Topicus

Selvom Total Specific Solutions (TSS) kun tilhørte Constellation-familien fra 2013 til 2020, strækker virksomhedens historie sig over næsten to årtier. Grundlagt, eller rettere opkøbt, i 2006 af et familiekontor drevet af den hollandske Strikwerda-familie, der tjente sine penge i IT, var TSS på mange måder allerede Constellations europæiske tvilling, før virksomheden blev opkøbt: en voksende, decentraliseret serieopkøber af VMS-virksomheder, der bruger permanent kapital og tilbyder fuld autonomi til de opkøbte virksomheder.

Da Constellation opslugte TSS, var virksomheden vokset til den største VMS-virksomhed i Holland. For Constellation var det et så stort køb (240 mio. euro, 3,4x de materielle aktiver og 2,7x nettovedligeholdelsesomsætningen i regnskabsåret 2013), og virksomheden nåede så mange brancher, at den med sine 1.400 medarbejdere dannede en ny driftsgruppe inden for Constellation.

Da TSS kom i Constellations fold, blev der sat gang i M&A-maskinen. I de 7 år før Constellation havde TSS foretaget 7 opkøb, men under Constellation gennemførte de 60 af dem i de følgende 6 år, hvilket gjorde TSS til en fremtrædende driftsgruppe. Da Constellation derfor annoncerede, at TSS ville blive udskilt, og at virksomheden ville foretage et stort opkøb af den hollandske VMS-vækstvirksomhed Topicus.com B.V. i mellemtiden, hvor den ville tage navnet på den købte virksomhed, tiltrak det opmærksomhed fra det nørdede investeringsmiljø. Kunne Topicus blive den næste Constellation og gentage historien igen på den anden side af Atlanten?

(I det følgende bruger jeg “Topicus”, når jeg refererer til den konsoliderede enhed. Når jeg refererer til den opkøbte virksomhed før TSS-udskillelsen, bruger jeg “Topicus.com B.V.”, og når jeg refererer til Topicus Operating Group, bruger jeg “Topicus driftsgruppen”.)

Ved første øjekast ser det sådan ud. Topicus viderefører Constellations etos og metoder. Virksomheden opkøber VMS-virksomheder med vækstpotentiale, sigter mod at styre dem gennem autonomi og geninvesterer FCF i nye interne initiativer og yderligere M&A. Udover at have et rigt moderselskab er Topicus attraktiv som opkøber for potentielle VMS-virksomheder i Europa, fordi de kan fortsætte med at operere, som de altid har gjort, men samtidig få adgang til bedste praksis inden for softwareudvikling og markedsindsigt fra moderselskabet andre forretningsenheder inden for samme vertikaler. For eksempel kan en forsikrings-VMS udnytte bedste praksis fra en anden forsikrings-VMS, når de bygger regulatorisk software (en besværlig opgave i hele Europa), hvilket reducerer udviklingstiden og omkostningerne, samtidig med at værdiskabelsen for potentielle og eksisterende kunder øges.

Man har grund til at tro, at denne form for ejerskifte er vigtigere i VMS-branchen end i andre brancher, fordi de typer VMS’er, som Topicus opkøber, sælger missionskritiske, “sticky” (>90% fastholdelse) og tilpassede tjenester. VMS-sælgere vurderer, om en potentiel opkøber er den rigtige, eller om en anden ejer kan tilføre mere værdi til virksomheden til gavn for kunder og medarbejdere. For kunder kan dette være et spørgsmål om, hvorvidt man skal kappe båndet til leverandøren, da VMS’en er en så vigtig del af deres forretning, og den mindste mistillid til, om tingene vil fortsætte problemfrit, kan være nok til at begynde at samarbejde med en konkurrerende leverandør. For permanente ejere som Topicus er dette en M&A, jeg burde have fremhævet mere i min Constellation-analyse.

Hovedårsagen til, at dette fungerer, er, at Topicus er konstrueret på samme decentraliserede måde som Constellation, med et tyndt toplag og en masse forretningsenheder, der opererer og samarbejder under fælles driftsgrupper, hvilket bevarer kundeloyaliteten og forhindrer “overhead creep”. Hovedkontoret roder ikke med, hvordan forretningsenhederne drives, og forretningsenhederne stoler på hovedkontoret og driftsgruppeniveauet til at forvalte den kapital, de ikke behøver for at holde deres nævner nede i ROIC-ligningen.

