For et par år siden var inflation et fjernt begreb for dem under alderen 40 i USA eller Europa. Inflation var noget politikere og eksperter talte om, men ikke noget centralt i deres eget liv. For dem på den anden side af 40 år var inflation en latent trussel, der ventede på at skabe kaos i opsparingerne og afsløre svage punkter i økonomien og samfundet. Investorer, der er gamle nok til at huske 1970’erne, mindes et årti med svimlende inflation, men kun set i bakspejlet. I slutningen af 1960’erne havde ingen investor nogen sikker grund, udover midlertidige OPEC-relaterede faktorer, til at tro, at de var på vej ind i et årti med høj inflation. Det, der skete i løbet af 1970’erne, var, at den forventede inflation kontinuerligt haltede efter den faktiske inflation, og dette var den primære drivkraft bag årtiets sekulære bearmarked.
Selvom inflation er en integreret del af investering og værdiansættelse, er det også den mest uforudsigelige makrofaktor at indarbejde i aktiekurser og værdiansættelse. For at forstå inflationens indvirkning på aktivværdier, skal du opdele den i dens forventede og uventede komponenter. Førstnævnte forankrer dit forventede investeringsafkast (og er det, der driver renten), og sidstnævnte fungerer som en risikofaktor. I sig selv er højere inflation ikke farlig, hvis den er forudsigelig, da forudsigelighed ville give investorer og virksomheder mulighed for at indregne den i deres beslutningstagning, hvor investorer vill kræve højere renter på obligationer og forventet afkast på aktier, og virksomheder ville hæve priserne på deres produkter og tjenester for at afdække forventet inflation. Det er den uventede inflation, der overrasker folk, virksomheder og centralbanker, og problemet med højere inflationsniveauer er, at tallene svinger med flere point, hvilket øger antallet af overraskelser og usikkerhed omkring medianen. Inflation er ikke kun et monetært fænomen; det er også et psykologisk fænomen. Når den først er ude af flasken, driver den alle andre emner ud af samtalen, hvilket ændrer menneskelig og forretningsmæssig adfærd, som f.eks. at hamstre lagre og prioritere kortsigtede gevinster frem for langsigtet produktivitet.
For dem, der længe har advaret om inflation, har det været som at råbe op i et årti, hvor inflationens effekt næsten ikke blev bemærket. Og ja, der var forskellige argumenter for, hvorfor lav inflation ville fortsætte. Efterhånden som økonomierne kom sig efter pandemien, troede mange, at den hidtil usete skala af penge- og finanspolitik ikke ville føre til høj inflation, fordi der var overkapacitet. Andre mente, at et stigende skift til en teknologidrevet økonomi ville fjerne inflationspresset helt. Men den største bidragyder til den lave forventede inflation var, at et helt årti med lav og stabil inflation plus Fed-interventioner operativt havde betinget mange til ikke engang at forestille sig et miljø med høj inflation. Den betingede idé om vedvarende lave renter påvirkede ikke kun inflationsforventningerne, men sneg sig også ind i investorernes tankegang, markedsprognoser, værdiansættelsesmodeller, gearingsforhold, gældsvurderinger, boligpriser, ledelsesadfærd og listen fortsætter. Vedvarende ønsker om at begrænse nedadgående volatilitet, forhindre konkurser og forsinke konsekvenserne under den store nedlukning fik samtidig investorerne til at opføre sig, som om intet dårligt nogensinde kunne ske.
Som konsekvens af, at uventet inflation nu viser sit sande ansigt og strømmer gennem de globale økonomier, så lad os se på, hvilken indflydelse fænomenet har på virksomheders adfærd og værdi, først fra et makroperspektiv. Den intuitive mentale model for uventet høj inflation er, at den skader obligationer, og at aktier til gengæld fungerer som risikoafdækning, fordi en obligations pengestrømme er faste, hvorimod en akties ikke er. Historisk set er denne logik dog brudt sammen. Historien har vist, at aktier har klaret sig dårligere under høj og stigende inflation, mens de har klaret sig stadig bedre i perioder med lav inflation og deflation. Med andre ord har uventet høj inflation været dårlige nyheder for både obligationer eller aktier.
Forklaringen er derimod ikke så indviklet. Aktier generelt er presset af stigende inflation af to simple årsager: 1) virksomheders kapitalomkostninger stiger mere end proportionalt, da stigende inflation skaber øget usikkerhed, hvilket igen resulterer i øgede risikopræmier, og 2) skatter er ikke inflationsneutrale, hvilket betyder, at fordelene fra skattefradragsberettigede afskrivninger, som er baseret på historiske omkostninger, bliver mindre værdifulde med inflationen, hvilket i realiteten øger den effektive skattesats for virksomheder.
Disse to grunde forklarer samtidig, hvorfor ikke alle virksomheder påvirkes ligeligt. Mens størstedelen af aktierne påvirkes negativt af uventet høj inflation, gør en udvalgt gruppe ikke. For yderligere at forklare, kan man fra et mikroperspektiv beskrive værdien af en stabil vækstvirksomhed som:
(omsætning – driftsomkostninger – afskrivninger) * (1 – skattesats) / (kapitalomkostninger – stabil vækstrate)
Hvis inflationen stiger med flere procentpoint, skal alt i ligningen stige proportionalt for at den indre værdi ikke skal påvirkes. Omsætning, driftsomkostninger og afskrivninger skal stige med inflationen. Skattesatsen skal forblive uændret, og diskonteringsrenten skal stige med samme procentdel.
Hvis du nu opdeler ligningen i tæller og nævner, har du den forventede frie pengestrøm som førstnævnte og den forventede diskonteringsrente som sidstnævnte.
Når uventet inflation dukker op, vil virksomheder for at beskytte driftsmarginerne ikke blot være nødt til føre inflationen videre i priserne på deres produkter, men samtidig modstå hurtigere stigninger i inputomkostningerne. Dette betyder, at virksomheder med betydelige inputomkostninger, der er mere eksponeret mod råvarer, vil opleve, at marginerne falder relativt hurtigere. Med hensyn til skatter er loven, som forklaret tidligere, skrevet til at beskatte nominel indkomst, med begrænset opmærksomhed på at skelne mellem reel vækst i indkomst versus vækst fra inflation, hvilket øger den effektive skattesats. Endelig er virksomheder med langsigtede og mere rigide investeringer mere tilbøjelige til at investere mindre under usikker inflation, hvilket sætter deres langsigtede værdi på spil for at håndtere kortsigtet inflationspres.
