Lige siden udgivelsen i 1949 har The Intelligent Investor været betragtet som value investorernes bibel. Ved udgivelsen var læserne ikke blot velsignet med en tyk bog skrevet af datidens bedste økonomiske hjerne; de var velsignet med, at Graham skrev direkte til lægfolk.
Buffett har sagt, at man enten forstår ideen om value investering i løbet af de første fem minutter, eller også forstår man den slet ikke. Den udtalelse er sandsynligvis kun sand, hvis man har et mentalt træ at hænge Grahams ideer op i—en forståelse af, hvordan markedet fungerer, og selv har prøvet sig af med det. Hvis din tavle er blank, er det at læse bogen mere end én gang din vej til oplysning.
Jeg vil ikke dykke ned i de tekniske detaljer om, hvordan Graham analyserede værdipapirer, eller hvilke målinger han rådede den “defensive” og “driftige” investor til at fokusere på. Der er mange anbefalinger spredt ud over hele bogen med hensyn til gæld/egenkapital, P/E’er og P/TBV’er. Andre bogresuméer dækker disse ting online. Du bør læse hele bogen for at få styr på dette alligevel.
Bogens idé er at skelne mellem, hvad der gør en investering intelligent eller uintelligent: Den pris, du betaler for noget, er den eneste afgørende faktor for, hvor risikabelt det er, og det afkast, du kan forvente at få på investeringen. Dette er en selvfølge, men let glemt midt i markedsvolatilitet og aftagende følelsesmæssig disciplin. For at give dig et intellektuel framework, der sigter mod at bekæmpe dine følelser, når du forsøger at investere rationelt, introducerer Graham tre overordnede koncepter i kapitel 1, 8 og 20, som aldrig må glemmes.
En aktie repræsenterer delejerskab af en virksomhed
En aktie er ikke bare et stykke papir, der skal handles, et tal, der vipper op og ned, eller et blink på en computerskærm. Den repræsenterer ejerskab i en virksomhed med en underliggende værdi uafhængig af dens aktiekurs. Enhver virksomhed kan være en attraktiv investering til en bestemt pris.
I 99 ud af 100 aktier kan man sige, at de til en bestemt pris er billige nok at købe, og til en anden pris ville de være så dyre, at de burde sælges. Vanen med at sætte pris i forhold til værdi er en uvurderlig egenskab, når man investerer.
At se en aktie som en del af ejerskabet af en virksomhed er lige så meget et psykologisk koncept som en teori. Og det er ofte først, når man køber den, at denne følelse kommer til live. Dette skyldes bevillingseffekten. Men nøglen til succesfuld analyse af investeringer er at have denne tankegang, før man går ind i en aktie.
Graham bruger ordet “investor” i direkte kontrast til “spekulant”. Om folk ser sig selv som investorer eller spekulanter afhænger dog ofte af, hvordan markedet prissætter aktier—enten attraktivt eller uattraktivt. Ironisk, men forudsigeligt nok, blander de fleste investorer de to sammen.
…køb af aktier af enhver art blev generelt betragtet som yderst spekulative eller risikable på et tidspunkt, hvor de blev solgt på et yderst attraktivt grundlag og snart skulle begynde deres største stigning i historien; omvendt forvandlede selve det faktum, at de var nået, hvad der utvivlsomt var farlige niveauer, bedømt ud fra tidligere erfaringer, dem senere til “investeringer”, og hele den aktiekøbende offentlighed til “investorer”.
Spekulation er hverken ulovlig, umoralsk eller nødvendigvis skadelig for spekulantens pengepung. Der findes endda intelligent spekulation. Men faren opstår, når man spekulerer i den tro, at man investerer. Graham erkendte, at der ikke findes en ren investeringspolitik, hvor en investor kan købe en investering til en pris, der ikke indebærer risiko. En spekulativ faktor er iboende i, hvordan aktiemarkederne fungerer. Det er dog investorens opgave at holde denne komponent inden for grænserne. Måden at gøre det på er kun at lave en deal med en bestemt herre, når han giver dig et tilbud, du ikke kan afslå.
Mr. Market
Ideen bag Mr. Market er, at han er en maniodepressiv partner i et privat firma, der regelmæssigt kommer til dig og tilbyder at købe dine aktier eller sælge sine aktier hver dag, afhængigt af hans humør. Mr. Market er ikke særlig intelligent, og han er heller ikke ondsindet. Han er ligeglad med, om du er interesseret, men han vil entusiastisk komme hver dag for at råbe sine varer op. Der vil være tidspunkter, hvor han er optimistisk omkring fremtiden, og derfor vil hans priser være høje. Der vil være tidspunkter, hvor han er pessimistisk, og derfor vil hans priser være lave. For det meste kan du bare ignorere ham. Men når han bliver ekstremt glad eller ekstremt deprimeret, kan du bruge ham til at købe og sælge omkring den indre værdi af den pågældende investering.
Det er lettere sagt end gjort. Alle forstår Mr. Market, men få praktiserer det, som Graham havde til hensigt.
Tænk på det på denne måde: Kort efter du bliver slagtet på aktiemarkedet for første gang, vil du indse, at der er rigtige mennesker på den anden side af hver transaktion. Og fordi størstedelen af markedet er institutionelt, er disse mennesker veluddannede og har flere penge, erfaring og magt end dig. Når du handler med disse mennesker, vil du ofte se dum ud. Du vil føle dig som en idiot ved pokerbordet, og du vil begynde at tvivle på alt, hvad du engang troede på.
