Disney: du har en ven i streaming

Alle elsker Disney. Ligesom Coca-Cola er Disney baseret på pavlovsk association. Disney er der for at få os til at føle noget, hvad enten det er glæde, nostalgi eller barnlighed. Charlie Munger beskrev engang Disney som svaret på et olieselskab, der kan hælde olien tilbage i jorden, når det er færdigt med at bore, så det kan bore igen.

I lang tid i sin næsten 100-årige historie holdt Disney sig fri fra fusioner og opkøb. De behøvede ikke at rode med det. I sin indre kreativitet fandt Disney overflod. Ingen kunne skabe, hvad Disney kunne, og ingen kunne overbevise forbrugeren, som Disney kunne.

Året 1995 var derfor et afgørende punkt i Disneys historie, da de begyndte en ny opkøbsrejse, da Michael Eisner gennemførte en skelsættende fusion på 19 mia. dollars mellem Disney og Tom Murphys og Dan Burkes Cap Cities/ABC. Fusionen af ​​det førende tv-netværk, mediegiganten og ejeren af ​​ESPN med landets førende filmproducent, som udgjorde et kombineret kraftværk med en omsætning på 20,7 mia. dollars i 1995, der overgik den daværende underholdningsmarkedsleder Time Warner, var noget, der trak overskrifter. Hvilket ikke er overraskende, da Disneys markedsværdi dagen før fusionen beløb sig til 60% af den samlede værdi, og det ville vise sig at være den næststørste fusion i amerikansk historie. For at få en fornemmelse af, hvor stor aftalen var, ville en sådan aftale med Disneys nuværende markedsværdi på 319 mia. dollars kræve et tilsvarende opkøb på 211 mia. dollars i dag.

Aftalen inkluderede en bonus til Disney, fordi det var det, der bragte Bob Iger til virksomheden, så han kunne begynde at arbejde under Michael Eisner og senere efterfølge ham. Det var en velsignelse at få Iger. Da han overtog roret i 2005, var det tydeligt, at han kunne se, hvor vigtig aftalen Disney/Cap Cities/ABC var for Disneys magt, og hvor stort et mesterværk det var fra Michael Eisner at gennemføre opkøbet. (I mellemtiden opkøbte Disney også Fox Family Worldwide for 2,9 mia. dollars, hvilket startede det, der skulle vise sig at være et omfattende forhold mellem Disney og Fox). I de 10 efterfølgende år fra Cap Cities/ABC-aftalen steg omsætningen med 70% og EPS med 50%. Men Iger følte sig ikke begrænset af disse to aftaler og begyndte at forestille sig noget større i den kreative atmosfære. Derfra skete en opkøbsbølge.

Ironisk nok, eller heldigvis, var en del af det, der udløste Disneys opkøbsbølge, flere fiaskoer i den kreative afdeling. Da Iger overtog, havde Disney oplevet en lang række skuffelser i billetindtægterne. Faktum var, at Disney ikke kunne følge med Pixars succes, innovation og animationsteknologi. Hvor Disney havde bygget sit ry på succeser som Snehvide og Løvernes Konge, så disse produktioner pludselig forældede ud, da Pixar kom med Ratatouille, De Utrolige og Find Nemo.

Iger vidste, at noget drastisk måtte ske, så han besluttede at kontakte Steve Jobs, administrerende direktør og hovedaktionær i Pixar. Han ville opsluge hele virksomheden for at få animationsstudiet over i Disney-folden.

Da Iger og Jobs derefter blev enige om en pris på 7,4 mia. dollars, viste det Igers stærke overbevisning. Næsten alle mente, at prisen var for høj. Men Iger indså ydmygt, at det ville være en umulig opgave at opbygge et studie som Pixars internt—generationer foran alle andre—på kort tid, hvor Pixar i mellemtiden kunne fortsætte med at æde af Disneys forretning. Og ved at få et stigende antal enormt succesfulde franchises med i puljen, ville 7,4 mia. dollars være et kup, tænkte han. Aftalen genetablerede Disney på forkant med animationen, og Igers livslange rejse begyndte.

Fra da af viste Iger en vilje til at betale hvad som helst for at styrke Disneys moat—i en sådan grad, at nogle handler muligvis blev opfattet som udisciplineret kapitalallokering. Men Iger havde en anden opfattelse. I sin første regnskabsmeddelelse som administrerende direktør sagde han følgende, hvilket viste, hvordan han opfattede værdien af ​​Disneys opkøb som få kunne:

Vi har til hensigt at være disciplinerede i vores tilgang til vores nuværende omkostningsstruktur og vores investeringer. […] Denne investeringstilgang omfatter ikke kun vores interne udvikling, men også hvordan vi griber opkøb an. Som vi tidligere har sagt, føler vi ikke behov for at erhverve aktiver bare for at blive større eller blot for at bevæge os ind i nye områder. Vi er parate til at handle klogt og hurtigt for at reagere på hurtige ændringer i markedet.

Den næste store aftale kom i 2009 med Marvel, skaberen af ​​det næsten kultagtige superhelteunivers, der inkluderer Spider-Man, Iron Man, Captain America og så videre sammen med en stor pulje af latent goodwill. Marvel blev købt for 4 mia. dollars.

Marvel har uden tvivl vist sig at være Disneys største bidragyder til sin moat og det stærkeste brand med den mest følelsesmæssige tilknytning fra forbrugeren. Marvel har fanget fantasien hos både yngre og ældre generationer gennem sin tegneseriehistorie og har formået at udnytte sin fanbase til at producere nogle af de største film i Hollywood. En undersøgelse fra 2019 foretaget af Morning Consult viste, at Marvel dominerer popkulturen, hvor 63% af en nationalt repræsentativ stikprøve på 2.200 voksne identificerer sig selv som Marvel-fans.

Interessant nok viste den samme undersøgelse, at den næstmest populære film var Star Wars, Lucasfilms barn, med en 60% voksen fanbase. Disney købte Lucasfilm for 4,06 mia. dollars i 2012 i en handel med 55% kontanter/45% aktier, hvilket indtil videre har givet George Lucas—forudsat at han stadig har sin fulde andel—over 10 mia. dollars (selvom Lucas er blevet citeret for at kalde Lucasfilm-salget meget, meget smertefuldt). Interessant nok viste Morning Consult også, at Marvel og Star Wars i 2019 havde den største overlapning med andre fanbase.