Hvad angår den forventede diskonteringsrente, nævneren, øger høj uventet inflation først risikoen for konkurs, især i virksomheder med negativ pengestrøm, hvilket er fordi, renteudgifter og misligholdelser udvides, når inflationen stiger. For det andet, selvom inflationen øger den risikofrie rente, burde den i teorien ikke påvirke risikopræmien for aktier. Det er dog ikke virkeligheden. Som forklaret betyder højere inflationsniveauer større udsving, hvilket resulterer i højere usikkerhed, hvilket igen øger risikopræmien for aktier, proportionalt mere for mere risikable virksomheder.
For at modstå det tyngende pres fra uventet høj inflation, hvilket ikke er let, skal man være i mindretallet af virksomheder, der ikke er mere risikable i perioder med uventet inflation. Og for at være i dette mindretal af virksomheder skal følgende gælde:
- Du skal være i stand til at hæve prisen på dine produkter og tjenester til eller over inflationen.
- Du skal operere med begrænsede inputomkostninger, der stiger med eller under inflationen.
- Du skal have en forretningsmodel, der kræver lave eller kortsigtede, reversible kapitalinvesteringer.
- Du skal have en stabil indtjening med lav gældsgearing (og helst til en fast rente).
En sådan virksomhed har prisstyrke. Den misforståede, men udbredte førstegradstankegang om prisstyrke er, at kun punkt nummer 1 gælder (evnen til at hæve priserne i forbindelse med inflation), men faktum er, at mange virksomheder kan hæve priserne, når forbrugerne forventer, at de gør det, uden megen bekymring for at miste forretning. Men det overser skoven for bare træer, for selvom man antager, at virksomheder er stabile og leverer prisstigninger i overensstemmelse med inflationen, kan man stadig opleve det værdislag, der skyldes endnu højere inputomkostninger, risikopræmier, konkursrisiko og effektive skattesatser. Hvis det at hæve priserne betyder, at man også skal tilføre mere kapital til virksomheden for at opnå det samme afkast, er det ingen prisstyrke. Som Ben Graham skriver i The Intelligent Investor: “Den eneste måde, hvorpå inflation kan øge værdien af aktier, er ved at hæve indtjeningsevnen på kapitalinvesteringer”.
Fordi forretning er et økosystem, er inflationens effekter på forskellige virksomheder flydende, ikke statiske. Når én virksomhed kæmper, drager en anden virksomhed fordel, og når risikoen for konkurs stiger for én virksomhed, falder den for en anden. Derfor kan nogle virksomheder drage konkurrencemæssig fordel af inflationsmiljøer. Prisstyrke er en egenskab, der kan udnyttes i inflationsmiljøer til at erobre markedsandele fra skrøbelige konkurrenter og/eller opkøbe og bruge dem som platforme for vækst, hvilket yderligere styrker konkurrencepositionen gennem skalafordele. Prisstyrke er så afgørende for en virksomheds moat og strategi, at Buffett engang sagde, at den er vigtigere end god ledelse.
Prisstyrke er sjælden
Men det afgørende er at identificere og forstå en prisstyrke, der også er holdbar. Hvis en virksomheds moat involverer en prisstyrke, der skaber uovertruffen profit, er det fristende at tro, at prisstyrken i sig selv er kilden bag. Prisstyrke er dog et symptom på en masse ting, der går den rigtige vej for virksomheden, og ikke årsagen til dens moat.
Overvej et øjeblik, hvad det modsatte af prisstyrke er. Et eksempel er en virksomhed, der sælger en råvare. Når efterspørgslen efter en råvare falder, falder priserne langs omkostningskurven, og selv små ændringer i efterspørgslen kan forårsage betydelige prisfald. Da efterspørgslen efter jernmalm for eksempel i perioden 2013-2015 gik fra +4% til -2% under Kinas forsøg på at begrænse forurening og overskydende stålkapacitet, førte det til et fald i jernmalmpriserne på to tredjedele. Selv de største og mest diversificerede jernmalmminevirksomheder oplevede et omsætningsfald af samme størrelse, og et endnu større fald i indtjeningen. De bedste operatører skar ned på omkostningerne og udskød ekspansion, mens andre måtte sælge deres mest værdifulde aktiver. Resultatet var permanent ødelæggelse af kapital på tværs af branchen. I brancher med rene råvarer er det muligt at opnå en fordel, herunder geografiske nicher og fremragende cyklusstyring, men i sidste ende er det virksomheder, der ikke har nogen prisstyrke.
Overvej nu den anden side af spektret, hvor du næsten har et monopol, der samtidig er en forsyningslignende forretning. I store dele af det 20. århundrede var kabel-tv den slags forretning. For de streamere, der allerede har glemt, hvordan kabel-tv fungerer, bestod flow-tv af en forudprogrammeret underholdningsliste med en masse reklamer ind imellem. Og da udbyderne vidste, at kunderne ikke ville være villige til at betale for hver kanal alene, da de ofte kun ville se et par stykker, kunne udbyderne opkræve en høj og stigende pris for hele tv-pakken. Selvom denne tvungne prisstrategi ifølge empiriske beviser fungerer i et stykke tid, er det ikke den holdbare form for prisstyrke, du bør lede efter. Faktisk skaber ægte villighed, som ikke er et nulsumsspil med vindere og tabere, den mest holdbare form for prisstyrke. Ikke tvang.