Når mange først har oplevet det via erfaring, begynder de ubevidst at investere baseret på, hvad de tror, Mr. Market vil gøre. Men man kan ikke forudsige, hvad Mr. Market vil gøre, eller hvornår han vil gøre det. Og når man køber en aktie, er der ingen garanti for, at han nogensinde vil vende sig og blive begejstret for den.
At beskytte kapital er derfor det vigtigste, når man har med Mr. Market at gøre, snarere end at forsøge at profitere på ham. Hvilket fører til:
Sikkerhedsmargin
Værdi er flydende. Din opfattelse af værdi ændrer sig over tid og afhænger af følsomheden af dine fremtidige antagelser.
Alle investeringer har kun én indre værdi. Men uanset hvor forsigtig du er, er den eneste risiko, som ingen investor nogensinde kan eliminere, risikoen for at tage fejl. Kun ved at insistere på en sikkerhedsmargin kan du minimere dine odds for fejl.
Sikkerhedsmarginen er forskellen mellem prisen og dit estimat af værdien af en aktie. Jo større marginen er, desto større er sikkerheden. Graham understreger, at kendetegnet ved en sund investeringsfilosofi ikke er profitmaksimering, men tabsminimering.
Dette er ikke anderledes, end når et kreditvurderingsbureau vurderer en obligation og kræver en vis rentedækning for at retfærdiggøre den som investment grade. Obligationsinvestoren forventer ikke, at den fremtidige gennemsnitlige indtjening vil være den samme som tidligere. Hvis han gjorde det, ville den krævede margin være lille. Sikkerhedsmarginen gør obligationsinvestorens nøjagtige estimat af fremtiden unødvendig.
Når det gælder aktieinvestering, er nøglen til at forstå sikkerhedsmarginen at være urimelig i dine krav. Du bør ikke købe en virksomhed til en værdi af 100 kr. for 95 kr. Buffetts analogi for sikkerhedsmarginen er, at du ikke ville køre en lastbil på 4.500 kg over en bro med en kapacitet på 5.000 kg.
Sikkerhedsmarginen er der for at gøre resultatet tåleliget, når fremtiden ikke lever op til dine forventninger. Det er hemmeligheden bag fornuftig investering.
Den 4. søjle: kompetencecirklen
Konceptet med kompetencecirklen var ikke Grahams idé. Men det fortjener en plads her, da det fuldender de søjler, der ligger til grund for et solidt intellektuel framework for value investering.
Buffett bruger kompetencecirklen til at beskrive, hvordan man begrænser sine investeringer i områder, man kender bedst. Cirklens størrelse er ubetydelig, men det er afgørende at kende grænserne.
En investering er en, der ved grundig analyse lover sikkerhed for hovedstolen og et tilfredsstillende afkast. Investeringer, der ikke opfylder disse krav, er spekulative.
Du bruger fundamental analyse til at forudsige en virksomheds fremtidige økonomi. For at gøre det skal du forstå virksomheden, hvad der driver den, hvordan den omdanner indtjening til kontanter, samt dens konkurrence og plads i branchen. For at besvare sådanne spørgsmål skal virksomheden være inden for din kompetencekreds. Og du skal se på den med en ejers tankegang.
Nu er spørgsmålet: Hvordan kan du bevise, at du forstår noget?
Svaret ligger i intellektuel ærlighed. At udvikle og udvide din kompetencecirkel er et spørgsmål om at sammensætte din viden, sammenflette dine studier med dine passioner og erfaringer for at udvikle en solid viden om forskellige virksomheder.
Løbet vindes langsomt og stabilt. Rentes rente er som at løbe et maraton. Da du skal forstå alt, hvad du investerer i, kan du forvente, at resultaterne tager et stykke tid.
Ingen af de fire søjler for intelligent investering er svære at forstå. De er ikke engang særligt komplicerede. Men alligevel er Mr. Market en interessant fyr, der til tider kan forstyrre din evne til at anvende Grahams lektioner som tilsigtet.
Et godt temperament er løsningen. For at opnå det, skal du have medfødte træk, der forhindrer følelser i at nedbryde dit intellektuelle framework.
Du skal være uafhængig og bedømme dig selv, ikke ud fra andres meninger, men ud fra dine egne.
Du skal forblive objektiv og rationel. De, der søger rationalitet som et moralsk mål, er velegnede til at investere.
Du skal være tålmodig. Forretning er et langsigtet spil. Hvorfor skulle aktieinvestering være anderledes, når det du investerer i er virksomheder?
Du skal være beslutsom. Når Mr. Market giver dig en mulighed, så handl hurtigt. Fordi han er uforudsigelig, ved du aldrig, hvornår han giver dig en ny.
Du skal være intenst nysgerrig. En naturlig passion for forretning presser dig til bunds i de vigtigste spørgsmål, du skal stille.
“Fejlen, kære investor, ligger ikke i vores stjerner—og ikke i vores aktier—men i os selv.” – Ben Graham
I sidste ende er det mindre vigtigt, hvordan dine investeringer opfører sig, end hvordan du opfører dig.