I modsætning til Constellations 6 driftsgrupper, hvoraf det opkøbte Topicus er en af ​​dem, har Topicus tre. TSS-delen af ​​Topicus har >105 uafhængigt ledede forretningsenheder og beskæftiger >3.900 medarbejdere. Den er opdelt i to driftsgrupper, TSS Public og TSS Blue (der betjener den private sektor), mens det opkøbte Topicus.com B.V. udgør den tredje med 900 medarbejdere.

Udover driftsstrukturen kopieres Constellations incitamentssystem også, hvilket fremmer en ejerskabskultur og forhindrer hensynsløs kapitalallokering. Medarbejdere over en vis kompensationsgrænse skal købe aktier på det åbne marked med en 4-årig binding. Bonusser er knyttet til en blanding mellem ROIC og omsætningsvækst, så ledere inciteres til omhyggeligt at håndtere den fine balance mellem at sende overskydende likviditet til driftsgruppen eller geninvestere i nye initiativer. På driftsgruppeniveau gælder det samme system. Topicus’ porteføljeforvaltere beslutter, om de vil overkomme den hurdle rate, som hovedkontoret har sat, ved at stræbe efter ROIC eller omsætningsvækst. Ved at beholde for mange likvider kan forvalteren stræbe efter omsætningsvækst i lavværdimuligheder, men så vil ROIC. På den anden side kan ROIC stige ved at sende for mange kontanter til hovedkontoret, men omsætningsvæksten lider.

Fordi man ikke kan lade være med at sammenligne Topicus med Constellation (en velsignelse og en forbandelse for virksomheden og dens ledelse), så lad os tage et kig på drivkræfterne, vi kiggede på i Constellation-analysen. Indtil videre ser det lovende ud:

Vækst i indre værdi

Topicus oplyser hverken tallet for investeret kapital eller det justerede nettoresultat i sine rapporter. Så jeg har beregnet investeret kapital som egenkapital + rentebærende gæld – likvider, mens justeret nettoresultat beregnes som nettoresultat + amortisering + udgifter til konvertible præferenceaktier.

ROIC+OGr er et vigtigt tal. Selvom investorer generelt ikke længere kan bruge ROIC+OGr som den rette indikator for vækst i den indre værdi hos Constellation, kan de trygt gøre det med Topicus. Tre ting afgør, om det er nyttigt som en indikator: 1) at virksomheden forbliver kapitallet, 2) at økonomien i opkøbene kan forventes at være den samme som tidligere, og 3) at virksomheden kan fortsætte med at geninvestere hele eller mere end sin FCF. På grund af sin lille skala forventer jeg, at Topicus vil opfylde disse forudsætninger i årevis.

Bemærk, at min beregning for justeret nettoresultat, som bruges i ROIC, ikke er GAAP- eller IFRS-konsistent. For mange investorer bliver “justeret resultat” straks smidt i kategorien “bullshit earnings”. I Topicus’ tilfælde ville det være en fejltagelse. Hvis man blot ser på nettoresultatet, undervurderer man virksomhedens indtjeningsevne, fordi afskrivninger udgør en stor del af et opkøbende teknologiselskabs resultatopgørelse (i Topicus’ tilfælde oversteg afskrivningerne nettoresultatet i regnskabskvartalet 2021). Når man ignorerer afskrivninger ved at lægge dem tilbage til nettoresultatet, antager man implicit, at den økonomiske levetid for det afskrevne aktiv er evig. En måde at teste denne antagelse i VMS-forretningen er at se på, om vedligeholdelsesomsætningen vokser eller falder organisk. Selvom Topicus ikke opdeler væksten i vedligeholdelsesomsætningen i rapporterne, kan vi se på det organiske vækstbillede af omsætningsstakken for at få en idé:

Organish omsætningsvækst

Der er en god indikation af, at den økonomiske levetid for Topicus’ immaterielle aktiver ikke lider over tid, som konventionel regnskabsføring ville få dig til at tro. Samtidig, som set hos Constellation, ville man forvente, at vedligeholdelsesomsætning ville udgøre en stadig større andel af den samlede nettoomsætning (vedligeholdelsesomsætning udgør 70% af stakken hos begge virksomheder), ligesom det er karakteren af ​​at operere med sticky produkter i nichevertikaler, der vokser konstant. Resultatet af dette vil være langsigtet marginudvidelse, da vedligeholdelsesomsætning kommer med høje marginale marginer.