Et andet mere ekstremt eksempel på tvungen prisstyrke er den, man kan omdøbe til “pristvang”. I 2015 fik Martin Shkreli, daværende administrerende direktør for Turing Pharmaceuticals, kontrol over Daraprim, et livsvigtigt lægemiddel, der i mange år var blevet brugt til at behandle en livstruende parasitsygdom. Da Shkreli fik kontrol, øgede han prisen på en enkelt pille betydeligt fra 13 til 750 dollars. Denne pludselige “prisstyrke” forårsagede udbredt forargelse, da den førte til en betydelig stigning i de samlede behandlingsomkostninger for hver enkelt patient fra 1.000 til 63.000 dollars. Situationen vakte opmærksomhed, da Shkreli mødte op for Kongressen og kom med kontroversielle bemærkninger (som at kalde lovgivere for idioter). Det, der skete, var selvfølgelig, at Shkreli blev beordret til at returnere overskuddet fra prisstigningen og blev udelukket fra at deltage i medicinalindustrien på livstid. Kontroversen øgede opmærksomheden i USA på prissætningen af livsvigtig medicin, hvilket i sidste ende førte til faldet af endnu et medicinalselskab, Valeant Pharmaceuticals, hvis forretning bestod af netop dette: serieopkøb af eksisterende lægemidler og hastige prisstigninger, hvilket genererede betydelige, men i sidste ende letfordærvelige afkast til aktionærerne.
Andre typer af tvungen prisfastsættelse, der kan føre til knap så gode langsigtede resultater for en virksomhed, omfatter kontraktbindinger, hvor virksomheden fastholder kunden gennem papirarbejde i stedet for af eget valg eller “predatory pricing”, hvor virksomheden blitzscaler ved at underprissætte markedet og øge priserne, når konkurrencen er udryddet, og kunden ikke har noget andet valg.
Men der findes også positioner med prisstyrke, der består af årsager/fordele, der skaber “gode” merafkast, men hvor årsagerne måske ikke er holdbare. Dette inkluderer endda bredt anerkendte konkurrencefordele såsom “netværkseffekter”, som kan føre til en form for monopol, hvilket fremprovokerer regulatorisk nedskæring eller forbrugertilbageslag på lang sigt, eller “brand”, som i sig selv ikke forhindrer nye differentierede indtrængere, og heller ikke beskytter virksomheden mod skalafordele. Da alle moats ikke er skabt lige, kan det desuden være farligt at fejlagtigt identificere dine konkurrencefordele, og hvis du ikke kender de fordele, der udgør din moat helt ind til benet, vil det ikke kun være svært at pleje og udvide den, men du kan endda sætte den på spil med dine handlinger. Cola-Cola lærte den lektie i 1985, da de lancerede “New Coke” på den misforståede opfattelse, at smagen var den afgørende faktor for forbrugeren (Pepsi-Cola viste bedre vurderinger i blinde smagstest, indtil Coca-Cola ændrede opskriften nok til at vinde testene), når smagen i virkeligheden var en irrelevant faktor for Coca-Colas dominans. New Coke fortsatte som en separat produktlinje ved siden af den oprindelige opskrift, da den blev omdøbt til “Coke II” i 1990, og det tog hele 17 år, for Coca-Cola at lukke den helt ned i 2002.
Ægte og holdbar prisstyrke er sjælden, og selv nogle virksomheder med den stærkeste prisstyrke såsom Coca-Cola misidentificerer sommetider de virkelige årsager bag den. Især i inflationsperioder kan mange investorer falde i fælden med at tro, at en virksomhed har prisstyrke, indtil tingene går den anden vej. Det, der betyder noget, er holdbarheden af væksten; om en virksomheds prisstyrke vil være i stand til at bære virksomheden i årevis, på tværs af hele konjunkturcyklussen, snarere end at forsvinde, enten på grund af den flygtige karakter af dens kortsigtede fordel eller på grund af lave adgangsbarrierer. Da langt de fleste virksomheder ikke har prisstyrke i ordets sande forstand, er folk ikke vant til at se den og forstår derfor ikke dens matematik (hvis en virksomhed med en driftsmargin på 15% hæver priserne med bare 5% om året, samtidig med at volumen og udgifter holdes stabile, ville dens driftsindtægter næsten tredobles på fem år). Det er simpelt, men kræver, at mange ting arbejder i samme retning for at få det til at holde.
Men hvis ægte og holdbar prisstyrke er sjælden, hvem kan så sige, at man kan identificere den ud af tusindvis af virksomheder, der hævder at besidde den? Heldigvis findes der et nyttigt framework, først præsenteret af Adam Brandenburger og Harborne Stuart i deres artikel fra 1996 med titlen “Value-based Strategy”, til at gennemtænke, hvad der kan få en virksomhed til at have ægte prisstyrke.
Value Stick framework
“Den allervigtigste beslutning i evalueringen af en virksomhed er prisstyrke. Hvis du har magten til at hæve priserne uden at miste forretning til en konkurrent, har du en rigtig god forretning. Og hvis du er nødt til at bede en bøn, før du hæver prisen med 10%, så har du en forfærdelig forretning.”
—Warren Buffett
Hvis der er ét fælles mønster for alle virksomheder, der forsøger at vove sig ud i systematiske prisstigninger, men ender med at fejle, miste markedsandele og skade deres omdømme, er det dette: De går alle for tæt på eller overskrider kundens betalingsvillighed (“willingness to pay”, eller WTP). Og selvom det kan lyde som en indlysende, måske endda meningsløs, påstand, ligger nøjleordet i at “komme for tæt på”. Brandenburger og Stuart præsenterede deres simple model for værdiskabelse, der så ud over blot aktionærværdi, men også inkluderede forbrugere og leverandører i værdiskabelsesprocessen. Den ser sådan ud:
Fire tal er involveret i værdiskabelse:
- Betalingsvilligheden (WTP) er det maksimale beløb, en kunde ville betale for et produkt eller en tjenesteydelse.
- Prisen er den pris, virksomheden tager for produktet eller tjenesteydelsen.
- Omkostningerne er, hvad virksomheden har for at levere produktet eller tjenesteydelsen.
- Salgsvilligheden (WTS) er det minimumsbeløb, leverandører (de vigtigste her er normalt medarbejderne) ville acceptere for at levere produktet eller tjenesteydelsen.
WTP minus pris afspejler forbrugeroverskuddet, omkostninger minus WTS afspejler leverandøroverskuddet, og pris minus omkostninger afspejler værdiskabelsen for virksomheden. Den samlede værdiskabelse er forskellen mellem WTP og WTS.