Om denne sammenhæng skyldes Disneys magi, Star Wars’ enorme fanbase eller en faktor i, hvorfor Disney besluttede at satse på Lucasfilm, er stadig ubesvaret. Uanset hvad, med Marvel og Lucasfilm fortsatte Disney med at øge sin magt og betalte den nødvendige pris for det.

Og alligevel kan selv høje priser blive gode beslutninger, hvis det, du betaler for, rummer enorm goodwill, latent potentiale og synergi. Marvel og Lucasfilm viste sig at være for billige.

Alene gennem Marvel har Disneys globale billetindtægter oversteget 22 mia. dollars gennem 23 film. The Avengers: Endgame indtjente 2,79 mia. dollars over 87 dage siden biografpremieren—den mest indbringende film nogensinde. Læg dertil supplerende og afsmittende indtægter til f.eks. Disneys Parks, Experiences, and Products segment, og Marvel kan roligt kaldes en bemærkelsesværdig investering. Disney havde heller ikke planer om at tage let på Lucasfilm-opkøbet og udgav fem film og flere tv-serier. De sidste fire Star Wars-film indtjente >4,8 mia. dollars i billetindtægter.

Det skete dog ikke uden forhindringer. Mens Disney købte rettighederne til >5.000 karakterer i Marvel-universet, var nogle store filmstjerner begrænset af kontrakter med rivaliserende filmstudier. En af de mest populære helte, og den hidtil største succes på det store lærred på tidspunktet for Marvel-opkøbet, Spider-Man, blev låst fast af Sony. En “byttehandelsaftale” fra 1999, der gav 007-franchisen til MGM, havde givet eneejerskab af Spider-Man til det Sony-ejede Columbia Pictures. Da Sony i 2011 ikke vidste, hvad de skulle stille op med Spider-Man, og havde brug for et kontantboost, solgte de merchandising-rettighederne tilbage til Marvel. Endelig, efter flere mislykkede aftaler omkring filmrettighederne, indgik Sony og Disney en licensaftale startende fra Spider-Man 3 (2021), hvor Disney og Sony deler omkostningerne til at producere filmen og forholdsmæssigt deler indtægterne. Nu distribuerer Sony alle Spider-Man-filmene, og Disney licenserer merchandise-rettighederne til tredjeparter. The Incredible Hulk, en mindre populær figur fra Marvel-universet, distribueres fortsat af det rivaliserende filmstudie Universal Pictures.

Disney har også foretaget to opkøb, der gik forud for den DTC-transformation, vi ser i branchen i dag. Det ene var en 30% andel, der blev købt i 2019 af Hulu, en tidlig udgave af abonnementsbaseret “video on demand” (SVOD) tjeneste (ejerskabet af Hulu steg til 67% som en konsolideret enhed i 2020, da Disney opkøbte Twenty-First Century Fox, Inc., hvilket vil blive diskuteret om et øjeblik). Det andet var BAMTech, der blev købt i løbet af 2016 og 2017 til 75% ejerskab for et samlet beløb på 2,58 mia. dollars. BAMTech, et spin-off fra det digitale mediefirma MLB Advanced Media, leverer streamingteknologi, som det licenserer til tredjeparter. Disney hentede BAMTech ind for at levere en mere dybdegående streamingtjeneste til ESPN, der kunne modvirke accelereret kabelafbrydelse. BAMTechs teknologi driver nu Disneys ESPN+-tjeneste.

Det største opkøb i Disneys historie kom i 2019: en aftale om 21st Century Fox til en værdi af 71,3 mia. dollars. Det var en stor hval at sluge, hvilket forklarer prisen, men det er også værd at nævne, at opkøbet var resultatet af en budkrig med Comcast. Mens Disney planlagde kun at betale 23 dollars pr. aktie, endte de med at opkøbe Fox til en pris, der var 65% højere. Ganske vist “brugte” Disney kun omkring 56 mia. dollars (i kontanter og aktier med 20% udvanding), eftersom Fox’ andel i Sky blev frasolgt til Comcast, mens Fox-aktiverne blev beholdt.

Man kan have to synspunkter af ​​aftalen:

Det kritiske synspunkt er, at selvom Disney købte nogle meget værdifulde ejendomsrettigheder—herunder, men ikke begrænset til, The Simpsons, National Geographic, Family Guy, Avatar-efterfølgerne, X-Men og en majoritetsandel i Hulu—betalte de for meget for dem. De har haft så stor succes med tidligere opkøb, der har genereret guld på latent IP, at det helt sikkert ville være det samme tilfælde med Fox som prikken over i’et, og at ingen pris ville være for høj for at opnå det. Ved at opkøbe Fox ville Iger sætte sin arv som en frygtløs opkøber i sin visionære stræben efter at skabe den bedste streamingtjeneste på markedet, lige før han overdrog nøglerne til sin efterfølger.

Det andet synspunkt er, at Fox’ aktiver var nødvendige at tilføje til deres kommende Disney+ streamingtjeneste for at blive den overvældende succes, alle forventede; at markedet for Disney+ ikke ville være i stand til at følge med Netflix, HBO og Amazon Prime Video uden et større bibliotek af kvalitetsindhold, der henvendte sig til en målgruppe over 20 år. Disney udtalte før aftalen, at de forventede at opnå omkostningssynergier på op til 2 mia. dollars med et forventet EBITDA-bidrag på 4,7 mia. dollars. Skulle disse besparelser realiseres, betaler Disney effektivt mindre end 12x forventet EBITDA. Det er svært at konkludere noget om dette endnu, da COVID ramte året efter opkøbet, og Fox’ aktiver er opdelt i Disneys segmenter. Min opfattelse er, at Disney betalte for meget, hvis de ikke kunne realisere de forventede omkostningssynergier, men sandsynligvis betalte en rimelig pris, hvis de kunne.

Ikke desto mindre forvandlede Fox-opkøbet Disney til verdens hidtil største box-office filmstudie.

