The Dhandho Investor

I 1970’erne begyndte en lille indisk etnisk gruppe ved navn Patel’erne at ankomme til USA som lavtuddannede mennesker uden penge. I dag udgør denne gruppe 0,1% af den amerikanske befolkning, men ejer >50% af alle amerikanske moteller til en værdi >50 mia. dollars.

Hvordan? De udkonkurrerede alle ved hjælp af principperne bag det, Pabrai kalder “Dhandho”: en lavrisiko-tilgang til forretning med højt afkast, der stammer fra det gujaratiske ord, der betyder “bestræbelser, der skaber rigdom”.

fra I 1991 grundlagde Mohnish en IT-virksomhed kaldet TransTech med 100.000 dollars, inklusive 70.000 dollars i kreditkortgæld. 9 år senere solgte han virksomheden for flere millioner dollars. Året før salget startede han Pabrai Funds efter de samme principper og struktur (intet administrationsgebyr) som Warren Buffetts partnerskab fra ​​1956-1968. Med 1 mio. dollars i startkapital bakket op af 8 familier i starten har Pabrai Funds siden givet et afkast på 13,3%/år efter gebyrer sammenlignet med S&P 500’s 6%/år ved udgangen af ​​juni 2019. I dag forvalter Pabrai Funds >500 mio. dollars. Pabrai Funds har ingen hær af forvaltere og analytikere. Enhver investeringsbeslutning er Pabrais.

I 2005 konkluderede han, at fattigdom i Indien skyldes manglende uddannelse. Så han og hans kone grundlagde Dakshana Foundation: en nonprofit med de samme principper, der gjorde ham til en succesfuld value investor, hvilket er tjeklister og simple målinger til at uddanne indere, der bor i slumkvarterer.

Tilbage til Patel’erne. I starten af ​​1970’erne blev den amerikanske økonomi ramt af den arabiske olieembargo, og motelsektoren blev særligt hårdt ramt, direkte påvirket af disponible indkomster og høje benzinpriser. Mange moteller solgte til lave priser, i nogle tilfælde af banker, der havde tvangsauktioneret dem. Ingen ønskede at købe moteller.

Dette opmuntrede de nyankomne Patels til at tilkøbe sig dårligt stillede moteller til billige priser. Familierne boede på motellet, hvilket eliminerede eventuelle huslejeudgifter, og da de havde arbejde der, hvor de boede, var der ikke behov for en bil. Alle i familien arbejdede med rengøring, vedligeholdelse og administration.

Denne investering var risikofri. Hvis motellet gik konkurs, kunne de arbejde i flere måneder for at spare kapital op og foretage væddemålet igen, fordi priserne var så lave, og da Patel-familien ikke havde nogen penge i deres navn, var den personlige garanti til finansieringsbanken meningsløs. Hvis det fungerede, var gevinsten enorm.

Formlen var:

1. Omkostningskontrol: De fokuserede på at holde omkostningerne lave gennem intens budgettering. Konkurrenterne kunne ikke konkurrere, da Patel-familien drev omkostningerne ned og ned, indtil de blev den billigste operatør i branchen.
2. Lavere priser: Den intense omkostningskontrol gjorde det muligt for dem at opkræve meget lavere priser.
3. Minimeret tomgang: Lavere priser betød minimeret tomgang og dermed øget effektivitet i driften.
4. Geninvestering af pengestrømme: Patel-familien fortsatte med at overdrage moteller til kommende Patel-slægtninge, mens de købte flere ejendomme.

Patel-familien tog et risikofrit væddemål med et stort gevinstpotentiale og foretog det samme væddemål igen og igen. De ventede tålmodigt på de rigtige aftaler og satsede stort, når de viste sig.

Pabrai introducerer Dhandho-arbitrage, hvor virksomheder tjener overnormale overskud i en begrænset periode, før konkurrenter kommer ind og ødelægger disse højere afkast. Han fortsætter derefter med at vise eksempler flere virksomheder, hvor Dhandho-arbitragen kun varede et par måneder, mens andre strakte sig over årtier. En kortvarig arbitrage-spredning tillod et kabelselskab ved navn CompuLink at udnytte sin distributionskæde ved at være et skridt foran deres langsommere, større konkurrenter ved konstant at introducere mere agile kabler til leverandører, indtil konkurrenterne skulle indhente innovationen. Han nævner også Geico, som høstede en Dhandho arbitrage-spredning ved at være først til at sælge omkostningseffektive forsikringer ved hjælp af inbound callcentre og internettet, hvilket gav dem en dominerende position inden for bilforsikring.

Pabrai hævder, at alle Dhandho arbitragesituationer på grund af brutal kapitalisme i sidste ende vil blive udhulet, men to vigtige faktorer kan give investorer mulighed for at opnå fremragende afkast i mellemtiden: størrelsen af ​​spredningen (bestemt af virksomhedens moat) og dets varighed.