For at opbygge en mental model af, hvordan Value Stick-frameworket spiller ind på holdbarheden af prisstyrke, kan man overveje to forskellige virksomheder: Virksomhed A prissætter sit produkt langt under WTP, men stadig over kostprisen, og virksomhed B forsøger at hive så meget værdi som muligt ved at prissætte sit produkt lige under kundens WTP. Imens virksomhed A leverer 4 kr. i værdi, opkræver 2 kr. og pådrager sig omkostningerne på 1 kr., leverer virksomhed B 4 kr. i værdi, men opkræver 3,9 kr. til samme omkostningsniveau. Virksomhed B trækker en masse værdi for sig selv, mens virksomhed A skaber et stort forbrugeroverskud.
Ved første øjekast ville man se en bedre økonomi for virksomhed B end virksomhed A. Det ville generere betydeligt højere bruttomarginer, hvilket ville resultere i et højt afkast på aktiver, hvilket igen ville give virksomheden mulighed for at geninvestere flere penge i nye fabrikker, ansætte flere kompetente medarbejdere osv. for at skabe mere omsætning. Problemet er dog, at efterhånden som virksomhed B nærmer sig kundens WTP, begynder priselasticiteten hos disse kunder at udvides i stigende grad, så hver marginale prisstigning fører til et større tab af efterspørgsel. Nogle gange vil den naturlige volatilitet i den gennemsnitlige kundes WTP få den til lejlighedsvis at falde til under prisen. Efterhånden som kunderne står over for flere og flere alternativer, vil virksomhed B være nødt til løbende at innovere og finde nye måder at differentiere sig på for at retfærdiggøre prisen. Når virksomheden forsøger at presse prisen lidt højere, bliver dedikerede kunder sure, innovative nye indtrængere dukker op med lavere priser, og fastholdelsesraten falder med kundens livstidsværdi. I sine bestræbelser på at opnå så meget værdi som muligt på kort sigt undlader virksomhed B at udvide sin moat og ser til sidst sine kapitalafkast falde under en gennemsnitlig opsparingskonto.
Virksomhed A har derimod begejstrede kunder, der føler, at deres behov bliver sat først, hvilket de gør. Virksomhedens produkt giver meget mere værdi, end virksomheden tager for det. Virksomheden optjener det omdømme, den får, ved at dele sin værdi med kunden. I stedet for at fokusere på, hvordan man skaber mere salg først, fokuserer virksomhed A mere på, hvordan den kan glæde sine kunder for at øge betalingsvilligheden endnu mere. Imens virksomhed B spørger: “Hvor skal vi prissætte?”, spørger virksomhed A: “Hvordan kan vi skabe mere værdi for kunden til samme pris?”. Med andre ord fokuserer virksomhed A konstant på at udvide sin værdiskabende løbetid ved at skabe et stadigt større forbrugeroverskud. Ved at holde prisen lav i forhold til værdi udvider virksomheden sit adresserbare marked ved at erobre de nærmeste kunder, der har en lavere betalingsvillighed end den primære kundegruppe, hvilket ansporer yderligere volumen gennem skalafordele, der gør det muligt at reducere omkostningerne pr. enhed, så forholdet mellem betalingsvillighed og pris kan opretholdes. Da betalingsvilligheden stiger med en faktor hvert år, sørger virksomhed A for at opretholde sin spredning mellem betalingsvillighed og pris ved at hæve priserne støt med samme faktor. Kunderne er konstant begejstrede, og virksomhed A udnytter langsomt men sikkert sin prisstyrke og forvandler sig til en compounder. For virksomhed B er det ovre.
Value Stick-frameworket er svært at ignorere, når man først har set den. Jeg møder ofte analytikere, der hævder, at den bedste kvantitative måling for prisstyrke er bruttomarginen. Og selvom det er sandt, at en relativt høj bruttomargin, især marginstabilitet og bruttorentabilitet (bruttomargin skaleret af aktiverne), kan fungere som en indikator, da det ville betyde, at virksomheden kan opkræve en høj pris for sit produkt, fortæller Value Stick-frameworket os, at det ikke nødvendigvis er tilfældet. To virksomheder, der i øjeblikket tjener den samme bruttomargin i samme branche, kan have vidt forskellig prisstyrke.
Produkter, der besidder reel prisstyrke, har en såkaldt endowment-effekt tilknyttet. I en adfærdspolitisk rapport om Facebook fra 2018 spurgte Cass Sunstein en gruppe mennesker om deres brug af forskellige sociale medier, og hvad de ville være villige til at betale for dem hver måned efter indtil videre at have brugt dem gratis. Men han spurgte ikke kun, hvad de ville betale, han spurgte også, hvilket beløb de ville være villige til at acceptere (WTA) for aldrig at bruge det sociale medie igen. I tråd med endowment-effekten viste resultaterne enorme forskelle mellem WTP og WTA, et fænomen, som Sunstein kaldte en ‘superendowment-effekt’. For Facebook lå den gennemsnitlige WTP på 17 dollars, men WTA lå på mere end 5x så meget på 89 dollars. For LinkedIn og WhatsApp var forholdet mellem WTA/WTP mindre, henholdsvis 3,8x og 2,9x.
I et CNBC-interview udtalte Warren Buffett engang, at den gennemsnitlige Apple-forbrugers WTA ved aldrig at kunne købe en iPhone igen ville løbe op i 10.000 dollars, og at forbrugerne hellere ville opgive deres anden bil end ikke at kunne bruge iPhone igen. Når en kunde først er blevet fanget i et virksomhedsøkosystem med prisstyrke, kan deres værdi stige hastigt, hvilket er grunden til, at man ofte finder virksomheder i den tidlige vækstfase, der gambler med deres prisstyrke for at starte med en stor eksisterende kundebase—såsom da Disney lancerede Disney+ til under halvdelen af Netflix’ pris for at samle næsten 30 mio. abonnenter i de første tre måneder af lanceringen i USA. Men alligevel ville det at fokusere for meget på den pris, Disney+ opkræver, og hvor mange abonnenter, de har samlet, overse skoven for bare træer. For Disney lå den virkelige mulighed i at øge forbrugeroverskuddet, hvilket ville give deres nye satsning mulighed for at styrke brandet i resten af Disneys forretninger – fra merchandise til live-events, mobilspil og meget mere. Disney+ tillod for første gang Disney at fortolke præcis, hvem der interagerer med deres indhold, hvor ofte, i hvilke kategorier og gennem hvilke karakterer, hvilket hjalp dem med at forbedre kundernes WTP i mange år fremover i Disneys resterende forretninger.