Jason Squire, professor ved USC School of Cinematic Arts og redaktør af The Movie Business Book, har sagt, at Iger historisk set vil blive betragtet som en stor mogul. Doug Stone, præsident for Box Office Analyst, har sagt: “Disney er anderledes end hvad det plejede at være for 10 eller 12 år siden. […] Iger kom ind og var laserfokuseret på at øge rentabiliteten.”

Han har i den grad øget rentabiliteten. Fra 2005 til 2019 steg Disneys omsætning under Igers tid mere end dobbelt så meget til 69,6 mia. dollars fra 31,4 mia. dollars, mens EBIT næsten tredobledes til 12,4 mia. dollars fra 4,2 mia. dollars. Marginerne i perioden:

Vækst gennem opkøb bringer størrelse og yderligere profit, når det, du opkøber, er profitable virksomheder. Men her er, hvordan Disneys investerede kapitalbase (inklusive goodwill) og afkastet af denne kapital har klaret sig oven i omsætningsvæksten:

Iger blev administrerende direktør den 25. februar 2020, da han overlod tøjlerne til den tidligere formand for Parks, Experiences, and Products segmentet, Bob Chapek, som blev den 7. administrerende direktør i Disneys næsten 100-årige historie. (Iger blev lidt længere for at sikre, at båden blev styret godt gennem pandemien). Selvom Chapek har haft en umulig start på jobbet, har jeg endnu ikke fundet en grund til at tro, at han ikke er lige så egnet til administrerende direktør-jobbet, som Iger var.

Der er dog en enorm forskel på de to ledere. Chapek er ikke en Hollywood-mand, som Iger var. Mens Iger mente, at enhver transaktion hos Disney—parker, produkter, film og tv—starter med kreativitet, er Chapek, der mest er kendt for at skære i omkostninger og hæve priser i forlystelsesparker og resorts, en datadrevet beslutningstager. Mens den karismatiske Iger, en ven af ​​Oprah, er poleret og elegant, er Chapek som en bag-kulisserne, bundlinjefokuseret forretningsmand.

Disse uenigheder blæste Chapek lige i ansigtet for et par måneder siden, da Scarlett Johansson, filmstjernen i den nyligt udgivne Black Widow, sagsøgte firmaet med den påstand, at hendes kontrakt var blevet brudt, da filmen blev udgivet på Disney+ samtidig med, at den havde premiere i biograferne. Johansson beskyldte Disney for at bruge Black Widow til at øge tilmeldingerne til Disney+ og dermed ofre hendes lønningsdag i billetindtægterne, mens Disney beskyldte Johansson for ligegyldighed over for pandemiens virkninger. Insidere hos Disney gav Chapeks manglende erfaring med at håndtere talenter skylden for den offentlige kamp. Sagen blev hurtigt afgjort.

Selvfølgelig er det hårde ved at arbejde i Hollywood at håndtere filmstjerner. Og ja, måske ville den offentlige kamp med Johansson aldrig være sket under Igers ledelse. Men i en tid, hvor virksomheden overvejer at integrere et enormt medieopkøb, holde omkostningerne i skak og begynde at forvandle sin digitale forretningstransformation til et finansielt mirakel, der sandsynligvis vil sænke overskuddet og kapitalafkastet på mellemlang sigt, er timingen måske ikke så dårlig for en person som Chapek at komme ind i billedet.

Når man tænker på oprindelsen til Disneys lange succes, må smarte opkøb ikke ses isoleret. Disneys smarte opkøb blev forstærket af lollapalooza-effekter. Købet af Pixar gav Disney skalafordele i sine studier. Og LucasFilm tillod ikke bare Disney at lave nye Star Wars-film; det gav dem et værdifuldt bibliotek, som de kunne tjene penge på via Buena Vista, deres distributionsafdeling for hjemmevideo; det tilføjede en ny indtægtskilde til forbrugerproduktafdelingen; og det tillod Disney at kapitalisere på yderligere ekspansion i parkafdelingen, hvilket bidrog til deres allerede stærke prisstyrke. Det er disse lollapalooza-effekter, der ses i de gradvist øgede marginer ovenfor.

Derfor giver disse lollapalooza-effekter også virksomheden en fordel i transformationen af ​​digital underholdning. Mens konkurrerende digitale mediegiganter er ubønhørligt truet af Netflix og digitaliseringens revolutionerende indvirkning, har Disney visse fordele, som endnu ikke har skinnet igennem den transformation, Disney foretager med DTC. Gennem brugerdata vil Disney forbedre sin målrettede annoncering, have et bedre grundlag for, hvilke film-/seriefranchises de skal satse på, og bedre vide, hvordan de skal udvikle sine parker og oplevelser. Disse fordele vil smitte af på alle Disneys forretninger ud over DTC.

Men det er også værd at anerkende, at Disney tog et vaklende skridt ind i DTC. Ligesom ringe i vandet trækker udad, vil nogle gå indad og kannibalisere eksisterende forretning. Kunder vil ikke købe en Star Wars DVD, hvis de kan få adgang til hele biblioteket for 7,99 USD/md. (eller 79,99 USD/år). Sportsfanatikere ville heller ikke betale for en hel tv-pakke, hvis de kan få det, de vil have, på ESPN+ (ESPN er ofte den dyreste del af en amerikansk tv-pakke). Dette kortsigtede problem er større, end man måske tror. I et normaliseret år vil blot det at flytte indhold til DTC, mellem tabte licenser (~150 mio. USD fra Netflix) og indtægter fra hjemmeunderholdning, sandsynligvis ramme indtjeningen med langt over en milliard dollars.

Media Networks-segmentet består af Disneys store kabelnetværk, herunder Disney, ESPN, Freeform, FX, National Geographic, samt tv-produktion og ABC-brandede tv-netværk. Det er Disneys allerstørste segment. I løbet af de sidste fire regnskabsår har Media Networks i gennemsnit tegnet sig for 39% af omsætningen og 64% af driftsindtægterne—hvilket blev markant øget på basis af almindelig størrelse (og absolut basis fra konsolideringen af ​​21st Century Fox), da virksomhedens samlede driftsindtægter i Parks, Experiences, and Products forsvandt helt i 2020.