Det bliver interessant at måle, om Topicus-historien i lige så høj grad vil handle om disciplineret kapitalallokering snarere end exceptionel drift, som Constellations historie gjorde. Topicus driftsgruppen adskiller sig fra TSS driftsgrupperne. I Topicus driftsgruppen har virksomheden en højtflyvende, eksperimentel innovatør, der bygger mange af sine tjenester fra bunden ved at afholde konkurrencer, hvor de bedste interne ideer finansieres. I den årlige konkurrence, “Race 2 Make It Real”, opdeles medarbejderne i teams og kæmper om at forvandle ideer til produkter. Initiativer er der masser af, og de kan fortsætte med at vokse organisk, da de historisk set har haft >10% inden for servicering af vertikaler inden for uddannelse, finans og sundhedspleje.

Så med meget lidt andet til at bakke min påstand op, kunne/ville/burde Topicus driftsgruppens organiske vækstkultur og åbne muligheder smitte af på TSS, hvor organisk vækst kan blive en højere prioritet end hos Constellation. Ligeledes kan TSS’ opkøbsorienterede natur smitte af på Topicus driftsgruppen, hvor den organiske vækst kan falde en smule i takt med at virksomheden vokser, og flere kræfter og menneskelig kapital anvendes på opkøb, der involverer en højere hurdle, snarere end finansiering af intern innovation, der kan have at gøre med usikre ROI-estimater. Hvis det er tilfældet, vil man se et fald i anlægsinvesteringer og udgiftsførte investeringer, hvor Topicus driftsgruppens encifrede EBITDA-marginer vil nærme sig noget, der ligner TSS’ marginer på >20%, mens den konsoliderede Topicus-margin kan stige et par procentpoint fra de nuværende 14% (Constellation genererer 17%). Følgelig vil man se disse betingede investeringer, hvoraf en stor del flyder gennem resultatopgørelsen, blive kanaliseret til opkøb i stedet. I hvilken grad det vil være tilfældet, eller om Topicus driftsgruppen vil køre sin rolle på TSS’ side, ved jeg ikke. Jeg prøver bare at sætte to scenarier op. Begge scenarier kan være lige værdiskabende på lang sigt, givet at teamet i Topicus driftsgruppen vælger at forfølge organiske initiativer, der ikke overholder den fastsatte hurdle rate.

Dette fører os til elefanten i lokalet: Topicus har ikke Mark Leonard ved rattet, men i stedet Daan Dijkhuizen, den tidligere administrerende direktør for det opkøbte Topicus.com B.V., som ikke har meget erfaring med kapitalallokering, men som har vist fremragende driftsresultater. At følge Leonards fodspor er nogle store sko at fylde ud. Når man har at gøre med en organisation, der i høj grad er afhængig af menneskelig kapital og vækst gennem opkøb, har god ledelse en tendens til at sprede sig i hele organisationen som et batteri, der kickstarter et system, mens dårlig ledelse kan være en faktor nok til at få et veldesignet incitamentssystem til at ligge stille. Leonard er uden tvivl en af ​​de mest succesfulde administrerende direktører i dette århundrede, så det er ikke underligt, at systemet fungerer hos Constellation.

Vil “key man” faktoren spille en rolle i forbindelse med kapitalallokering? Hos Constellation opgav Leonard allerede kontrollen over kapitalallokering i 2005, hvorefter det gradvise afkast af kapital fra M&A kun er steget, ikke skrumpet. Denne bedrift har været et resultat af Constellations evne til at destillere opkøbsprocesser ned til trin og kontrolmekanismer, der anvendes og implementeres af hver eneste af virksomhedens porteføljeforvaltere og videreformidles til næste generation. Constellations kapitalallokering burde angiveligt fortsætte med at fungere, så længe der er niche-VMS’er at købe til attraktive priser, ikke om der er nok kompetente porteføljeforvaltere at finde og uddanne, fordi potentielle handler sandsynligvis vil tørre ud først.

For Topicus er der en omvendt skalefordel. På grund af sin lille skala har den masser af løbetid at forfølge i en sådan grad, at man kan sammenligne den med, hvor Constellation var for et årti siden. Topicus genererede €90 mio. i FCFA2S i de seneste fire kvartaler, hvorimod Constellation genererede FCF på 101 mio. CAD for et årti siden i 2010—et år hvor de gennemførte 34 opkøb. Og det faktum, at Topicus driver tre driftsgrupper, mens Constellation driver 6 med næsten 10x så stor omsætning bør fortælle, at der er stor plads til ekspansion inden for hver af dem.

