I 1917 var en amerikansk købmand ved navn Clarence Saunders den første til at patentere selvbetjeningsbutikken og grundlagde egenhændigt den moderne version af discountsupermarkedet.
Man skulle tro, at det første discountsupermarked i dag ville være et globalt kendt navn. Men selvom det stadig eksisterer, er der stor sandsynlighed for, at du aldrig har hørt navnet på Saunders’ supermarkedskæde, medmindre du bor i det sydlige eller midtvestlige USA. Dens navn er Piggly Wiggly.
Sandheden er, at Saunders og Piggly Wiggly havde en chance for at opnå det, som Sam Walton senere gjorde med Walmart. Men grunden til, at det ikke endte sådan, var ikke direkte relateret til forretningen, men dens aktier.
Efter at have åbnet sin første Piggly Wiggly butik, udvidede Saunders hurtigt forretningen til flere stater gennem direkte ejerskab og franchiser med fortsat succes. Men efterhånden som 1922 gik, løb nogle franchisetagere i New York ind i problemer og lukkede deres forretning. Som reaktion herpå forsøgte nogle investorer at udnytte situationen ved at starte en aggressiv short-razzia mod Piggly Wiggly ved aggressivt at shorte aktien. Aktiekursen faldt så hurtigt, at det startede en række bekymringer blandt virksomhedens investorer og kreditorer.
Ivrig efter at lære disse shortsælgere en lektie, besluttede Saunders at forsøge at overtage markedet ved at opkøbe alle de aktier, der blev handlet og udlånt til shortsælgere. Når Saunders ejede nok af de udestående aktier, ville han være den endelige långiver og efterfølgende udstede en meddelelse med krav om, at aktierne skulle indløses til en høj udbudspris.
Ved at låne 10 mio. dollars fra banker lykkedes det Saunders at akkumulere 98% af de udestående aktier og drev aktiekursen op fra 39 dollars til 124 dollars på kort tid. Dette var en katastrofe for shortsælgerne, der led enorme tab, da prisen steg.
Men lige da Saunders’ plan så ud til at virke, lykkedes det shortsælgerne at overbevise børsen om at gribe ind og suspendere handlen i Piggly Wiggly og senere give en udsættelse til at betale. Dette gav shortsælgerne nok tid til at få adgang til aktier i Piggly Wiggly, der ikke var i omløb, og tvinge Saunders til at udbyde sine aktier med en stærk rabat. Saunders’ position var ikke holdbar på grund af hans gæld, og han led til sidst så store tab, at han blev tvunget til at erklære sig konkurs. Market corneret var en succes, men manden, der udførte det, gik konkurs.
Historien har bragt andre hændelser med sådanne dramatiske market corners frem—nogle lige så tragiske og andre frugtbare for initiativtagerne.
Cornelius Vanderbilt formåede berømt at snyde Harlem Railroad i 1862 ved at forudse dens strategiske værdi under et bear raid. Hans handling tilegnede ham ikke blot en mindre formue, men gav ham også kontrol over de eneste to jernbanelinjer, der havde forbindelse til Manhattan.
“Jeg kun går halvt så meget op i at tjene penge, som jeg går op i at få min pointe frem og komme fremad”—Cornelius Vanderbilt
Harlem Railroads shortsælgere var ikke almindelige investorer. Blandt dem var medlemmer af New York City Council og direktører i virksomheden selv. Shortsælgerne forsøgte at profitere ved at shorte et jernbaneselskab, som Vanderbilt kontrollerede, og derefter tilbagekalde virksomhedens vigtigste aktiv: licensen til at drive en jernbane. En af disse direktører var en mangeårig Vanderbilt-rival og legendarisk spekulant ved navn Daniel Drew.
Da Vanderbilt til sidst ejede flere aktier, end der var udestående, tilbød han at lade byrådsmedlemmerne dække deres shortpositioner med små tab, hvis de tilbagekaldte licensen. De gjorde, som han bad om, og den største taber i dette market corner blev Daniel Drew.
Vanderbilt-historien blev beskrevet af Edwin Lefevre (alias for den legendariske spekulant Jesse Livermore) i Reminiscences of a Stock Operator. Han skrev følgende om market corners i det 19. århundrede:
En klog gammel mægler fortalte mig, at alle de store operatører i 60’erne og 70’erne havde én ambition, og det var at arbejde sig ind i et market corner. I mange tilfælde var dette et afkom af forfængelighed; i andre tilfælde af ønsket om hævn. […] Det var mere end den potentielle profit, der fik ingeniørerne bag market corners til at udgøre deres forbandede. Det var forfængelighedskomplekset, der hævdede sig blandt de koldblodige operatører.
