Et fællestræk ved komplekse, dynamiske emner som økonomi, klimaforandringer og politik er, at folk, der deltager i sådanne emne, ofte er opdelt i to modsatte lejre: de er enten kapitalister eller socialister, troende eller ikke-troende, højreorienterede eller venstreorienterede osv. Porteføljestyring er et andet sådant emne. Og to tovtrækkere har delt lejrene gennem mange årtier.
Den ene handler om, hvorvidt aktiemarkedet er efficient, hvor markedspriserne fuldt ud afspejler alles rationelle forventninger til fremtiden. Den anden handler om diversificering, og hvor meget du bør diversificere for at optimere dit risikojusterede afkast. Her er lejrene ikke ligeligt fordelt. Langt de fleste investorer mener, at bred diversificering er den vigtigste praksis for at minimere risiko ved at minimere porteføljevolatilitet. Det er sandsynligvis det hyppigste råd fra finansielle rådgivere. Få mener, at lav diversificering—eller en koncentreret portefølje—er den mindre risikable løsning. Men det er den lejr, hvor Buffett hører hjemme.
I The Warren Buffett Portfolio belyser Robert Hagstrom, hvordan Buffett opnåede sin præstation ved at forvalte en koncentreret portefølje. Han kalder det “fokusinvestering”. Dette er Hagstroms anden bog om Warren Buffett. Den første var The Warren Buffett Way. Mens den første bog gav læseren værktøjer til at udvælge aktier, viser denne, hvordan man organiserer dem i en fokuseret portefølje og giver det intellektuelle framework til at forvalte dem.
Bogen er opdelt i to dele: den første introducerer fokusinvestering og dens hovedelementer, herunder akademiske og statistiske rationaler, og den anden retter opmærksomheden mod andre discipliner: matematik, psykologi og kompleksitetsvidenskab. Bogen afsluttes med, at Hagstrom giver vejledning i, hvordan man anvender en fokuseret investeringsstrategi.
Før man med succes kan bruge den fokuserede porteføljestrategi, som Buffett underviser i, skal man glemme alt om moderne porteføljeteori. Normalt ville det være let at afvise en model, der i vid udstrækning betragtes som intellektuel; der er trods alt intet stolthedsskabende eller givende ved at være gennemsnitlig.
Ved at opremse resultaterne for andre investorer udover Buffett, herunder Phil Fisher, Charlie Munger, Bill Ruane og Lou Simpson, understreger Hagstrom argumentet for en fokusportefølje ved at vise, at sandsynligheden for at slå markedet stiger drastisk, når porteføljens størrelse reduceres. Han isolerer derefter Berkshires aktieportefølje fra 1988-97, hvor det årlige afkast var 29,4% sammenlignet med 18,9% fra S&P 500. Denne periode inkluderer Buffetts spring ind i Coca-Cola, som i 1988 repræsenterede 20,7%/Berkshires aktieportefølje og senere i 10-årsperioden repræsenterede op til 43%. Coca-Cola gav et afkast på 34,7%/år i perioden.
Hagstrom viser derefter, hvad der ville være sket, hvis Buffett ikke havde overvægtet sine positioner, men i stedet havde opretholdt en ligelig balance i sine beholdninger gennem perioden. På en ligevægtet basis ville porteføljen have leveret 27%/år. Han viser derefter, at hvis Buffett havde drevet en bredt diversificeret portefølje bestående af 50 aktier med markedsafkast, ville han have genereret et afkast på 20,1%/år—1,2% bedre end markedet, eksklusive handelsomkostninger. Han bruger Kelly-kriteriet til at forklare Buffetts store satsninger på, hvad han opfatter som begivenheder med høj sandsynlighed.
Selv John Maynard Keynes var en fokusinvestor. Bevis på hans investeringshistorik findes i registrene for Chest Fund på King’s College i Cambridge fra 1928 til 1945. Keynes skitserede fondens investeringspolitik til kun at omfatte koncentrerede investeringer i et udvalg af aktier fra forudsigelige virksomheder af høj kvalitet ved hjælp af fundamental analyse til at estimere en pris under værdi. I løbet af sine 18 år som forvalter af fonden, selvom der var perioder med højere volatilitet end markedet og underpræstation, leverede han i sidste ende et afkast på 13,2% om året, mens det britiske aktiemarked forblev fladt. Som Hagstrom skriver: “I betragtning af at tidsperioden omfattede både Den Store Depression og Anden Verdenskrig, må vi sige, at Keynes’ præstation var ekstraordinær.”
“Det er en fejl at tro, at man begrænser sine risici ved at sprede for meget mellem virksomheder, som man ved lidt om og ikke har nogen grund til særlig tillid til…Ens viden og erfaring er bestemt begrænset, og der er sjældent mere end to eller tre virksomheder på et givet tidspunkt, som jeg personligt føler mig berettiget til at have fuld tillid til.”—John Maynard Keynes
Et andet aspekt af ved fokusinvestering er, hvad Hagstrom kalder “at bevæge sig som et dovendyr”: en aversion mod aktivitet og lav porteføljeomsætning.