Denne skalafordel indebærer, at Topicus ikke er tynget af at tænke på andre kapitalallokeringsmuligheder end blot at købe alle de VMS’er, de kan finde, fordi de ikke behøver at sænke deres afkastbarrierer endnu. Virksomheden vil sandsynligvis vide, hvornår det er tid til at gøre det. Ved at drage fordel af den viden og erfaring, der er akkumuleret hos Constellation, kan Topicus forhindre den ene fejl, Constellation begik i løbet af det sidste årti, som var ikke at sænke afkastbarriereren i tide (hvis konsekvens har tvunget Constellation til at øge sin kontantbeholdning og udbetale flere ekstraordinære udbytter siden 2014). Men med sin beskedne kapital på €500 millioner har Topicus lang vej at sænke afkastbarriereren og kan forfølge opkøb på et IRR-niveau på >25% i årevis, før afkastbegrænsningerne træder i kraft.

Endnu bedre er det, at Topicus muligvis har bedre muligheder for at skalere antallet af opkøb, de kan foretage på et år, end Constellation havde på lignende tidspunkt. Det europæiske VMS-marked egner sig til fragmentering med mange lokale markedsledere. Fordi hvert europæisk land har forskellige sprog og regler, er det ikke let, med ledelsens egne ord, for en given branche at krydse grænser, medmindre den følger sine kunder til et andet land.

I mellemtiden er der tilsyneladende færre kapitalfonde, der jagter opkøb i forhold til USA. En del af det har at gøre med europæisk kultur. Fordi europæiske virksomheder har en tendens til at være familieejede og -orienterede (TSS startede fra et familiekontor af den stiftende Strikwerda-familie, som nu er Joday), er det mere attraktivt at sælge til en permanent ejer som Topicus end at lade det gå til en midlertidig ejer, der sigter mod at videregive det til den næsthøjeste byder om et halvt årti eller tidligere. Med andre ord er omdømme og permanent kapital uden tvivl en større fordel i Europa end i USA. Jeg kunne ikke finde data om kapitalfonde, der specifikt er rettet mod VMS i Europa, men der er permanente børsnoterede peers, der er værd at overveje. To inkluderer Netcompany og Vitec Software, begge fra Norden. Førstnævnte kan sammenlignes med Topicus driftsgruppen, hvor løsninger i vid udstrækning skabes internt fra bunden på baggrund af omfattende innovation med lejlighedsvise opkøb, der udføres for at styrke virksomhedens eksisterende kapaciteter, mens sidstnævnte minder mere om TSS driftsgruppen, hvor vækst forfølges gennem opkøb og gode handler. Siden november 2004 er Vitecs aktiekurs steget med >35 % om året eksklusive udbytte til en nuværende markedsværdi på 18 mia. SEK. Netcompanys aktie er steget med 230% siden børsnoteringen i juni 2018.

Topicus-historien virker rimelig plug-and-play. Kopier Constellations værdier, processer, incitamentssystem og kultur til det mere fragmenterede europæiske marked, og så er du klar. Men der er selvfølgelig forbehold.

Potentielle investorer bør være opmærksomme på, at Topicus’ nuværende kapital- og ejerstruktur er ret indviklet som følge af udskillelsen, hvilket kan få en analytiker til at se på regnskabet med åben mund uden at vide, hvordan transaktionen har fungeret.

Dette kræver en forklaring. Som en del af børsnoteringen modtog de tre største aktionærer, Constellation, Joday og Ijssel, konvertible præferenceaktier, der udbetalte et udbytte på 5%, indtil de blev konverteret. Sidste regnskabsår beløb dette udbytte sig til ~60 mio. euro, hvilket udgjorde omkring halvdelen af ​​det justerede nettoresultat. Disse præferenceaktier var en forpligtelse på balancen, i det omfang de forblev indløselige, fordi indløsningsprisen på 19,06 euro pr. stk. enten kunne afregnes kontant eller i aktier. Så ved udgangen af ​​hver rapporteringsperiode blev forpligtelsen værdiansat til dagsværdi med en indløselig præferenceaktieudgift (eller indtægt) bogført i resultatopgørelsen. Dette er grunden til, at Topicus led et stort tab på 2,3 mia. euro i Q12021 efter børsnoteringen, hvilket trak nettoresultatet ned til -2,4 mia. euro for regnskabskvartalet. Efterhånden som aktiekursen steg, steg forpligtelsen til ejerne af præferenceaktierne også.

På grund af en tvungen konvertering fra en aktiekurs, der handles til en >25% præmie i forhold til indløsningskursen (“det obligatoriske konverteringstidspunkt”), vil disse alle blive konverteret senest den 1. februar 2022, således at det årlige præferenceudbytte forsvinder, antallet af aktier stiger fra de sidst rapporterede 79,3 mio. (vægtet gennemsnit for det seneste kvartal) til 129,6 mio. aktier, og passiverne flyttes til egenkapitalen (hvilket allerede skete ved konverteringsmeddelelsen). Man kan kalde dette “afslutning af transaktionen”, hvorfra Constellation, Joday og Ijssel vil tjene mange penge (hvilket de alligevel ville have gjort, hvis de havde valgt ordinære aktier, men nu har de det årlige udbytte og kapitalgevinsten). Aktierne vil blive udvandet, men det årlige præferenceudbytte vil holde op med at sluge al FCF.