Han skriver, at tre investeringer foretaget af Berkshire Hathaway—Blue Chimp Stamps, World Book og The Buffalo News—havde moats, der fordampede, og understreger:

Det betyder ikke, at disse var dårlige investeringer. Tværtimod har alle tre været succeser for Berkshire. De havde meget robuste forretningsmodeller i tilstrækkeligt mange år til, at Berkshire kunne generere et spektakulært afkast på sine investeringer. See’s Candy blev delvist købt fra floaten hos Blue Chip Stamps.

Pabrai mener, at markedet har en tendens til at forveksle mellem usikkerhed og risiko, hvilket er grunden til, at nogle aktier diskonteres til under den indre værdi, så value investorer kan komme ind og høste frugterne. Uanset om det er overgearing som i Stewart Enterprises’ tilfælde, negative brancheudsigter som i Level 3 Communications’ tilfælde, eller lave fragtpriser som i Frontlines tilfælde, gennemgår Pabrai 3 forskellige markedsfejl grundet risiko, der forveksles med usikkerhed.

Når ekstrem frygt sætter ind, kommer irrationel adfærd, og aktiemarkedet bliver et teater fyldt til bristepunktet. Nogen ser røg og råber “Ild, ild!” Der er et vanvittigt kapløb mod udgangene. I det teater, der kaldes aktiemarkedet, kan du kun gå ud, hvis en anden køber din plads—hver aktie skal ejes af nogen! Hvis der er et massekapløb for at forlade et brændende teater, hvilken pris tror du så, pladserne ville blive solgt for? Tricket er kun at købe pladser i de teatre, hvor der er en masseflugt, der er godt på vej til at blive slukket. Læs grådigt og vent tålmodigt, og fra tid til anden vil disse fantastiske væddemål dukke op.

Han argumenterer også for, at man bør ignorere innovatorerne og investere i efterlignere, der drives af folk, der har demonstreret deres evne til gentagne gange at løfte deres forretning og skalere. Han nævner Ray Kroc, der købte McDonald’s fra de to grundlæggende brødre og løftede og skalerede det eksisterende koncept. Sam Walton hos Walmart var en livslang efterligner af sine konkurrenter og endte med at overgå alle andre. Microsoft tog ideen om computermusen og den grafiske brugergrænseflade (GUI) fra Apple, Excel fra Lotus, Word fra Word Perfect, netværk fra Novell osv. I hvert tilfælde tog disse iværksættere en tidligere succesfuld idé, forbedrede den og skalerede den.

Bogen har også et dybdegående afsnit om at sælge aktier. Pabrai sammenligner det at købe en aktie med den indiske historie om Abhimanyus dilemma, der handler om to familier i krig med hinanden. Deres kamp involverede tusindvis af tropper, sværd og elefanter. Den ene side arrangerede sine tropper i en spiralformation, en Chakravyuha, der er designet som en Archimedes-spiral, som forårsager kaos i fjendens hær. Myten om Chakravyuha var, at hvis man med succes kunne trænge ind i dens centrum og derefter forlade den, ville det føre til massepanik hos fjendens ledere. Men en sådan gennemtrængning ville være praktisk talt umulig.

Lord Krishnas søster var mor til historiens hovedperson, Abhimanyu. Da Abhimanyu var i hendes livmoder, forklarede Lord Krishna, hvordan man går ind i en Chakravyuha og ødelægger den. Hun lyttede opmærksomt til den første del af historien, men faldt i søvn i den anden del, der handlede om at forlade Chakravyuha, så hendes ufødte barn hørte kun halvdelen af ​​historien. Abhimanyu går senere i sit liv ind i Chakravyuha, har stor succes med at dræbe en masse fjenner, når til midten, men ved ikke, hvordan han kommer ud. Til sidst bliver han dræbt. Pabrai siger, at det først er, når man går ind, at kampene eller frugterne viser sig.

Pabrai mener, at du bør undgå at sælge en aktie, hvis:

1. Det er <2-3 år siden købet.
2. Du er ikke i stand til at estimere en opdateret indre værdi med en høj grad af sikkerhed.
3. Den nuværende pris ligger under dit oprindelige konservative estimat af den nuværende indre værdi.

Hvis investeringen ikke har nået sin indre værdi efter tre år, argumenterer Pabrai for, at du sandsynligvis tager fejl i dit esimat og derfor bør sælge. Og hvis prisen stiger til eller over den indre værdi, bør du forlade Chakravyuha og lede efter andre muligheder.

Abhimanyu stod over for et vanskeligt dilemma. Som en tapper kriger havde han intet andet valg end at træde ind i den ene formidable Chakravyuha foran sig. Han kunne ikke time sin indtræden til sin fordel, og uden en exitplan var hans uheldige skæbne beseglet. Vi har den luksus at kunne vælge blot en håndfuld Chakravyuhaer ud af over 30.000 over en investerende levetid, der strækker sig over flere årtier. At træde ind i disse omhyggeligt udvalgte Chakravyuhaer på tidspunkter, hvor soldaterne sover, garanterer næsten succesfulde gennemrejser og store belønninger.