En nyere historie involverer Hunt-brødrene, Nelson Bunker Hunt og William Herbert Hunt, som i 1970’erne og 1980’erne forsøgte at overtage det globale sølvmarked og på et tidspunkt havde rettighederne til mere end halvdelen af verdens sølv. Prisen pr. ounce steg fra $11 til næsten $50 over 4 måneder, men på grund af ændringer i valutakursreglerne for køb af råvarer på margin styrtede prisen ned til under $11 kun to måneder senere. Hunt-brødrene gik konkurs.
I dag er market corneres blevet sjældnere, da de nu er ulovlige i de fleste lande, og historiens erfaringer har gjort deltagerne mere forsigtige med at forsøge at skabe dem.
Men en af de mest fascinerende sager i nyere tid fandt sted for ikke så længe siden. En sag, der i bund og grund genopfandt måden at udføre opkøbsforsøg på ved at omgå gennemsigtigheden og reguleringer ved hjælp af en nyt derivat. Begivenheden skabte et enormt short squeeze i aktiekursen, som i en kort dag forvandlede virksomheden til verdens største.
Det så sådan ud:
Historien om Tysklands mest berømte bilproducenter, Volkswagen og Porsche, går tilbage til 1931. Efter Porsches transformation fra et konsulentfirma til en bilproducent, samarbejdede de to virksomheder i lang tid, hvor Porsche outsourcede en stor del af sin produktion til Volkswagen.
I 1993 var Volkswagen i økonomiske problemer, og manden til undsætning viste sig at være Ferdinand Piëch, Ferdinand Porsches barnebarn, som blev indsat som bestyrelsesformand.
Mens han regerede, beholdt Piëch og hans familie 50% af stemmeretten i Porsche, imens Porsche ejede den anden halvdel. Rivaliseringen mellem de to bilproducenter intensiveredes, og sammen med en blanding af personlige familiekonflikter dannede det nye forretningsforhold rammerne for, at Wendelin Wiedeking, lederen af Porsche, dekadent ville overtage Volkswagen på det åbne marked.
Wiedeking var åben over for offentligheden om overtagelsesforsøget, men opnåede hurtigt en ejerandel på 20% af Volkswagen og øgede den til 30% over et par år. I mellemtiden blev Volkswagen-loven, der skulle holde Porsche og andre fjendtlige overtagelser væk, omstødt af Europakommissionen. Volkswagen-loven krævede oprindeligt, at en part skulle eje mindst 80% af de stemmeberettigede aktier for at opnå kontrol, men omstødelsen krævede nu kun standardkravet på 75%. Da delstaten Niedersachsen ejede 20,1%, havde Porsche nu en formel chance for at krydse denne tærskel.
Så snart Porsches ejerandel nåede 35%, stoppede Wiedeking med at købe aktier. Det virkede i hvert fald sådan.
I Tyskland er der en lang tradition for dobbelte aktieklasser i børsnoterede virksomheder, der ofte består af præferenceaktier, der ikke har stemmeret (men et fast udbytte), og ordinære aktier, der ejes af kontrollerende insidere.
Da Wiedekings plan var offentliggjort, opdagede shortsælgere og hedgefonde hurtigt, at Volkswagens præferenceaktier blev handlet med en betydelig rabat i forhold til de ordinære aktier på næsten 70%. Mens prisen på de ordinære aktier steg voldsomt, forblev præferenceaktierne uændrede.
Forvirret over den store forskel i kapitalstrukturen, siden Wiedeking ikke havde offentliggjort købet af flere aktier, foreslog en analytiker, at Porsche muligvis ville bruge kontantafregnede optioner til at akkumulere sin andel uden offentliggørelse. Andre analytikere kaldte denne tese illusorisk, og en bunke hedgefonde begyndte at shorte den ordinære aktie og købe præferenceaktien den for at profitere på den enorme forskel.
Da markedet netop havde reageret på den største finanskrise siden 1930’erne efter Lehman Brothers’ fald, virkede shortsælgerne af Volkswagen godt positioneret. Men prisen på den ordinære aktie fortsatte med at stige, og spændet mellem de to aktier udvidede sig snart til svimlende 80%.