I oktober 2020 annoncerede Disney en strategisk omstrukturering af medie- og underholdningsforretningerne, hvilket resulterede i en omorganisering af rapporteringssegmenterne. De fire segmenter vist ovenfor blev omorganiseret til to hovedsegmenter: 1) Medie- og underholdningsdistribution og 2) Parks, Experiences, and Products. For førstnævnte opdeler virksomheden yderligere segmentet i Linear Networks, DTC og Content Sales/Licensing. Groft sagt kan man sige, at Linear Networks og Content Sales/Licensing tilsammen repræsenterer det tidligere Media Networks segment, men da Studio Entertainment og de internationale tv-netværk og -kanaler er blandede, er denne genvej lidt sløret. Da denne diskussion omhandler Disneys historiske præstation, vil vi fortsætte med at bruge de tidligere segmentdefinitioner for nu, men vende tilbage til de nye definitioner senere med hensyn til værdiansættelsen.

Selvom medienetværk er det største og mest profitable segment, er det også det, der er i tilbagegang. Noget af det har at gøre med den tidligere nævnte kannibaliseringseffekt, men meget af det er en sekulær trend.

Satellit- og digitalkabeltjenester nåede deres storhedstid i 1980’erne og 1990’erne, da massiv deregulering førte til et udbrud af tv-kanaler, hvilket gjorde satellit-tv og hjemmetjenester til en af ​​de mest almindelige kilder til nyheder og underholdning verden over. Men da vi trådte ind i det 21. århundrede, og bærbare enheder blev normen, kom streaming, såsom video-on-demand (VOD), over-the-top (OTT) samt sociale medier langsomt ind i medielandskabet og voksede hastigt efter 2010.

(VOD’er kan ses som det direkte modsatte af flow-tv. Det kan opdeles i abonnementsbaserede video-on-demand-tjenester (SVOD’er), reklamebaserede video-on-demand-tjenester (AVOD’er) og transaktionsbaserede video-on-demand-tjenester (TVOD’er). De fleste moderne medier, herunder Netflix, Amazon Prime Video+, HBO, Hulu og Disney+, er kategoriseret som SVOD’er, mens eksempler på AVOD’er og TVOD’er er YouTube og iTunes. OTT’er kan derimod ses som undergrupper af VOD’er, fordi de omfatter alle streamingtjenester, der tidligere blev transmitteret via satellit eller kabel, men nu leveres via internettet. Nogle gange bruges udtrykket også til at beskrive tekst- og videoopkaldstjenester såsom WhatsApp. SVOD og OTT bruges ofte som synonymer til at beskrive tjenester som Netflix og Disney+, så hvilken betegnelse man bruger mellem de to, betyder ikke så meget.)

Fremkomsten af ​​VOD’er og OTT’er førte til, at antallet af tv-abonnenter i USA toppede for omkring et halvt årti siden, og tempoet i nedskæringerne af kabel-tv er kun lige ved at tage fart (65% af amerikanerne betaler stadig for kabel-tv). Men man ser virkelig mediefremtiden i følgende statistik: I dag er kun 28% af seertiden dedikeret til traditionelt tv, mens 68% går til streaming.

Ifølge eMarketer havde USA 100,5 mio. husstande med betalings-tv i 2014. I 2019 var tallet 86,5 mio. Nogle forudser, at det vil være under 70 mio. i 2025. En undersøgelse foretaget af The Trade Desk forudsiger, at hele 27% af husstandene vil opsige deres betalings-tv-pakke i år.

Når man ser på de absolutte omsætningstal ovenfor, kunne man tænke: “Nå, det kan da ikke være så slemt, da Disneys Media Networks-indtægter fra 2019 til 2020 steg fra 24,83 mia. dollars til 28,39 mia. dollars, en stigning på >14%.” Men en stor del af væksten kom fra konsolideringen af ​​21st Century Fox, stigninger i kontraktpriser, øget salg af programmer til Hulu og Disney+ mellem segmenterne og en ekstra fordel fra en ekstra uge i regnskabsåret. Væksten i affiliate-gebyrer blev delvist opvejet af et fald på 4% i antallet af abonnenter. Dette er ikke noget, man skal overse. Fordi affiliate-gebyrer, som udgør 53% af Media Networks’ indtægter, kommer med høje marginale marginer (Media Networks’ indtægter voksede med 14%, mens driftsindtægterne voksede med 21%, hvilket antyder en driftsgearing på 1,5x), har uundgåelige fald i gebyrer en uforholdsmæssig stor indvirkning på Disneys bundlinje.

En smule betryggende har Disney holdt stand på trods af tendensen, gennem de førnævnte prisstigninger, som vist nedenfor.

I nogle tilfælde indikerer prisstigninger prisstyrke. Men vinduet skrumper. Prisstigninger af den slags, Disney har stolet på, er sandsynligvis ikke bæredygtige, selv på mellemlang sigt (og muligvis på kort sigt), da værdiligningen for betalings-tv bliver stadig mindre attraktiv. På et tidspunkt er det sandsynligt, at den dæmpende effekt af prisstigninger vil aftage eller ophøre. Når det sker, vil driftsoverskuddet stå over for betydelig modvind.

Dør betalings-tv en langsom død? Ikke rigtigt. Tendensen vil falme til et vist niveau. Demografisk smag og lokal-tv’s appel kan stadig drive medierne. Man kan endda argumentere for, at livebegivenheder som nyheder og sport kan yde støtte, selvom ESPN og ESPN2 hver især har mistet omkring 15 mio. abonnenter siden regnskabsåret 2013. Alligevel kan man se, hvordan Disneys Media Networks-segment er under pres, og hvorfor det er svært at bestemme dets terminalværdi.

Ledelsen forudså alt dette. I 2019 sagde Iger til Barron’s:

Det, jeg sagde til mit seniorteam og i sidste ende til bestyrelsen [i 2016], var: “Vi kan ikke læne os tilbage og lade dette ske”… Vores evne til at holde ud ville udelukkende være knyttet til at transformere os selv og ikke til at forfølge en strategi om: “Vi kommer igennem det her, det er en storm, der trækker over hovedet, og når den har lagt sig, skal vi nok klare os.” Vi er nødt til at være anderledes, når stormen har lagt sig. Vi kan ikke være de samme. Det, vi virkelig havde brug for, var at holde armene i armen og sige, at denne periode med transformation, som nu vil være mere selvforskyldt, vil kræve en nulstilling, også på Wall Street… Hvis du investerer i fremtiden, og du bruger penge på at skabe en ny forretningsmodel, hvis omsætning vil halte efter lanceringen og udgifterne til initiativet, så vil din fortjeneste falde… Hvis du vil lede efter traditionelle målinger til at måle præstationer, vil det ikke virke.