Så længe tingene ikke forværres, er ideen at lade din investering løbe i mindst 5 år, gennem volatilitetens sving med sindsro og en intakt vurdering af den indre værdi. Overdreven handlen i et forsøg på at forudse markedsbevægelser er ikke Buffetts metode. Og på grund af aktiegevinstskat ved realisering har den langsigtede investor en fordel i at opnå højere afkast efter kommission og efter skat over mange år med en portefølje med lav omsætning. Buffetts baseball-analogi fremhæves endnu engang. Investering er en række pitches, og for at opnå en præstation over gennemsnittet skal du vente, indtil en mulighed opstår i “strike”-zonen. Buffett mener, at investorer svinger for meget ved dårlige pitches, og at det måske ikke er fordi investorer ikke er i stand til at genkende en god forretning til en attraktiv pris, når de ser en, men fordi de ikke kan modstå at svinge battet.
“Du behøver kun at gøre meget få ting rigtigt i dit liv, så længe du ikke gør for mange ting forkert.”—Warren Buffett
En menneskelig tendens er ønsket om orden, balance, enhed og symmetri. I porteføljestyring afspejles denne tendens i regression til middelværdien: forventningen om, at aktiver med høj vækst til sidst må falde, og at de dårligt præsterende aktiver igen må stige. Forventningen om regression til middelværdien er grunden til, at porteføljestyringsstrategier normalt involverer rebalancering. Når en beholdning bliver uforholdsmæssigt stor i en portefølje, trimmer forvalteren positionen for at “tage gevinsten” og bringe den ned til en forudbestemt målvægt. Men selvom regression til middelværdien er et almindeligt statistisk fænomen, kan det være lige så farligt at antage, at det findes i alle systemer. Det, der ofte sker på aktiemarkedet, er, at brancheøkonomi og bæredygtige konkurrencefordele resulterer i, at visse typer virksomheder fortsætter med at overpræstere, og at dårlige virksomheder fortsætter med at underpræstere. Buffett tror ikke på rebalancering. I en portefølje, der er bygget til kapitalvækst med en lang tidshorisont, giver rebalancering dårlig mening og kan være en modvind for Kelly-kriteriet.
Som Buffett beskriver det:
“Man ville ikke sælge Michael Jordan, bare fordi han er blevet så vigtig for holdet.”
Den konventionelle måde, hvorpå risiko undervises i finansteori, er ved hjælp af prisvolatilitet som en direkte indikator for risiko. Dette har gjort det muligt for akademikere at kvantificere og isolere risikokomponenten i en investering til et direkte input i værdiansættelser og statistiske modeller. Buffett har en anden definition af risiko. Han definerer risiko som, om afkastet efter skat fra en investering “vil give [investoren] mindst lige så meget købekraft, som han havde til at begynde med, plus en beskeden rente på den oprindelige andel.” Buffetts primære bekymring er “forretningsrisiko”, ikke markedsrisiko. Han tænker på forretningsrisiko i forhold til, hvad der kan ske over mange år, som kan ødelægge, ændre eller reducere virksomhedens økonomiske styrke. Det er ikke kvantificerbar, ligesom beta er. Investorer har en tendens til at lade aktiemarkedets irrationelle adfærd få dem til også at opføre sig irrationelt. Øget kortsigtet volatilitet kan være en gave til fokusinvestoren.
“Hvis investoren i stedet frygter prisvolatilitet og fejlagtigt ser det som et mål for risiko, kan han ironisk nok ende med at gøre nogle meget risikable ting.”—Warren Buffett
Buffett mener, at det ikke giver mening at forsøge at forudsige politiske og makroøkonomiske tendenser, og at sådanne fremskrivninger er en dyr distraktion. Hagstrom gennemgår klassiske teorier om prognoser, såsom det marshellianske synspunkt og Newtons determinisme, hvilket var dengang, økonomi begyndte at blive behandlet som fysik ved hjælp af (falsk) præcision. Derefter introducerer han Santa Fe Institute, som specialiserer sig i tværfaglige studier af komplekse adaptive systemer. Michael Mauboussin, der sidder i bestyrelsen (nu formand), beskriver en analogi kaldet El Farol-problemet til den type spilteoriproblem, der findes i forsøget på at forudsige markedet. Ligesom med den keynesianske skønhedskonkurrence beskriver eksperimentet karakteristikaene ved et komplekst adaptivt system, hvor det faktiske resultat bestemmes af andres prognoser. Der er forskel på at forstå et komplekst adaptivt system, og hvordan man forudsiger det.
“Der findes to slags prognosemagere: dem der ikke ved, og dem der ikke ved, at de ikke ved.”—John Kenneth Galbraith