Den nuværende pris, en virksomhed opkræver, og hvor meget den hæver den fra år til år, fortæller dig ikke præcist, hvad dens prisstyrke er. Det, der betyder noget, er forholdet mellem betalingsvilligheden (WTP) og prisen, også kendt som den “latente” prisstyrke. Jo højere forholdet er, desto sværere er det at konkurrere med virksomheden på et sammenligneligt grundlag. Value Stick-frameworket er selvfølgelig en beskrivende model, der ikke er forankret i præcis videnskab, da den forventede betalingsvillighed ikke er den samme fra kunde til kunde, og nogle gange kan forskellen i ydre og indre faktorer, der kan komme fra hvad som helst—nytte, fornøjelse, status eller endda irrationel forvirring—forårsage, at variansen bliver meget stor.
Men når værdipropositionen bag en kundes betalingsvillighed udelukkende er monetær, hvilket betyder at prisen fører til et specifikt antal besparelser for kunden, er det en ret simpel beregning.
Tag f.eks. Moody’s og S&P Global, som tilsammen har en markedsandel på ~80% inden for kreditvurderinger og er blevet det ægte benchmark, som markedsdeltagere, fra investorer til regulatorer, bruger til at sammenligne kreditværdigheden af et gældspapir med et andet. De standarder, som Moody’s og S&P Global opretholder, er så sammenflettet i det finansielle system, at de understøtter de risikovægtninger, som banker tildeler aktiver for at bestemme kapitalkrav, diktere, hvilke værdipapirer en pengemarkedsfond kan eje, og ved tilsyneladende at kommunikere den kreditrisiko, der er indlejret i gældspapirer, gør det lettere for to parter at prissætte og handle med sikkerhed, hvilket forbedrer markedslikviditeten. Så fra kundens perspektiv er værdipropositionen enkel: Hvis du vil udstede gæld, og du beslutter dig for ikke at få den vurderet, får du ikke kun en dårlig aftale på markedet, du bliver også placeret i en grå spand uden for det finansielle system.
En nødvendig nytteværdi som denne, beskyttet af selvforstærkende standarder, resulterer i prisstyrke for Moody’s og S&P Global (den gennemsnitlige udstedte obligation har 2,4 kreditvurderinger). Spørgsmålet er: hvor meget? Det er et simpelt problem. Hvis forskellen i besparelser for en udsteder af en 10-årig obligation på 500 mio. dollars er 30 basispoint om året, hvis den betaler for en kreditvurdering, i modsætning til hvis den ikke gør, svarer det til en besparelse på 15 mio. dollars før skat i løbet af obligationens løbetid. Forudsat at udstederen er nogenlunde investment grade, betaler den muligvis kun 6 basispoint eller 300.000 dollars på forhånd til Moody’s til gengæld for denne vurdering. WTP/pris-forholdet er således i størrelsesordenen 50:1 (uden diskontering). Kig dig omkring. Hvor mange virksomheder sparer 50 dollars for deres kunde for hver dollar, de opkræver? Hvis man antager, at priserne stiger med 5% om året (Moody’s Investors Service hæver dem med ~3-4% om året), ville det tage omkring 80 år at presse al værdien ud, hvilket er svært at disruptere, da kreditstandardbranchen altid vil have en tendens til et naturligt dupoligopol. Endnu bedre er det, at en prisstigning hos Moody’s ikke øger virksomhedens fastholdelsesomkostninger og kapitalinvesteringer, hvilket betyder, at den flyder direkte til bundlinjen og afkastet på den investerede kapital.
AutoZone er et andet eksempel, da værdipropositionen ikke udelukkende er baseret på besparelser for kunden, selvom det er en vigtig del af ligningen. Generelt set er AutoZones prisstyrke forankret i deres evne til at levere bekvemmelighed. Ved at eje de bedste lokationer i branchen med det største antal butikker i hele USA og fokusere intenst på at tilbyde et gigantisk antal varenumre med alt på lager til enhver tid, ved AutoZones kunder (75% private bilejere og 25% professionelle mekanikere), at de kan stole på, at AutoZone kan levere det serviceniveau, de har brug for, før de tager til butikken (hvis din bil er nedbrudt, er det uafklaret, om du kan få den nødvendige reservedel med det samme eller vente i ugevis, hvilket i øvrigt er en af grundene til, at fysisk detailhandel med bildele har en fordel i forhold til e-handel). Fordi efterspørgslen konstant overstiger udbuddet fra en stadigt stigende bilmasse, vil kunderne med glæde betale mere og mere for denne bekvemmelighed, og da bekvemmelighed er den vigtigste konkurrencefaktor i branchen, har prissætningen altid været rationel. I de sidste 23 år har AutoZone ikke haft et eneste år med negativ omsætningsvækst, en bedrift der kan tilskrives virksomhedens konstant stigende priser, som har hævet bruttomarginen fra 42% til 52% i perioden. I modsætning til noget som Moody’s Investors Service, hvor WTP er nogenlunde fast, men prisen kan hæves langsomt i årtier, er AutoZone et eksempel på, at det kan være lige så holdbart at holde WTP/pris-forholdet fast, selvom det måske ikke er bredt (der er lille chance for, at AutoZone leverer 50 dollars værdi for hver dollar, de opkræver).
Et stort WTP/pris-forhold repræsenterer selvfølgelig kun et øjebliksbillede, og selvom det er den stærkeste indikator for prisstyrke, er det ikke altid tilfældet. AutoZone har en stærk virksomhedskultur, der er baseret på den inspirerende tankegang om, at rationel og retfærdig værdifordeling er den eneste passende måde at sikre, at dens forretning vokser i styrke, i takt med at den vokser i størrelse. Men en kultur som AutoZones er sjælden. Et bredt WTP/pris-forhold er ikke nødvendigvis en måde at sikre, at der ikke vil forekomme kulturforskelle og give efter for fristelsen til at høste mere værdi, især hvis der pålægges tilstrækkeligt eksternt pres (fra kortsigtede investorer og aktivister) på en sådan virksomhed for at skabe mere værdi for sig selv. Og det gælder ikke kun på bekostning af kunderne. I overensstemmelse med Value Stick-frameworket gælder det, at hvis det er sandt, at opretholdelsen af et bredt WTP/pris-forhold er den afgørende faktor bag en virksomheds prisstyrke, er det også sandt, at salgsvilligheden (WTS) spiller en lige så stor rolle i ligningen. For langt de fleste virksomheder er deres vigtigste leverandør deres medarbejdere, hvilket betyder, at i stedet for at tænke på forskellen mellem WTS og omkostninger som “leverandøroverskud”, kan man logisk set bytte det ud med “medarbejdertilfredshed”. Ved at fokusere for meget på, hvor meget man skal opkræve, overser mange virksomheder ofte, at de kan sænke deres egne omkostninger, samtidig med at de bevarer værdien for deres leverandører ved at sænke deres salgsvillighed (et emne, vi vender tilbage til). At få begge sider af værdiskabelsen på plads er en ideel form for en win-win-win-situation.