Disney ville være villige til at investere hvad som helst for at få DTC til at fungere. Ledelsen indikerede også, at de var nødt til at skynde sig. Da Disney lancerede Disney+ i november 2019, havde Netflix allerede samlet en betalende abonnentbase på over 167 mio. mennesker i over 190 lande. Disneys Hulu havde 29 mio. betalende abonnenter på det tidspunkt.

På tallet på abonnenter var lanceringen af ​​Disney+ en succes. Da virksomheden begyndte at hype sin lancering og annoncere sin liste over serier og film, der kunne findes på tjenesten, var prisen det sidste, folk talte om. Folk abonnerede øjeblikkeligt før lanceringen baseret på følelser af nostalgi og spænding. Tjenesten tiltrak næsten 30 mio. abonnenter i USA inden for tre måneder efter lanceringen. Den blev snart rullet ud på verdensplan, og ifølge indtjeningsrapporten for Q32021 var det nuværende antal betalende abonnenter på global basis 173,7 mio. på tværs af Disney+ (116 mio.), ESPN+ (14,9 mio.) og Hulu SVOD + Live TV (42,8 mio.) den 3. juli, hvor kvartalsregnskabet sluttede.

Der er dog en grund til, at prisen ikke var, hvad folk talte om. Det er sandsynligt, at Disney prissatte Disney+ for lavt til at få medvind og blev tvunget til at indhente Netflix, HBO og Amazon. For kunderne var prisen simpelthen for god til at ignorere.

Det minder mig om en historie mellem en investor på vestkysten og en investor på østkysten. Investoren på vestkysten præsenterer en virksomhed for investoren på østkysten og siger: “Se, denne virksomhed har øget sin omsætning med over 20% i de sidste otte kvartaler. Med denne hastighed fortjener denne virksomhed en pris/salg-forhold på mindst 20x.” Investoren på østkysten ser på tallene og siger: “Jamen, selvfølgelig vokser den så hurtigt…Til den her produktpris giver den kunderne al værdien gratis!”

DTC enhedsøkonomi

Spørgsmålet med DTC er, om økonomien er bedre end Disneys traditionelle forretning inden for medienetværk.

Der er argumentet om, at kabelabonnenter har betalt for meget, og at streaming-æraen viser sig at rationalisere den prisfastsættelse. Hvem gider betale >100 dollars om måneden for kabel-tv i dag? Og hvem gider at blive tvunget til at betale 18 dollars om måneden for ESPN i en samlet pakke, hvis de ikke engang er interesserede i sport?

På tværs af sine tv-netværk modtager Disney 15-20 dollars pr. måned fra MVPD’er, hvilket er en betydelig merpris i forhold til indtægterne pr. bruger, der opnås i streaming. I Disney+ får Disney knap lidt over 4 dollars (4,16 for at være nøjagtig) om måneden pr. abonnent, og ESPN alene går fra at give Disney +9 dollars pr. måned for kabelabonnenter til kun 4,5 dollars pr. måned pr. ESPN+ abonnent. Hulu SVOD giver Disney over 13 dollars pr. måned pr. abonnent, primært fra tilføjelse af annonceindtægter, mens Hulu Live TV + SVOD-tjenesten får 84 dollars pr. måned (på ubetydelige 3,7 mio. abonnenter ud af Hulus i alt 42,8 mio.). Disney opdeler ikke streamingindtægterne i globale regioner, som Netflix gør, men så vidt vi kan se, undertrykkes ARPU-tallene af Disneys stigende internationale tilstedeværelse (såsom Disney+ Hotstar i Indien), der tilbydes til lavere prispunkter.

Selv med 131 mio. abonnenter hos Disney+ og ESPN+ er det svært at klare sig med 4 dollars pr. måned. Så hvad ligger der i kortene med hensyn til prisstigninger? Disney hævede allerede prisen på Disney+ én gang i 2021. Da tjenesten blev lanceret i USA, lå den månedlige pris på 6,99 dollars eller 69,99 dollars pr. år, og nu er den på 7,99 dollars eller 79,99 dollars pr. år. I nogle lande er prisen højere, f.eks. i Danmark, hvor tjenesten koster 79 kr. pr. måned (12,30 dollars), og i andre lande er prisen lavere, f.eks. i Indonesien, hvor tjenesten kan koste helt ned til 0,80 dollars pr. måned. I USA kan du også købe hele Disney+, ESPN+ og Hulu-pakken for 13,99 dollars pr. måned eller 19,99 dollars pr. måned uden Hulu-reklamer.

Sammenlignet med Netflix er Disney+ (eller pakken) en selvfølge for forbrugerne. Netflix tilbyder tre niveauer. Et standardabonnement i USA koster 13,99 dollars pr. måned uden et årligt tilbud, hvor du kan se indhold i 1080p. Du kan også købe et basisabonnement for 8,99 dollars pr. måned, hvor du kun kan se i 480p (jeg forstår ikke, hvorfor nogen skulle ønske det, udover at teste det og enten opgradere til standardabonnementet senere). Endelig koster premium-abonnementet 17,99 dollars og tilbyder 4K-opløsning. I modsætning hertil tilbyder Disney+ 4K uden ekstra omkostninger.

Ifølge Q22021-rapporten har Netflix en månedlig ARPU på 14,54 dollars i sine UCAN-markeder (44,35% af abonnementsindtægterne), 11,66 dollars i sine EMEA-markeder (32,90%), 7,5 dollars i sine LATAM-markeder (11,80%) og 9,74 dollars i sine APAC-markeder (10,95%). Den globale gennemsnitlige månedlige ARPU er 11,67 dollars. For 8 år siden, i Q22013, lå den på 7,98 dollars, en CAGR på 4,87%.