En pressemeddelelse ramte nu terminalerne, og Porsche annoncerede, at de havde akkumuleret 74,1% af de udestående ordinære aktier ved hjælp af kontantafregnede optioner—præcis som analytikeren forudsagde. Da 20,1% allerede var ejet af delstaten Niedersachsen, var det matematisk umuligt for alle shortsælgere at dække deres positioner, da 12% af de udestående aktier nu var shortede.
Det massive pres ud af døren drev aktiekursen op til et højdepunkt på €999, hvilket kortvarigt gjorde Volkswagen til verdens største virksomhed, indtil kursen faldt helt igen i december 2018. Hedgefonde tabte anslået 20 mia. dollars.
Men det var heller ikke en lykkelig slutning for Porsche.
Porsche manglede de nødvendige likvider til at modtage de aktier, som de havde forpligtet sig til at købe via optionerne for at passere 75% ejerskabsgrænsen. Gennem processen havde Porsche påtaget sig en gæld på 15 mia. euro, hvoraf 10 mia. euro forfaldt på under 6 måneder, netop som det globale bilsalg styrtdykkede. Porsche undgik heldigvis konkurs ved ironisk nok at blive reddet af Volkswagen, som senere erhvervede den resterende halvdel af Porsche for 4,5 mia. dollars—til Ferdinand Piëchs store glæde.
Ofte grundet spørgsmål om gennemsigtighed forekommer short squeezes hyppigst i small-cap-markeder—mere specifikt hos pennyaktier. Som da den mest hadede mand i USA, Martin Skhreli, orkestrerede en voldsom short squeeze på det konkursramte biotekselskab, KaloBios. KaloBios’ eneste rigtige lægemiddel var lige floppet, og virksomheden havde ikke tilstrækkelige likvider til at betale over 6 mio. dollars i gæld. Shortsælgere opfattede shortet som en “no brainer”. Men da Skhreli annoncerede, at han sammen med en gruppe medarbejdere havde erhvervet over 50% af de udestående aktier, og at han ikke ville låne flere aktier ud til dem, der ønskede at shorte den, steg aktien med overvældende 10.000% på bare fem handelsdage.
Men store short squeezes, som Volkswagen- eller KaloBios-historierne, stammer ikke nødvendigvis fra et overtagelsesforsøg. Langt de fleste short squeezes sker i situationer, hvor en betydelig del af en virksomheds børsnotering shortes af en gruppe shortsælgere, der har et meget anderledes syn på virksomheden end markedet. Og når der sker noget, der tvinger shortsælgere til at aflive dette syn, er udgangsdøren nogle gange mindre end nødvendigt på det givne tidspunkt.
Det nylige tilfælde er, hvad flere medier kalder “Tesla-manien“. I årevis har det været på mode enten at elske eller hade Tesla og Elon Musks lederstil, og aktien har derfor været kraftigt shortet lige siden begyndelsen af 2011, hvoraf andelen af virksomhedens shortede aktier har svinget mellem 20% og 35% siden 2015.
Teslas forretning og tovtrækkeriet mellem bull og bears, herunder prominente fondsforvaltere som David Einhorn og Mark Spiegel (som stadig er overbeviste om, at virksomheden er et korthus, der er klar til at kollapse), har gennem årene skabt en ret volatil aktiekurs.
Som Ihor Dusaniwsky, chef for Predictive Analytics hos S3 Partners, har udtrykt det:
“Det er ikke bare en finansiel transaktion—det er næsten et livsstilsvalg at være på den ene eller den anden side. […] Der er kultlignende overbevisninger på begge sider. Det er næsten som en college football—folk er bare skøre fans, og det er ligegyldigt, hvad holdet gør.”
Som tidligere eksempler i denne artikel har vist, er virksomheder og deres direktører ofte ikke begejstrede for shortsælgere. Især for Elon Musk, da Teslas fremtidsudsigter stadig er stærkt afhængige af deres evne til at rejse kapital på markedet til at finansiere drift og vækst, og et nedadgående pres på aktiekursen truer denne evne og, ceteris paribus, øger låneomkostningerne.
Tesla har historisk set været glad for at udstede konvertibel gæld for at finansiere driften. Derfor har aktiekursens niveau i høj grad afhænget af, om virksomheden har været i stand til at betale gælden af med enten kontanter eller egenkapital.