Andre gange, og det er her, at modintuitionen passer ind i frameworket, kan det være gavnligt for den langsigtede aktionærværdi at betale sine medarbejdere mere (så dine omkostninger stiger, WTS forbliver uændret, og der skabes mere leverandøroverskud), hvis det passer ind i en stærk kultur, der fremmer indre motivation hos medarbejderne. For eksempel betaler Costco ifølge nogle målestokke sine lavtrangerede ansatte op mod 50% mere end konkurrenterne, hvilket har ført til en gennemsnitlig ansættelsesperiode på >9 år for sine amerikanske medarbejdere, hvoraf >12.000 har arbejdet hos Costco i 25 år eller mere—en usædvanlig præstation af loyalitet i detailhandel. James Sinegal, Costcos grundlægger og administrerende direktør indtil 2012, var notorisk sparsommelig, når det kom til udgifter i hovedkvarteret og på løn til direktørerne. Men det handlede ikke om at tage al værdien for sig selv og sine medaktionærerer. I stedet pløjede han alle besparelserne fra hovedkvarterets sparsommelighed ind i at betale gennemsnitsmedarbejdere i detailhandlerens butikker og varehuse pæne timelønninger. Sinegal forstod til fulde værdien af en dedikeret medarbejder, hvilket betød bedre kundeservice, højere salg og livslange klubmedlemmer, da han sagde: “Jo mere mennesker tjener, jo bedre liv får de, og jo bedre forbrugere bliver de.”
I en universitetstale i 1998 præsenterede Buffett den samme idé relateret til See’s Candy, et datterselskab af Berkshire Hathaway:
Hvis du er See’s Candy, vil du gøre alt i verden for at sikre, at oplevelsen af at give chokolade i gave fører til en positiv reaktion. Det betyder, hvad der er i æsken og personen, der sælger den til dig, fordi al vores forretning foregår, når vi har frygtelig travlt. Folk kommer ind i løbet af ugerne før jul, Valentinsdag, og der er lange køer. Så klokken fem om eftermiddagen sælger en kvinde den sidste æske chokolade til nogen, og den person har ventet i kø efter måske 20 eller 30 kunder. Hvis sælgeren smiler til den sidste kunde, er vores moat blevet bredere, og hvis hun knurrer ad dem, er vores moat blevet smallere. Vi kan ikke se det, men det foregår hver dag. Det er nøglen. Det er den samlede del af produktleveringen. Det er det, forretning handler om.
Udvidelse af Value Stick
Prisstyrke handler lige så meget om at opretholde et spænd mellem, hvad du opkræver, og hvad kunden er villig til at betale, som det handler om at opretholde et spænd mellem, hvad det koster at producere, og hvad dine leverandører er villige til at sælge det for. Generelt, i mangel af tvang, indikerer spændene i begge ender holdbarheden af virksomhedens prisstyrke. Tidligt i en virksomheds vækstkurve giver det mening at belønne kunder og leverandører uforholdsmæssigt meget, da kundehenvisninger og gentagne forretninger er så afgørende for udviklingen af en værdifuld franchise. Efterhånden som en virksomhed modnes, kan værdifordelingen ændres—men hvis for meget, drænes dens moat. Det, der ofte kan få gode analytikere til at fejlanalysere den rapporterede rentabilitet eller et løft af bruttomarginen, er netop, når det er en funktion af høst, enten ved at presse medarbejdere, skære i reklameudgifter osv. Værre er det, at dette ofte fører til et dobbelt slag, da den engang højt vurderede virksomhed, lige når rentabiliteten stiger, går ind i et vækstlimbo og bremser netop på det tidspunkt, hvor analytikerne opdager deres fejlanalyse.
Da udnyttelse af prisstyrke handler om at hæve priserne støt og over tid, gør en statisk spredning ikke meget for dig (undtagen når den er usædvanligt bred, som i tilfældet med Moody’s og S&P), så tricket er at finde ud af, hvad virksomheden gør rigtigt for at udvide begge sider. For at bevare prisstyrken bør enhver ændring i værdifordelingen uden at øge værdien i sig selv foretages af rent konkurrencemæssige årsager og ikke drevet af et ønske om at appellere til investorer. At fokusere på, hvad en virksomhed gør rigtigt for at skabe mere og mere værdi for kunder og leverandører, er det, der hjælper dig med at komme til bunds i dens moats.
Måder at øge WTP på
Hvordan en virksomhed kan øge en kundes betalingsvillighed (WTP) kan groft sagt opdeles i to brede kategorier: kærlighed og nytteværdi (hvor tvang er den uholdbare tredje kategori).
Kærlighed
“Kærlighed” er et passende ord til at beskrive det fænomen, hvor kunderne ikke kun er oprigtigt glade for at handle med dig, men også hepper på din succes. Du tænker sikkert, hvorfor jeg ikke ville erstatte “kærlighed” med “brandværdi”, og svaret er, at kærlighed rækker ud over brandnavn, fordi et velkendt brandnavn ikke altid er værdiskabende eller holdbart. Nogle af de største bilmærker eller flyselskaber er kendt over hele verden—selv børn kan nævne mange bilmærker på stående fod—men få har historisk set leveret økonomisk afkast, og endnu færre har haft noget, der nærmer sig prisstyrke.