Netflix kan sandsynligvis fortsætte med at hæve priserne. Det er svært ikke at konkludere, at Disney+ med sin dominerende mindshare hos forbrugerne vil være i stand til at hæve priserne betydeligt over tid.

Men problemet er, at det starter på et så lavt punkt. Hvis vi antager en gennemsnitlig månedlig prisstigning på 0,75 dollars globalt om året (en højere CAGR end Netflix), ville det tage Disney+ over et årti at nå Netflix’ nuværende konsoliderede ARPU. Man kunne argumentere for, at man skal se Disneys DTC-tilbud samlet, hvilket ændrer billedet, da Hulu tjener mange indtægter fra annoncer. Men så skal man huske, at omkostningsstrukturen for at administrere tre unikke abonnementsforretninger er meget forskellig fra at administrere én. Og selvom vi ser dem samlet (hvilket vi vil gøre om et øjeblik, fordi Disney ikke rapporterer omkostningsstrukturer for hver enkelt separat), ender den nuværende månedlige ARPU for alle tre på 6,73 dollars, hvilket tager seks et halvt år at nå Netflix (selv antaget at Hulu SVOD og ESPN+ kan opretholde den samme slags prisstigninger som Disney+).

Som en sidebemærkning til ovenstående skrev aktivistinvestoren Dan Loeb et brev til Bob Chapek i oktober 2020, hvori han opfordrede Disney til at konsolidere sine DTC-tjenester. I brevet skrev han følgende:

Vi mener, at det at integrere alle Disneys DTC-tjenester i Disney+-app’en vil forenkle produktet og være en meningsfuld forbedring af Disneys tilbud. I betragtning af at Disney+s abonnentbase allerede er betydeligt større end nogen af ​​jeres andre DTC-tjenester, mener vi, at Disney ville drage fordel af et enkelt kundeerhvervelsesmiddel anført af Disney+. Vi forstår, at hver af jeres DTC-tjenester—Hulu, ESPN+ og det kommende Star-tilbud—betjener forskellige demografiske grupper og kan have forskellige værditilbud, men disse udfordringer kan let omgås gennem niveauopdelte og bundtede produkttilbud til forskellige prispunkter. Det er vigtigt at bemærke, at alle produkttilbud bør være i overensstemmelse med virksomhedens Disney-mærke og -produkt.

Hvad med kundefastholdelse og kundevækst? Ifølge Second Measure fastholder Disney+ ~70% af brugerne på 12 måneders basis, uanset om abonnenten er en pakke- eller en enkeltstående abonnent. Jeg vil vove at gætte på, at Hulu og ESPN+ ligger lidt under det, men helt sikkert >50%.

Ligesom Disney+ fastholder Netflix omkring 70% af abonnenterne årligt. Tænk over det. At Disney+ fastholder omtrent det samme antal abonnenter som Netflix til mere end halvdelen af ​​prisen, kan fortælle os en af ​​to ting: 1) Det forstærker enten min mistanke om, at Disney+ var prissat for lavt, og at den faktor, der betyder noget for forbrugerne, ikke er prisen, men bredden og kvaliteten af ​​tjenesten, eller 2) at Disney+ er et ringere produkt. Jeg hælder til førstnævnte.

For at finde ud af vækstpotentialet for nye abonnenter er det interessante, hvor meget plads der er på markedet. Fordi “share of wallet” hos forbrugerne i øjeblikket er lav for enhver streamingtjeneste, løfter en stigende tidevand alle både. Ifølge Mordor Intelligence havde Netflix i 2020 en samlet husstandspenetrationsrate på ~74% i USA, efterfulgt af YouTube med ~54% og Amazon med ~33%. En Deloitte-rapport hævder, at ud af de 82% af amerikanerne, der abonnerer på en betalt videostreamingtjeneste, abonnerer de i gennemsnit på fire forskellige tjenester.

Men nyere tilføjelser til markedet skaber incitamenter for folk til at shoppe mere efter det indhold, de elsker. Den seneste undersøgelse fra Kantar viste faktisk, at Netflix’ amerikanske penetration faldt til 67% i 2021. Dette kan give en god indikation af, at 70% markerer mætningsraten i USA. Så hvis vi antager, at The Information har ret (baseret på en gennemgang af interne data) i påstanden om, at det nordamerikanske antal abonnenter til Disney+ lå på 38 mio. ud af 110 mio. tilbage i februar, ville det svare til en penetrationsrate på ~27% baseret på amerikanske og canadiske husstandsdata, hvilket stadig antyder masser af plads til vækst i de dyrere markeder.

Derudover, da Disney+ passerede 100 mio. abonnenter i marts efter 16 måneders drift, sagde Disney-ledere, at tjenesten var på rette vej til at opfylde sine prognoser om 260 mio. abonnenter inden 2024 med 350 mio. abonnenter i alt på tværs af pakken. For pakken ville det svare til en årlig vækstrate for abonnenter på ~24%. Jeg har ikke noget bedre bud end dem, men husk, at en stor del af denne vækst skal findes i markeder med lavere priser.

Nu til omkostningerne. De primære udgifter i streamingbranchen er relateret til produktion, marketing og teknologi. De højere tab, der er vist i DTC-segmentet, tilskrives disse omkostninger. Vi ønsker at opdele dem i, hvad der bruges på at servicere eksisterende abonnenter, hvad der bruges på centrale omkostninger, og hvad der bruges på at erhverve nye abonnenter (CAC). Hvad angår sidstnævnte, blev mange af de tidlige abonnenter, der blev opnået for Disney+, naturligvis erhvervet til en CAC på $0 ​​baseret på brand awareness. Efterhånden som tjenesten vokser, er det ikke længere tilfældet.

For de ni måneder, der sluttede den 3. juli 2021, rapporterede Disney en DTC-omsætning på 11,76 mia. dollars og et driftsunderskud på 1,05 mia. dollars. Dette svarer til driftsomkostninger på 12,81 mia. dollars eller ~17,08 mia. dollars på lineær basis.