Så derfor begyndte Elon Musk offentligt at give udtryk for sin ufiltrerede mening om shortsælgere og deres motivation til at finde og sprede negative følelser om Tesla (hvad andre opfatter som fremhævelse af reelle problemer med virksomheden). Da han blev ophidset af shortsælgernes vedholdenhed, udviklede det sig til Twitter-rampage sent om aftenen, offentlige fejder med hedgefondsforvaltere og hårde angreb på kritikere. Mange husker truslen om at tage Tesla private opslag på sociale medier, der tiltrak SEC’s granskning og påstod eksistensen af sabotører i virksomheden. Alt sammen handlinger, der fik Elon Musk til at ligne traditionelt CEO-ledermateriale i stigende grad.
Så meget at selv loyale Tesla-fans begyndte at undre sig over hans handlinger.
Som historien viste med virksomhedens navnebror, Nikola Tesla, går opfindsomhed og excentrisk adfærd nogle gange hånd i hånd.
Spektakelet omkring Tesla privatiseringen syntes at fungere for shortsælgerne, da aktiekursen faldt med omkring 50% fra november 2018 til maj 2019. Men så, midt i Teslas åbning af Shanghai Gigafactory (“Giga Shanghai”) og annonceringen af virksomhedens første årlige driftsresultat, der overgik analytikernes forventninger, vendte figurerne, og den nedslåede Tesla-aktie steg kraftigt, da tidligere stabile shortsælgere begyndte at blive ængstelige og kæmpede for at dække deres positioner. Og oven i købet begyndte Tesla-fans, der ikke allerede var stærkt investeret i virksomheden, at mærke FOMO-effekten og begyndte at hælde ekstra brændstof (eller el) på vej op.
Vi har endnu ikke set slutningen på Tesla-historien, men én ting er sikkert: den ender aldrig som forventet, og det kan fortsætte meget længere, end man tror. Ifølge S3 Partners har shortpositioner på Tesla-aktier i de sidste syv måneder tabt 8,4 mia. dollars.
Et andet tilfælde af tovtrækkeri mellem fremtrædende fondsforvaltere og en diskutabel forretningsmodel var Bill Ackman, fondsforvalteren bag Pershing Square, og hans væddemål på 1 mia. dollars mod Herbalife, der blev indledt i december 2012.
Men den største forskel fra Tesla-sagen var uden tvivl mere pinefuld for shortsælgerne. Herbalife var en kontinuerlig short squeeze, der fandt sted over mange år.
Da Ackman indtog sin position i 2012, fremlagde han sin shorttese om Herbalife i en tre timers præsentation på en investeringskonference (dokumenteret i Netflix-dokumentaren, Betting on Zero), hvor han kaldte kosttilskudsvirksomheden for et pyramidespil, der var dømt til at gå konkurs.
På et af slidesene ved præsentationen stod der:
“Deltagerne i Herbalife-ordningen, distributørerne, opnår deres økonomiske fordele primært fra rekruttering snarere end salg af varer og tjenester til forbrugerne. […] Herbalife oppuster den vejledende udsalgspris (SRP) for sine produkter og overdriver ‘detailsalg’ i sine offentlige indberetninger for at skjule, at rekrutteringsbelønninger optjent af distributører er væsentligt større end den detailprofit, de genererer.”
Selvom jeg personligt mener, at han har ret i forhold til Herbalifes levedygtighed, var Ackmans virkelige problem, at den anden side af handlen havde den fremtrædende investor, Carl Icahn, som havde erhvervet 26,2% af virksomheden. De to store investorer startede en intens fejde i medierne.
Efterfølgende formåede Herbalife i løbet af de næste 5 år at rapportere forbedringer i sin økonomiske situation ved at vise vækst i både omsætning og generering af frie pengestrømme. Den amerikanske handelskommission (Federal Trade Commission) idømte virksomheden en bøde på 200 mio. dollars efter at have undersøgt dens praksis, men stemplede aldrig officielt virksomheden som et pyramidespil.
Aktien fortsatte med at stige, og Ackman forlod endelig sin position i februar 2018. Selvom Pershing Squares tab er ukendt, anslås det at være tæt på den fulde indsats på 1 mio. dollars. Ironisk nok tjente Icahn omtrent det samme beløb.
Hvordan virksomheder trives eller går i opløsning handler lige så meget om ledernes styrker, svagheder og adfærd under udfordrende omstændigheder, som det handler om de specifikke forhold ved én virksomhed. Aktiemarkedet handler, ligesom erhvervslivet, om menneskelig adfærd og alt, hvad den medfører, hvad enten det er integritet eller destruktive fordomme. Ledere, der fokuserer på driften, er bedre rustet til at opnå en succesfuld langsigtet fremtid end dem, der ofrer denne mulighed ved at bruge al deres energi på at fokusere på deres aktier.