Så kapitalkompleksiteten vil snart forsvinde, men private investorer vil stadig ikke have meget at skulle have sagt i forretningen. Hvert medlem af Topicus’ bestyrelse udpeges af de tre hovedaktionærer. Joday, det oprindelige Strikwerda-familiekontor, ejer 30,3% af de fuldt udvandede aktier. Ijssel, sælgerne af Topicus, ejer 9%. Constellation ejer 30,35%. Det betyder, at ved fuld konvertering af preferenceaktierne vil den børsnoterede omsætning kun repræsentere ~30% af de udestående aktier. I mellemtiden ejer Constellation ud over sine aktiepost én Super Voting aktie, der giver den 50,1% af stemmerettighederne.

Men det er ikke så stort et problem. I Constellation kan minoriteter forvente, at deres interesser er forenigede. I stedet for at fordømme det faktum, at minoriteters rettigheder i bund og grund er ikke-eksisterende, bør man i stedet spørge sig selv: Hvad nu hvis Constellation ender med at frasælge deres andel, og Topicus ender med at miste de fantastiske ting, der følger med at være ejet af verdens største VMS-kapitalallokator? Ville det ikke være et værre alternativ?

En djævelens advokat ville nok sige, at der er andre udfordringer. En af dem er muligheden for, at M&A VMS-spilebogen kan/bliver bredt kopieret: kig efter specialiserede softwareaktiver, der er markedsledende, missionskritiske, vokser i markeder under radaren for globale softwaregiganter, har prisstyrke, styrer omkostningerne godt, og køb derefter mere end én og lad dem dele bedste praksis. Som Mark Leonard selv har sagt, er der ikke mange indtrængningsbarrierer til at skabe en VMS-opruller. Alt du behøver er en telefon og noget kapital. Hvis sælgere af aktiver bliver mere kloge på deres værdi, med et stigende antal opkøbere, der jagter de samme handler, kan det blive en udfordring at lukke dem til <1x omsætningen, og vinduet for ekstrem værdiskabelse i VMS M&A-spillebogen vil langsomt lukke.

I mellemtiden er massemigrering til cloud-produkter en udfordring, som alle etablerede VMS-virksomheder står over for. Og horisontale SaaS-native konkurrenter såsom Microsoft, Salesforce og Atlassian bliver bedre til at imødekomme kundernes universelle behov, i det mindste af den samarbejdsorienterede slags. Man kan forestille sig en fremtid, hvor vertikal og horisontal software begynder at smelte sammen i visse brancher. Den langsigtede implikation kan være, at VMS’er ikke længere kan stole på høje lokale skifteomkostninger og >90% fastholdelsesgrader (en tendens, der allerede viser sig hos Constellation). På lang sigt kan høje skifteomkostninger blive sværere at opnå og skal hentes fra data, automatisering og netværkseffekter i stedet for at være “missionskritiske”.

Trods disse udfordringer ser det ud til, at Topicus kan have overtaget over Constellation med hensyn til potentiel vækst og afkast, i hvert fald i det næste årti. Ligesom Constellations VMS’er er Topicus’ eksisterende forretninger robuste, og virksomheden har en stærk konkurrenceposition inden for M&A-arenaen.

Det er derfor ikke overraskende, at Topicus handles til en præmie i forhold til moderselskabet. Med en markedsværdi på 4,3 mia. CAD (~3 mia. euro), 90 mio. euro FCFA2S genereret de sidste 12 måneder, handles Topicus per fuldt udvandet aktie til ~50x forventet FCFA2S. I min analyse af Constellation vurderede jeg, at en 40x multipel var for dyr i betragtning af virksomhedens skrumpende opkøbsmuligheder og organiske vækstudfordringer. Det er Topicus måske ikke. En investering i Topicus er en investering i Constellations kultur og strategi, næsten med nulstilling af uret for M&A og innovationskapaciteter fra Topicus medblandet. Om det er en velsignelse eller en begrænsning, er endnu uvist. Ikke desto mindre har Constellation i næsten det sidste årti konsekvent handlet et sted mellem 20x og 40x FCFA2S. På intet tidspunkt kunne man have købt Constellation i toppen af ​​intervallet og stadig ikke have opnået et >30% årligt afkast.