Hvis vi antager, at det samlede antal DTC-abonnenter vil være vokset til 190 mio. ved udgangen af ​​dette regnskabsår (som sluttede for 16 dage siden), ville Disney have tilføjet 119 mio. brutto nye abonnenter i løbet af perioden med en TTM ARPU på 80,70 dollars. Hvis vi derefter antager, at 10% af de 17 mio. dollars er administrationsudgifter (1,7 millioner dollars), at 10% af de resterende 15,3 mio. dollars brugt på produktion, marketing og teknologi (1,53 mio.) bruges til at fastholde eksisterende abonnenter, har vi 13,77 mio. dollars eller 80% af de resterende til at erhverve nye abonnenter. Med 119 nio. brutto nye abonnenter tilføjet i perioden svarer det til ~116 dollars i CAC.

Værdiansættelse af DTC-forretningen

Baseret på den foregående diskussion ville jeg værdiansætte DTC-forretningen (Disney+, ESPN+ og Hulu samlet) som følger.

Eksisterende abonnenter

• Abonnentantal på 190 millioner ved udgangen af ​​regnskabsåret 2021.
• ARPU i 2021 på 80,70 dollars, en vækst på 5% pr. år.
• Gennemsnitlig abonnentlevetid på 3 år og fire måneder baseret på 70% årlig fastholdelse.
• 87% bruttomargin (1,53 mio. dollars serviceomkostninger fordelt på 11,76 mio. dollars omsætning).
• International skattesats på 25%.
• Kapitalomkostninger på 7,88% baseret på 10% alternativomkostninger for egenkapital og 2,3 % efter skat af gældsomkostninger vægtet med kapitalstrukturen pr. udgangen af ​​regnskabsåret 2020.

Værditilvækst fra nye abonnenter

• Netto vækstrate for nye kunder på 27% i E2022, faldende til 3% efter år 10.
• Vækst i værdien af ​​abonnenter på 5%, hvilket falder til 3% efter år 10.
• Vækst i CAC på 3%.

Værditræk fra centrale udgifter

• Væksten i centrale omkostninger på 4 %, hvilket falder til 3 % efter år 10.
• International skattesats på 25%.

Når jeg samler de tre komponenter, vurderer jeg driftsaktiverne for Disneys DTC-forretning til ~108 mia. dollars.

Størstedelen af ​​opmærksomheden i denne analyse er blevet givet til DTC. Selvom det på ingen måde bør underminere vigtigheden af ​​resten af ​​Disneys aktiviteter, har det været en effekt af, at en stor del af Disneys værdi (og dens nuværende markedsværdi) ligger i DTC’s betingede fremtid. Hvis vi skulle værdiansætte Disneys forretning eksklusive DTC, ville vi meget sandsynligt strække tallene i en urimelig grad for at komme tæt på aktiens nuværende pris.

Jeg vil derfor holde resten af ​​værdiansættelsen enkel. Det, vi har tilbage, er enten modne virksomheder (Parks, Experiences, and Products) eller stagnerende virksomheder (Linear Networks og Content Sales/Licensing). Alle er blevet hårdt ramt af pandemien.

Parks, Experiences, and Products

Parks, Experiences, and Products (herunder seks resorts, et krydstogtselskab, et ferieejerskabsprogram, de globale forbrugerproduktaktiviteter osv.), plejede at køre på fuld gas og tegnede sig for 40% af Disneys konsoliderede omsætning og driftsresultat i et normaliseret (dvs. før COVID) år.

Da Chapek var formand for segmentet, overvågede han den største investering og udvidelse i parkernes 60-årige historie, herunder den store åbning af Shanghai Disney Resort, en næsten fordobling af krydstogtsflåden og åbningen af ​​Star Wars- og Marvel-landene på Walt Disney World Resort og Disneyland Resort. I mellemtiden indså Disney, at få virksomheder i verden har den samme prisstyrke som deres parker. Så selvom Disney altid har hævet priserne, har de øget priserne et hak mere de sidste to årtier. I løbet af de sidste 50 år, siden 1971, er entrépriserne steget med en inflation på 7,4%.

Disse to faktorer, der førte til øget trafik og spendering per besøgende, førte til, at hele segmentet genererede en omsætning på 26,2 mia. dollars og et driftsresultat på 6,8 mia. dollars i 2019, en stigning på 63% i forhold til 5 år tidligere.

Så ramte COVID, hvilket eliminerede alt overskud. I 2020 genererede Produkter, Oplevelser og Produkter en omsætning på 16,5 mia. dollars, et fald på 37%, mens driftsresultatet lige akkurat var i underskud med et tab på 18 mio. dollars. Forretningen er endnu ikke kommet sig. I de ni måneder, der sluttede den 3. juli 2021, genererede Disney et driftsunderskud på 169 mio dollars af en omsætning på 11,1 mia. dollars.

Når virksomheden kommer sig igen, vil jeg dog vove at gætte på, at den vil være i stand til at nå niveauet før COVID, hvilket kan ske i 2022 (eller der er måske lang vej endnu, men lad os forblive lidt optimistiske). Så i et normalt år har vi at gøre med en stabil forretning med en høj normaliseret indtjeningsevne, der vokser med omkring 10% om året fra skalafordele.

Men Parks, Experiences, and Products er også en kapitalintensiv forretning. I de senere år, eksklusive 2020, er >75% af Disneys samlede anlægsinvesteringer faldet til dette segment. I 2019 brugte Disney 4,1 mia. dollars i anlægsinvesteringer. Sammenlignet med en afskrivning på 2,3 mia. dollars kan man sige, at det er en masse vækstinvesteringer. Men da jeg mener, at stigende anlægsinvesteringer er nødvendige for at opretholde forretningen, vil vedligeholdelsesinvesteringer ligge et sted mellem afskrivninger og de fulde anlægsinvesteringer. Hvis man udelukkende ser på driftsindtægterne, vil man sandsynligvis overestimere indtjeningsevnen.

Hvis vi antager, at Parks, Experiences, and Products vender tilbage til niveauet i 2019, får vi en virksomhed, der tjener en nettoindkomst (NOPAT) på 5,1 mia. dollars ved en international skattesats på 25%. Tilføjelse af afskrivninger på 2,3 mia. dollars og fratrækning af nettoanlægsinvesteringer på 4,1 mia. dollars giver os frie pengestrømme på 3,3 mia. dollars. Hvis vi sætter en 20x multipel på det (eller 7,3x EBITDA), ville denne forretning være 66 mia. dollars værd.

