauer af risiko og usikkerhed. Ofte bruges de to begreber i flæng. Men det er forkert. Der er forskel på risiko og usikkerhed, og det blev først skelnet af økonomen Frank Knight fra University of Chicago i 1921.
Hvis du slår to terninger en million gange, siger de store tals lov, at terningerne vil lande på en to i 2,78% af tilfældene, og at de vil lande på en syv i 16,67% af tilfældene. Dette er et “sikkert” system.
I et andet tilfælde er det vanskeligt at vurdere det fremtidige udfald af den 10-årige rente og det store makroøkonomiske billede 10 år, eller blot 1 år, ud i fremtiden. Dette er et “usikkert” system.
I den virkelige verden vil forudsigelser af begivenheder falde et sted mellem disse to yderpunkter.
Forskellen mellem en sikker begivenhed og en usikker begivenhed ligger i evnen til at bestemme dens sandsynlighedsfordeling.
Et systems usikkerhed afhænger i bund og grund af to faktorer: dets kompleksitet og din forståelse.
Et terningkast er et simpelt, isoleret system. At forudsige renter, påvirket af millioner af eksterne, dynamiske variabler, er et komplekst system. I sidstnævnte system betyder din forståelse af systemet kun lidt med hensyn til dets usikkerhed. Men når du beskæftiger dig med noget et sted mellem disse yderpunkter, kan du mindske eller fjerne usikkerhed ved at øge din forståelse af systemet. Jo mere du bevæger dig væk fra kompleksitet, jo mere betyder din forståelse af det, og jo bedre du forstår noget, jo mindre usikkert bliver det.
For eksempel, inden for makroinvestering kan din forståelse af emnet kun gøre en vis forskel, fordi næsten alle dele af makrosystemet er komplekse. Aktiemarkedet i sin helhed er også et komplekst system. I komplekse systemer kan årsag og virkning kun ses i bakspejlet. Historien har løbende vist, at aktiemarkedet er i konstant forandring og stædigt trodser forudsigelser.
Men det betyder ikke, at usikkerhed elimineres, hvis du investerer bottom-up. Nogle virksomheder, såsom råvareintensive virksomheder, er mere tilbøjelige til usikkerhed end andre. Hvis du har en olieproducent, er udfaldsområdet for den primære drivkraft bag værdiansættelsen meget usikkert, uanset din generelle forståelse af oliemarkedet. Det samme gælder for meget innovative virksomheder, hvor eksistensen af et fremtidigt marked eller produktets konkurrenceposition er tvivlsom.
På den anden side er kedelige virksomheder lette at forstå og bruger generelt simple systemer. Udvalget af fremtidige udfald er relativt let at forudsige. Men fordi de er det, finder man sjældent en situation, hvor risikoen er skævvridet opad, bortset fra usædvanlige situationer, hvor hele markedet er underprissat.
Nu til definitionen af risiko: Hvad betyder “risiko skævvridet opad”?
Risiko er det, du ser, når du med en vis sikkerhed kan definere intervallet af fremtidige udfald, dvs. sandsynlighedsfordelingen. Og ligesom usikkerhed kan du tænke på risiko som eksisterende på et spektrum:
Intet fremtidigt udfald af nogen investering er sikkert. Fremtiden for enhver virksomhed, uanset om den er kedelig eller banebrydende, findes et sted på en sandsynlighedsfordeling som vist ovenfor. Uden aktiekursernes indflydelse repræsenterer variansen af det fremtidige udfald investeringens risiko.
Her er den kontraintuitive pointe: Når man investerer, er det man ønsker at eliminere usikkerhed, imens man generelt skal være agnostisk omkring risiko.
Enhver investering har et niveau af risiko, som du ikke kan eliminere. Men det burde ikke have den store betydning, om fordelingen af fremtidige resultater er smal eller bred. Du tager højde for det i din positionsstørrelse. Det eneste vigtige, du skal være opmærksom på med hensyn til risiko, er, om du kan definere den, og hvor den er skæv. Det smukke ved investering ligger i asymmetrier.
Aktiemarkedets pari-mutuel-systems natur er, at der ikke dukker mange muligheder op, selv om alt går i den rigtige retning—hvor du har stor sikkerhed, hvor du forstår virksomheden godt nok til at definere omfanget af fremtidige resultater, hvor du kan værdiansætte virksomheden godt, og hvor risikoen i høj grad er skævvridet opad. Det er, når du har alle disse faktorer til at spille sammen på én gang, at du ved, hvornår du skal spille pari-mutuel-systemet.
De mentale modeller for pari-mutuel-systemet og Knightiansk usikkerhed er uvurderlige tankeværktøjer. Det er, når man forstår dem, at man indser, hvorfor ikke alle gode virksomheder udgør gode investeringer, og hvorfor det ikke er nemt at investere.
Men for at spille spillet med aktiv investering rigtigt, skal du kun følge et par vigtige regler:
- Invester som en pari-mutuel-spiller.
- Fjern usikkerhed ved at fokusere på ikke-komplekse systemer og holde dig inden for din kompetencecirkel.
- Sats stort og sjældent, når oddsene er stærkt i din favør, og risikoen er skævvridet opad.