Et velkendt brand er i sig selv ikke en pålidelig kilde til værdiskabelse og prisstyrke. Men det kan det være. Betalingsvilligheden for et brand er høj, hvis du har for vane at bruge det, har en følelsesmæssig forbindelse til det, stoler på det eller tror, at det giver social status. Når du har kærlige kunder, og du tjener penge, jubler de, fordi de ønsker, at du skal trives, hvilket gør verdens til forskel. De taler offentligt for dig, de forbinder deres personlige brand med dit, og de overvejer ikke engang konkurrenterne. Teknologiske fordele kan gå tabt, og skalafordele kan matches, men et elsket brandnavn udholder ofte en konkurrencemæssig skæbnes prøvelser og trængsler.
Mange faktorer spiller ind i, hvordan man skaber kærlige kunder: de kan nyde at støtte din mission eller dit fællesskab, de kan nyde at gengælde fremragende service, de kan forelske sig i dit design, din kvalitet og din pålidelighed, de kan elske din virksomhedskultur og den måde, du behandler dine medarbejdere på, og/eller de kan føle sig som en del af et fællesskab eller økosystem, enten et rum, hvor medlemmer lærer, underviser og støtter hinanden, eller hvor alle medlemmer tjener flere penge eller opnår mere prestige, end hvis de ikke havde været en del af gruppen. En samlet måde at beskrive disse parametre på er, at et værdifuldt brand leverer resultater af høj kvalitet med lav varians. At løbende undgå at skuffe kundens forventninger er det, der opbygger tillid. Fortsat at øge kundens WTP handler om at forbedre tilliden gennem en eller hver af disse parametre.
Den mest almindelige måde at opbygge tillid på er ved at reducere søgeomkostninger. Jo mindre research en kunde skal lave, før de træffer en købsbeslutning, desto mere læner deres købsbeslutning sig op ad tillid, og desto lavere er virksomhedens anskaffelsesomkostninger (CAC). Og jo mere de finder, at tilliden var berettiget, desto mere styrkes tilliden til brandet. For forbrugsvarer er måden at reducere søgeomkostningerne via distributionsskala. Coca-Cola og Anheuser-Busch InBev er eksempler. Begge er markedsledere på globalt plan i hver af deres kategorier og har opbygget distributionsnetværk, der gør det muligt for deres brands at være i forgrunden af enhver forbrugers bevidsthed—Coca-Cola i næsten alle lande på kloden og Anheuser-Busch InBev på udvalgte markeder, hvor deres førende mærker, som er forskellige fra land til land, har besejret konkurrencen i årtier.
I tilfældet med Anheuser-Busch InBev har virksomheden i årevis fulgt en “naturlig” årlig stigning i WTP som en effekt af premiumisering, især i udviklingslande, hvor middelklassen vokser (mens mærker som Bud Light og Budweiser er mainstream-mærker i USA, opfattes de som premium-mærker i mange udviklingslande). Alkoholindustrien er historisk set ikke tilbøjelig til priskrige for at vinde markedsandele, da forbrugerne har en tendens til at vælge deres alkohol ud fra smagshukommelse, tradition, status eller patriotisme, ikke pris, hvilket igen forklarer, hvorfor stort set ingen detailhandler i historien har vundet indpas med billigere private label-alkoholiske drikkevarer. Anheuser-Busch InBevs ledelse ved, hvordan man jonglerer med, hvornår det er tid til at øge kundernes WTP, og hvornår det er for tidligt. Først når virksomheden har opnået levedygtig skala på et nyt marked, introducerer den sine premium-mærker.
Den samme sekulære “naturlige” tendens til premiumisering er tydelig i andre virksomheder med store globale distributionsnetværk og fodaftryk, såsom Starbucks, der er lige så synonymt med at sælge en livsstil som med at sælge kaffe—et eksempel på, hvordan WTP ikke kun kan tilskrives produktegenskaber og priser, men også af en række adfærdsmæssige faktorer. Det er ikke underligt, at nogle af de stærkeste brandnavne med den største prisstyrke er indhyllet i mystik. Hvis opbygning af brandværdi blot handlede om at bruge milliarder på reklame, burde de med de største reklamebudgetter toppe listen over de mest værdifulde brandnavne, men mange dukker ikke op. Og selvom jeg nævnte nogle af de førnævnte parametre for at øge brandværdien, kan man næsten argumentere for, at det at få hver af disse parametre rigtigt lige så meget er en funktion af tilfældigheder, næsten held, som det handler om planlægning. Under alle omstændigheder ramte Starbucks plet med at skabe en livsstilsvane, der transcenderede den til en tilstand, hvor vækst avler vækst. Hver gang Starbucks åbner en ny kaffebar, sørger hypen for, at brandværdien forstærkes, loyalitetsprogrammet vokser, og prisstyrken øges—et godt eksempel er, at Starbucks tjener en toårig tilbagebetalingsperiode for hver ny butik, de åbner.
Nytteværdi
At øge en kundes betalingsvillighed gennem nytteværdi kræver, at dit produkt bliver mere og mere nyttigt for kunden, enten monetært eller produktivt.
BEES, en B2B e-handelsplatform, som Anheuser-Busch InBev har udviklet over 7 år, fungerer som virksomhedens vindue til deling af de enorme mængder data, der er indsamlet om forbrugerpræferencer på tværs af dens markeder—data, der for eksempel hjælper restaurant- og barejere med at estimere efterspørgslen i forskellige kategorier og indikere priselasticitet på tværs af mærkerne. Restaurant- og barejere kan bruge BEES til at holde styr på deres lagerbeholdning og salgsudvikling for at bestemme, hvornår og hvor efterspørgslen stiger for en bestemt type alkohol. Det er så nyttigt for restaurant- og barejere, at 4/5 dataanbefalinger spiller en rolle i deres indkøbsproces. Ved at hjælpe restaurant- og barejere med at få succes styrkes forholdet, og værdiskabelsen udvides.
Et produkt, der er godt integreret i kundens arbejdsgang og forretning uden at udgøre et ubehageligt niveau af kundens samlede omkostningsbase, er et andet eksempel på udvidelse af WTP gennem nytteværdi, da produktet, i takt med at kunden vokser, bliver mere og mere værdifuldt, forudsat at det er missionskritisk, og WTP stiger. Ved at dominere en niche inden for softwareløsninger til forvaltningsbranchen er SimCorp med sin markedsledende løsning SimCorp Dimension så forankret i kundernes daglige drift, at omkostningerne ved at skifte leverandør gør tanken om det til en dårlig forretning. SimCorp investerer løbende i at udvide kundens WTP gennem forskning og udvikling, der tilføjer ny og ønsket funktionalitet. Jo mere komplekse SimCorps løsninger bliver, jo mere medarbejdertræning kræves for kunderne, og jo mere betyder genkendelighed for den daglige arbejdsgang.