Linear Networks og Content Sales/Licensing

En stor del af denne artikel er allerede blevet brugt på at diskutere Disneys fremtid inden for Linear Networks (arven fra Media Networks). Konklusionen var, at selvom forretningen i øjeblikket er yderst profitabel, er det svært at fastslå dens terminalværdi. Da Linear Networks også er en forholdsvis stabil (men stagnerende) forretning, er min løsning simpel: Vi giver den en lavere multipel, end vi gav til Parks, Experiences, and Products.

For enkelhedens skyld inkluderer vi også Content Sales/Licensing. Denne forretning (arven fra Studio Entertainment) skrumper langsomt ind til primært at omfatte biografdistribution. Distribution af tv- og SVOD-produktioner er blevet en reduceret forretning, siden Disney er gået fra licensering til tredjeparter til at distribuere selve indholdet. Og distribution til hjemmebrug er også i den retning. I takt med at virksomheden har vist en forpligtelse til at mindske vinduet mellem biografudgivelser og forskellige hjemmevideomuligheder, bliver Disney+ i stigende grad det foretrukne salgssted efter biograferne. Så det, vi har tilbage med, på længere sigt, er stort set biografdistribution, der tegner sig for størstedelen af ​​forretningen med tilhørende aktiviteter som musikdistribution, licensering af live-events til Broadway og rundt om i verden, efterproduktionstjenester gennem Industrial Light & Magic og Skywalker Sound, og en ejerandel på 30%, hvor Tata Sky Ltd tager en mindre andel. I de seneste ni måneder, der sluttede den 3. juli, udgjorde indtægterne fra Content Sales/Licensing ~25 % af Linear Networks’ omsætning, mens driftsindtægterne udgjorde <10 % af driftsindtægterne hos Linear Networks (naturligvis påvirket af COVID, som havde en uforholdsmæssig stor effekt på biografudgivelser og distribution i hjemmet).

Hvis vi tager de seneste ni måneders samlede driftsindtægter for de to segmenter løbende, får vi et EBIT på 9,9 mia. dollars. Justeret for en effektiv skattesats på 21% (da Disneys Linear Networks primært er amerikanske), har vi 7,8 mia. dollars NOPAT. Hvis vi antager, at afskrivninger svarer til anlægsinvesteringer, hvorfra alt går til vedligeholdelse fremadrettet, og at 80 % af de samlede segmentafskrivninger på ~600 mio. dollars løbende går til Linear Networks og Content Sales/Licensing, har vi ~7,3 mia. dollars i FCF. Med 12x (eller 8,4x EBITDA) ville de to forretninger tilsammen være 87,6 mia. dollars værd.

Centrale omkostninger

Endelig rapporterer Disney ikke-allokerede delte udgifter til selskabsfunktioner, direktion og visse supportfunktioner. Disse er ikke inkluderet i segmentrapporteringen og beløber sig til ~900 mio. dollars om året (860 mio. dollars for TTM, 817 mio. dollars for 2020, 987 mio. dollars for 2019). Hvis vi tildeler en 6x multipel, har vi en værdimodvind på 5,4 mia. dollars.

Så som sum-of-the-parts har vi en værdi på 108 mia. dollars i DTC, hvilket kommer med en bred vifte af mulige fremtidige udfald, en mere stabil værdi på 66 mia. dollars i Parks, Experiences, and Products, og en mindre stabil værdi på 87,6 mia. dollars i Linear Networks og Content Sales/Licensing. Hvis vi trækker værdimodvinden på 5,4 mia. dollars fra central omkostninger fra, har vi en samlet værdi af driftsaktiverne på 256,2 mia. dollars. Hvis vi derefter trækker rentebærende gæld på 55,8 mia. dollars og minoritetsinteresser på 9,5 mia. dollars (pr. 3. kvartal 2021) fra og derefter lægger likvide beholdninger på 16,1 mia. dollars til (pr. 3. kvartal 2021), har vi 207 mia. dollars i egenkapitalsværdi eller ~114 dollars pr. aktie. I betragtning af at aktien lukkede i 171 dollars i går, er den nuværende kurs ret håbeful på fremtiden.

Selvfølgelig, givet den brede vifte af mulige udfald omkring DTC og muligheden for, at de dystre udsigter for Linear Networks viser sig at være forkerte, kunne vi finde en måde at retfærdiggøre den nuværende pris på, men det ville kræve, at jeg strækker mine antagelser mere, end jeg er komfortabel med. For det første er en 12x FCF-multiplikator tildelt den samlede Linear Networks og Content Sales/Licensing ikke særlig hård. (AMC Networks handles i øjeblikket til 7,4x TTM P/E, mens Discovery handles til 11,9x).

Vi var heller ikke ligefrem straffende i vores værdiansættelse af DTC. For det første antog vi, at ESPN+ og Hulu ville være i stand til at opretholde den samme årlige fastholdelsesrate som Disney+ på 70%. For det andet antog vi, at DTC-pakken ville være i stand til at opretholde årlige prisstigninger på 5%, selvom en stor del af nettoabonnentvæksten skal findes uden for Nordamerika. For det tredje ville en blot øget vækstrate for CAC fra 3% til 5% over de næste 10 år sænke værdien af ​​driftsaktiverne for hele virksomheden med 20 mia. dollars. Man kan argumentere for, at det samlede antal abonnenter kan vokse til over 600 mio. abonnenter inden udgangen af ​​2031, men om det vil, tror jeg, er uvist. Det betaler sig at forblive konservativ.

Derudover tror jeg ikke på muligheden for, at Linear Networks kan opretholde sit niveau, mens DTC vokser enormt. Så for at Disney kan retfærdiggøre sin pris, skal Disney+ og resten af ​​pakken være enormt succesfulde. Ja, Disney ejer bedre IP end næsten alle andre konkurrenter til at kunne klare det, men der er ikke meget plads til fejl. Hvis streaming overhovedet snubler, vil selv de bedste af Disneys virksomheder sandsynligvis ikke være i stand til at opveje den skuffelse.