Netværkseffekter kan spille en rolle i at øge betalingsevnen (WTP) i både kærlighed og nytteværdi (såvel som tvang). Når et netværk bliver dominerende, forskyder det efterspørgselskurven opad og øger betalingsvilligheden. I kærlighed ansporer netværkseffekter til stigninger i betalingsevnen, når et bestemt brand støttes af lokalsamfund. I nytteværdi er netværkseffekter mest tydelige, når nytten af et produkt eller en tjeneste fungerer som et tosidet netværk. Experian leverer et sådant netværk. Som verdens største udbyder af datatjenester udmærker Experian sig inden for formidling af data og analyser. Deres enorme databaser indeholder betalingsdata, kredithistorik, data fra offentlige registre, biloplysninger og andre data, der leveres via samarbejde med deres kunder. Især i USA drager Experian stor fordel af samarbejdet med de største banker, hvilket giver Experian adgang til enorme mængder data, som konkurrenter ikke kan matche, medmindre de opbygger lignende relationer. Efterhånden som flere långivere og virksomheder bidrager med data til Experians netværk, øges værdien af informationen og nøjagtigheden af kreditrapporter. En måde at tænke på betalingsevnen på er, hvad det ville koste kunden selv at dække sine behov. I tilfælde af den type data, som Experian besidder, kan disse erstatningsomkostninger løbe op i flere millioner dollars. Da Experians enorme mængde proprietære data kræver omtrent nul marginale omkostninger at vedligeholde, kan virksomheden producere og levere til en brøkdel af den værdi, dens tjenester skaber for kunderne.
Måder at reducere WTS på
Det, virksomheder ofte overser, er muligheden for at skabe mere værdi og dermed øge deres prisstyrke ved ikke blot at øge kundens WTP, men også ved at sænke deres leverandørs WTS. Når en virksomhed kan sænke sine egne omkostninger ved at reducere leverandørens WTS med samme faktor, går situationen med at reducere omkostningerne fra at være nulsum til win-win.
En måde at reducere WTS på er gennem data. I den digitale tidsalder indsamler førende virksomheder betydelige mængder data om deres kunder, deres præferencer og, vigtigst af alt, deres vaner. Deling af disse oplysninger med leverandøren kan sænke deres WTS. Antag f.eks., at en leverandør i øjeblikket tjener en NOPAT-margin på 10% og har en kapitalomsætningshastighed på 1,5x, hvilket resulterer i et afkast på investeret kapital (ROIC) på 15% (10% x 1,5 = 15%). Lad os forestille os, at kunden giver leverandøren proprietære data, der hjælper den med at reducere sin investerede kapital og derved øge sin kapitalomsætningshastighed til 2,5x. Som et resultat kan leverandøren potentielt reducere sin produktpris for at opnå en NOPAT-margin på 6%, samtidig med at den stadig tjener en ROIC på 15% (6% x 2,5 = 15%). Derudover har leverandøren mulighed for at sænke prisen yderligere til en margin på 8%, hvilket skaber værdi for virksomheden og yderligere overskud for leverandøren.
En mere tilgængelig måde at reducere din leverandørs WTS på er gennem produktivitet. Skalafordele er meget vigtige. Omfangsfordele er også vigtige. For at komme tæt på at matche AutoZones bredde og niveau af lagertilgængelighed, skal en konkurrent matche AutoZones enorme og historiske investeringer i sit distributionsnetværk og andre systemer, der involverer 12 distributionscentre og ~80 mega-hubs, et forsyningskædeorkester, der gør det muligt for sine mindre butikker (som med sit gennemsnitlige SKU-niveau på 25.000 ikke er særlig små) at tilbyde et større lager med hurtig levering ud over direkte levering til mekanikere.
Sagen med skalafordele og markedsledende positioner, især når det gælder detailkæder, er, at det giver forhandlingsstyrke. AutoZones skala giver dem mulighed for at forhandle gunstige leverandørvilkår. Deres 126% leverandørgæld divideret med varelager (hvilket stiger år for år) betyder, at de i bund og grund har leverandørerne til at finansiere deres driftskapital. Først når AutoZone har solgt til kunden og modtaget betaling, får leverandøren betaling. Denne driftseffektivitet giver AutoZone mulighed for at opnå et stort kapitalafkast og betyder, at AutoZone kan hæve priserne til kunderne før inflationspåvirkninger fra inputomkostninger, hvilket sikrer en periode med øget indtjening, når inflationen stiger.
Og forhandlingsstyrke er ikke kun nyttig til at presse en leverandørs WTS. Der er flere andengradsfordele, såvel som det at reducere omkostningerne uden at det går på bekostning af forholdet med leverandøren. For det første er der specialisering. Jo større dit butiksfodaftryk er, jo flere eksperimenter kan du udføre. Hvis en lille butiksejer forsøger at indkøbe på tværs af 30 forskellige varekategorier påvirket af kørende sælgere, vil de træffe en masse dumme beslutninger. Men hvis indkøbet foregår på hovedkontoret for et stort antal butikker på samme tid, kan butikseksperimenterne bruges til at træffe gode beslutninger inden for hver kategori.
Prisstyrke er en af de eneste årsager til varig værdiskabelse, og når du finder en virksomhed, der besidder den i ordets sande forstand, handler det om at sidde fast og lade den indre værdi komme til dig, langsomt og over tid. At tænke på en virksomheds prisstyrke i form af værdi, ikke pris eller omkostninger, på begge sider af “Value Stick” er den rigtige måde at identificere den på. Hvis der er en overordnet lektie at tage med sig fra denne artikel, er det denne: mange af de virksomheder, der har prisstyrke i sin mest varige form, er muligvis også dem, der undertjener mest i forhold til deres potentiale. Dette åbner op for ekstraordinære langsigtede investeringsmuligheder for dem, der er villige til at se ud over den rapporterede indtjening.